Dekodując bank centralny

Banki centralne łatwo mogą wpaść w pułapkę powtarzania biuletynów statystycznych

Decyzje Rezerwy Federalnej i Europejskiego Banku Centralnego bardzo rzadko zaskakują uczestników rynków finansowych. Oczywiście, celność "prognoz" wyprowadzanych z kwotowań kontraktów terminowych na stopę procentową maleje razem z horyzontem czasowym, jaki przyjmiemy, ale także i wtedy jest ona dość duża. We wszystkich niemal komentarzach przed każdym posiedzeniem pojawiają się te same pytania o to, jakich słów Fed i EBC użyją w komunikatach.

Za czasów Alana Greenspana, pierwszą rzeczą, na którą patrzyli inwestorzy, było zdanie "akomodacyjna (czyt. "luźna") polityka pieniężna może zostać wycofana w stopniowym tempie". Kluczowe było słowo "measured", czyli "stopniowy". Zniknęło jednak w styczniowym komunikacie, co rynek odebrał jako zapowiedź zakończenia cyklu podwyżek stóp. Od tego czasu minęło pół roku, a Fed nadal podnosi stopy. Czy zatem najważniejszy bank centralny świata popełnił błąd? Odpowiedź brzmi: nie!

Prowadzenie polityki pieniężnej polega bowiem na próbie reagowania na przyszłe ruchy w gospodarce, a te z natury bywają nieprzewidywalne. Duński fizyk, noblista Niels Bohr powiedział, że "prognozowanie jest bardzo trudne, zwłaszcza prognozowanie przyszłości". I w myśl tej dewizy zdaje się w tej chwili postępować Fed, twierdząc od kilku posiedzeń, że "skala i czas kolejnych podwyżek (...) zależy od rozwoju wydarzeń w zakresie inflacji i wzrostu gospodarczego". Innymi słowy - pożyjemy, zobaczymy. Ktoś mógłby powiedzieć, że bank centralny jest od podejmowania decyzji, a nie zwlekania z nimi, ale ostatnie dane z USA to mieszanka, która przyprawia o ból głowy. Tak czy inaczej, jeśli to zdanie zniknie z komentarza Fed, to rynek odbierze to jako stwierdzenie, że oto cykl podwyżek stóp się zakończył. Naturalnie, później Fed nie będzie uparcie stał na tym stanowisku, jeśli w gospodarce wydarzy się coś niespodziewanego.

Jeśli chodzi o EBC, to sama treść komunikatu jest ważna, o ile pojawia się w niej wyraz "czujność" (ang. "vigilance") poprzedzony czasem przymiotnikiem "wysoka". Od długiego już czasu jest to słowo klucz, które oznacza, że na następnym posiedzeniu będzie podwyżka stóp. Co więcej, prezes Jean-Claude Trichet wprost odnosi się do oczekiwań rynkowych, informując, czy są one zgodne z poglądami EBC.

Jak na tym tle wypada nasza RPP? U nas też od dłuższego czasu większych zaskoczeń nie ma, ale chyba nikt nie ma też wątpliwości, że wchodzimy w okres, kiedy ważą się losy dalszej ścieżki stóp procentowych. W zasadzie jedyną odpowiedzią RPP na to wyzwanie jest kwartalna projekcja inflacji, do której potem odnoszą się poszczególne komunikaty. Komunikaty, dodajmy, będące w dużej części podsumowaniem biuletynu statystycznego publikowanego przez GUS za ostatni miesiąc. Owszem, warto się odnosić do danych, ale bezpośredni użytkownicy komunikatów po posiedzeniach albo te dane znają na pamięć, albo nie stanowi dla nich najmniejszego problemu je odnaleźć (nawet informacja, czy były one wyższe, czy niższe od oczekiwań nie jest nie do zdobycia). Na szczęście ostatnio RPP wprowadza do komunikatu dość wyraźny bilans ryzyka ("w ocenie Rady..."), który mówi nam o prawdopodobieństwach, jednak nie stara się przybliżyć tego, co najważniejsze, czyli jak RPP zamierza na to zareagować. Tak jak napisałem w przypadku Fedu, nikt nie odebrałby tego jako bezwarunkowej deklaracji, lecz sugestię i ustawienie się po jednej stronie "barykady".

Istnieje jednak kilka punktów, które aż wołają o jakiś subiektywny komentarz ze strony RPP. Najwyraźniejszym bodaj z nich jest pojawiające się od wielu miesięcy zdanie "Niezbędnym warunkiem trwałego przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego, niestwarzającego ryzyka dla realizacji celu inflacyjnego jest to, aby płace nie rosły szybciej niż wydajność pracy". Zdanie o tyleż prawdziwe, co oczywiste. Gdyby jednak RPP zdecydowała się je nieco urealnić, pisząc na przykład, że "ostatnie trendy płac i wydajności, jeśli się utrzymają, nie powinny stwarzać zagrożenia dla celu inflacyjnego" (lub cokolwiek innego), to rynek nie dość że wiedziałby, co RPP na ten temat sądzi, to jeszcze mógłby zinterpretować każdą zmianę w tego typu zdaniu. Kolejny przykład: "Rada podtrzymuje przekonanie, że najbardziej korzystna dla Polski byłaby realizacja strategii gospodarczej nastawionej na stworzenie warunków zapewniających wprowadzenie euro w najbliższym możliwym terminie, co przyczyniłoby się do przyspieszenia długofalowego wzrostu gospodarczego". Nasuwające się pytania to "jakiej strategii?" i "najbliższym, czyli jakim?" (wszak, efektywnie to nie tylko rząd decyduje o wejściu do strefy euro).

Inna część komunikatu sugeruje, że poprawna komunikacja z rynkiem nie jest obca Radzie. Oto pojawiło się zdanie "niski poziom wszystkich wskaźników inflacji bazowej wskazuje na utrzymywanie się niskiej presji inflacyjnej" i wyobrażam sobie, że jego ewentualne usunięcie (lub zmiana) nie może przejść bez echa na rynku.

Wydaje się zatem, że największym problemem jest to, że RPP traktuje komunikat jako podsumowanie tego, co stało się w sytuacji gospodarczej, unikając oceny przyszłych trendów. Sprawę rozwiązałoby publikowanie sprawozdań z każdego posiedzenia. Obawy o to, że godziłoby to w jednorodność RPP, są w tym miejscu zupełnie nieuzasadnione, ponieważ w analogicznej publikacji amerykański Fed nigdy nie wymienia nazwisk, lecz używa sformułowań "część członków" lub "niektórzy członkowie". Wprowadzenie takiej publikacji pozwoliłoby skoncentrować się w komunikacie po posiedzeniu na tym, co naprawdę rynki interesuje, czyli przyszłej ścieżce stóp. Powtarzam, nie bezwarunkowo. Inaczej wahania kontraktów FRA o dziesiąte części punktu procentowego będą nadal na porządku dziennym, a przedsiębiorcy planujący swoją działalność finansową narażeni będą na niepotrzebne straty.

Ekonomista, ING BSK