Są atrakcyjniejsze branże

Spadające od kilku kwartałów zyski i jednoczesny wzrost notowań sprawiły, że papiery spółek chemicznych stały się drogie

Pogorszenie wyników finansowych spółek chemicznych sprawia, że ich akcje zachowują się słabiej od rynku. W ostatnich czterech kwartałach, tj. od III kw. 2005 do II kw. 2006 roku, siedem notowanych na giełdzie przedsiębiorstw zarobiło łącznie na poziomie operacyjnym 602 mln zł. W porównaniu do czterech kwartałów zakończonych w marcu oznacza to pogorszenie o 4 proc. Choć różnica wydaje się niewielka, to trzeba wziąć pod uwagę, że tło stanowiły rekordowe zyski w innych branżach. Banki, przemysł ciężki, niektóre spółki budowlane i firmy handlowe osiągnęły najlepsze wyniki w historii. Inwestorzy mają zatem do wyboru dość szerokie grono, które od przedsiębiorstw chemicznych wypada lepiej. W tej sytuacji nie może dziwić fakt, że siła relatywna, obrazująca zachowanie indeksu Chemikalia, w odniesieniu do Indeksu Cenowego Parkietu, obejmującego wszystkie spółki z GPW, znajduje się w trendzie spadkowym, na najniższym poziomie w historii. Firmy chemiczne zachowują się także słabiej niż średnie przedsiębiorstwa wchodzące w skład MIDWIG i wypadają mniej więcej tak samo jak WIG20.

Liderzy i maruderzy

W ramach branży mamy dość wyraźny podział na grupę spółek, które zachowują się lepiej od indeksu sektorowego (Dwory - w piątek najwyższy kurs w historii, Permedia - w ubiegłym tygodniu niemal dwuletnie maksimum), i tych, które wypadają słabiej (Police, Puławy). Z grupy liderów odpadły akcje ZTS Erg, jeszcze na początku czerwca notowane na najwyższym poziomie (11,7 zł) w krótkiej giełdowej historii. Z kolei słaby od początku roku Boryszew teraz powoli idzie w górę. Po znacznej korekcie do trendu wzrostowego (między 21 kwietnia i 26 czerwca kurs spadł o 29 proc.) nie może wrócić Ciech - w ostatnim czasie wypada mniej więcej tak samo jak indeks branżowy.

Relatywne słabsze zachowanie sektora chemicznego od reszty rynku można zaobserwować także w skali globalnej - w trendzie spadkowym znajduje się siła relatywna obrazująca relację indeksu branżowego dla giełd rozwiniętych i indeksu obejmującego wszystkie sektory z tych rynków.

Jednocześnie słabość spółek chemicznych na tle innych branż notowanych na GPW nie oznacza, że ich kursy spadają w ujęciu bezwzględnym. Z siedmiu spółek tylko Police notowane są ponad 10 proc. niżej niż na początku roku, pod kreską są także Puławy, cena akcji Boryszewa niemal się nie zmieniła. Notowania Ciechu, Dworów i Permedii podskoczyły o ok. 40 proc., ZTS Erg ma kurs o 60 proc. wyższy niż na ostatniej sesji 2005 r.

Nie wszyscy zawiedli

Wracając na chwilę do raportów za II kwartał: nie wszystkie spółki podały rozczarowujące wyniki. Z dobrej strony pokazały się przede wszystkim najmniejsze pod względem obrotów firmy tj. ZTS Erg i Permedia. Obydwie pochwaliły się najwyższymi przychodami i zyskiem netto w historii. Stawianie tych spółek w jednym szeregu byłoby jednak błędem - ZTS Erg wciąż balansuje na krawędzi rentowności, Permedia jest pod tym względem liderem w branży. Z większych przedsiębiorstw na uwagę zasługuje osiągnięcie Ciechu, który passę kolejnych kwartałów, w których rośnie roczny zysk netto, wydłużył do siedmiu. Odpowiedź na pytanie, dlaczego razem z zyskiem nie rosną już notowania, tkwi w spadających od czterech kwartałów przychodach ze sprzedaży. Rekordowe przychody i zyski notuje także Boryszew, co wynika z uwzględniania w tegorocznych raportach grupy kapitałowej Impex-metalu.

Zyski Dworów, Polic i Puław znajdują się w trendach spadkowych. Problemem spółek są rosnące ceny podstawowych surowców (ropy naftowej i gazu ziemnego), z których wytwarzane są wykorzystywane przez nie półprodukty. Firmy nie są w stanie rosnących kosztów przerzucać na klientów, co znajduje odbicie w spadających marżach brutto ze sprzedaży. W przypadku Polic w ciągu roku obniżyła się niemal o połowę - z 12,5 proc. do 7,2 proc., dla Puław spadła w tym samym czasie z 35,3 do 24,3 proc. W najmniejszym stopniu negatywny trend zaznaczył się w przypadku Dworów - po raporcie za II kwartał zeszłego roku marża brutto ze sprzedaży wynosiła 22,2, teraz 20,9.

