Wciąż wiele niewiadomych

Przez 57 sesji od dołka z czerwca S&P 500 zyskał 6,5 proc. Różnice w porównaniu z trzema poprzednimi falami zwyżkowymi są małe

W trakcie ruchu w górę trwającego od połowy sierpnia 2004 r. wskaźnik przez taki sam okres wzrósł o 6,3 proc., od drugiej połowy kwietnia 2005 r. o 6,5 proc., natomiast od dołka z ostatnich dni października 2005 r. o 8,4 proc. Takie zachowanie może utwierdzać inwestorów w przekonaniu, że zostanie pokonany wiosenny szczyt. Historia trzech poprzednich fal spadkowych sugeruje jednocześnie, że nawet jeśli ten pomyślny scenariusz zrealizuje siź, to na nowy szczyt przyjdzie jeszcze trochę poczekać. Po spadku z wiosny 2004 r. amerykański rynek potrzebował aż 170 sesji na odrobienie strat, po przecenie z wiosny 2005 r. 92 sesje, a po ustanowieniu szczytu w sierpniu 2005 r. - 76 sesji.

Ropa staniała w sierpniu

Baryłka ropy potaniała w sierpniu o 6,5 proc. Licząc od 1990 r. wcześniej tylko pięć razy zdarzyło się, by notowania ropy spadały w tym miesiącu. Zniżka była najgłębsza od sierpnia 1994 r., kiedy wyniosła 12 proc. Lato to okres zwiększonego zapotrzebowania na paliwa, a wczesną jesienią zaczyna się okres huraganów w Ameryce, co powoduje, że sierpień i wrzesień są tradycyjnie czasem zwyżki cen ropy. Tym razem było inaczej, w czym trzeba upatrywać odbicia obaw przed zwolnieniem amerykańskiej gospodarki. Sierpień przyniósł wiele danych, potwierdzających, że staje się to faktem. Wymowę takiej opinii zmniejsza jednak to, że dane dotyczyły przede wszystkim rynku nieruchomości. W innych segmentach aż tak źle nie było. W tym kontekście może trochę dziwić, że to właśnie ropa tak wyraźnie taniała, a nie bardziej związana z aktywnością na rynku nieruchomości miedź czy inne metale. Można to tłumaczyć odmiennym stanem zapasów, które w przypadku miedzi wciąż pozostają bardzo niskie, natomiast ropy od dłuższego czasu rosną.

Abstrahując od powodów słabego zachowania ropy w sierpniu, trzeba zwrócić uwagę na dysproporcje w sile relatywnej sektora paliwowego na rynkach dojrzałych oraz wschodzących. O ile od jesieni minionego roku na rozwiniętych parkietach ta branża straciła przewagę nad resztą rynku, to w przypadku emerging markets nadal ją wyraźnie utrzymywała. Indeks sektora paliwowego podniósł się od końca września 2005 r. do dziś o 3,6 proc. na rynkach dojrzałych, podczas gdy te zyskały 11 proc. Odnośnie do rynków wschodzących te zmiany to odpowiednio 25,1 proc. oraz 16,9 proc. Taka sytuacja stawia rynki wschodzące w niekorzystnym położeniu i w sporym stopniu tłumaczy, dlaczego utraciły przewagę nad dojrzałymi giełdami. Jeśli wrzesień nie przyniesie poprawy notowań ropy, presja na spadek akcji spółek paliwowych na emerging markets będzie się zwiększać. Z punktu widzenia ceny baryłki Brent kluczowe znaczenie ma poziom ok. 67 USD. Jego przełamanie uzasadniałoby stwierdzenie o zmianie średnioterminowego trendu na malejący.

Sygnał sprzedaży towarów

Ostatnie dni przyniosły spadek indeksu CRB, opisującego kondycję rynku towarowego, poniżej czerwcowego dołka. Zostało to poprzedzone pierwszym od wiosny 2002 r. spadkiem notowań poniżej 12-miesięcznej średniej kroczącej. Przerwana została też główna linia trendu, która w tym roku wcześniej dwukrotnie wspierała notowania. Pierwszy raz od czterech lat notowania CRB są niższe niż 12 miesięcy wcześniej. Taki zestaw sygnałów sprzedaży jest poważnym os-trzeżeniem dla rynków, nie tylko wschodzących. O ile w krótkim terminie niższe ceny surowców mogą być korzystnie odbierane, bo zmniejsza się w ten sposób presja inflacyjna, to jednocześnie inwestorzy otrzymują wyraźny znak schładzania się koniunktury gospodarczej. Tak wyraźnych oznak odwrócenia dotychczasowej tendencji nie widzimy na rynkach obligacji. Rentowność 10-latek w USA kontynuowała co prawda trzeci kolejny tydzień spadek, a w dziesięciu ostatnich tygodniach podniosła się jedynie raz, ale w dalszym ciągu utrzymuje się ponad bardzo ważnym poziomem 4,65 proc., wynikającym z usytuowania szczytów z 2005 r. Na razie doszło do odreagowania jedynie połowy wzrostu rozpoczętego w połowie stycznia tego roku i zakończonego pod koniec czerwca. Obwieszczanie więc nadejścia na dłużej dobrych czasów dla papierów skarbowych wydaje się przedwczesne. Taką opinię podzielają chyba inwestorzy z rynku walutowego. Gdyby rzeczywiście mocno wierzyli w koniec podwyżek stóp w USA, dolar wypadałby znacznie słabiej niż w ostatnich tygodniach (miesięczna i 3-miesięczna zmiana jest nawet lekko dodatnia). O ile jednak spadek rentowności długookresowych obligacji poprawia atrakcyjność wycen akcji, o tyle z punktu widzenia przepływów kapitału istotna stanie się dopiero obniżka stóp. Takie podejście potwierdzają lipcowe dane o saldzie wpłat i wypłat z amerykańskich funduszy. Podmioty akcyjne pozyskały jedynie 585 mln USD świeżych środków, pieniężne aż 26,8 mld USD. Pierwszy raz od jesieni 2002 r. w ostatnich 12 miesiącach fundusze akcyjne pozyskały mniej pieniędzy niż pieniężne (166,3 wobec 180,6 mld USD).