Biorąc pod uwagę tylko ostatni raport w Dworach, nastąpiła już niewielka poprawa. Spółka zanotowała także pierwszy od początku 2005 r. wzrost zysku operacyjnego. Stąd też zapewne wiara inwestorów, wyrażająca się rosnącym kursem akcji, że uda się zrealizować tegoroczną prognozę zysku.

Akcje zrobiły się drogie

Zastanawiając się nad możliwością wzrostu notowań spółek chemicznych, warto zwrócić uwagę na znaczne odchylenia kursów od wycen wynikających z historycznych wartości wskaźników Cena/Sprzedaż, Cena/Ebitda, Cena/Zysk i Cena/ Wartość księgowa. O tym, że akcje w branży mogą być drogie, ostrzega już porównanie tempa, w jakim rósł zysk na akcję spółek chemicznych i indeks branżowy. Okazuje się, że szczególnie pod koniec 2005 roku i w pierwszych miesiącach 2006 roku notowania rosły przy jednoczesnym spadku zysków. W II i III kwartale 2006 r. (uwzględniając okres od początku lipca do końca sierpnia) bilans indeksu wynosi mniej więcej zero, natomiast zarobek przypadający na jedną akcję znów się obniża. Efekt jest taki, że spółki chemiczne (średnia dla Ciechu, Dworów, Polic i Puław) notowane są o 40 proc. powyżej wycen historycznych. Przy czym na wynik ten składa się znaczna nierównowaga Dworów (po tym jak zysk przypadający na jedną akcję spadł do zera), które wyceniane są z niemal 100-proc. premią i 17-25-proc. nadwyżką kursu nad wycenami z przeszłości w przypadku trzech pozostałych spółek.

Kiedy rynek akcji znajduje się w hossie, taka nierównowaga nie przesądza o spadku kursów. To sytuacja wręcz typowa, świadcząca o tym, że inwestorzy z optymizmem patrzą w przyszłość. Można się o tym przekonać właśnie na podstawie notowań branży chemicznej. Jednak kiedy na początku marca tego roku odchylenie od historycznych wycen zaczęło przekraczać 30 proc., chętnych do sprzedaży było więcej niż kupujących. Teraz sytuacja jest podobna. Firmy chemiczne wciąż jednak broni dobra koniunktura na całym rynku. Jeśli ta się pogorszy, branża jest w pierwszym szeregu potencjalnych ofiar. Zestawiając dwa fakty - kłopoty z osiąganiem zysków i zwyżkę notowań - posiadacze akcji bez trudu podejmować będą decyzję o zakończeniu inwestycji.

Indeks Chemikalia

- odrabianie strat idzie opornie

W trakcie wiosennej korekty indeks Chemikalia stracił

21 proc. Tyle samo spadły notowania na szerokim rynku,

mierzone Indeksem Cenowym Parkietu, natomiast kursy dużych spółek (WIG20) spadły o 25 proc. Słabość firm chemicznych na tle rynku polega przede wszystkim na wolniejszym odrabianiu strat. Na szczycie pod koniec lipca wykres indeksu Chemikalia zbliżył się do 62-proc. zniesienia spadku, ale go nie przekroczył. Tak jak na całym rynku, także w tym przypadku

trend średnioterminowy ma kierunek boczny, z tym że indeks branżowy znajduje się bliżej dolnego ograniczenia konsolidacji niż WIG20

czy ICP.

Po znacznym wzroście kursu na sesji piątkowej do miana lidera branży ponownie aspiruje Boryszew. Notowania pod-

skoczyły 10 proc., choć za 2 tygodnie spółka ustąpi miejsca w składzie największych firm Polimeksowi. Teoretycznie powinno to zmniejszyć popyt na jej akcje ze strony funduszy, dla których indeks WIG20 jest punktem odniesienia do oceny wyników inwestycyjnych. Efekt ten neutralizuje niewielki wpływ Boryszewa na wartość wskaźnika dużych spółek. Najlepiej obrazuje to fakt, że piątkowa zwyżka w mniejszym stopniu zmieniła WIG20 niż 0,8-proc. przecena PKO BP. Niewielkie zainteresowanie spółką ze strony inwestorów instytucjonalnych sugeruje także brak rekomendacji. Boryszew jest drugą, obok

Biotonu, spółką z WIG20,

która nie jest oceniana przez analityków. Z punktu widzenia analizy technicznej piątkowy skok notowań ma istotne znaczenie. Stanowi bowiem ostatni etap odwracania trendu spadkowego, który zbił cenę akcji Boryszewa z 35,5 zł na początku roku do 19 zł w połowie czerwca. Zwyżka przy zwiększonym wolumenie do najwyższego od trzech i pół miesiąca poziomu sugeruje, że w najbliższym czasie możemy oczekiwać ataku na historyczne maksimum z początku roku. Opór wyznaczany przez styczniowy szczyt sprawia solidne wrażenie ze względu na wysoki wolumen, który towarzyszył jego ukształtowaniu. Wydaje się, że jeśli nie poprawi się koniunktura na całym rynku, jego przekroczenie będzie trudne.