Kłopotliwa wycena firm technologicznych

Akcje spółki One-2-One zadebiutowały na parkiecie po 26,90 zł, podczas gdy specjaliści z IDM wycenili je na 11 zł

Wycena spółek technologicznych, takich jak One-2-One, to nie lada sztuka. To zadanie o wiele trudniejsze niż wyznaczenie wartości zwyczajnej spółki. Dużo większym wyzwaniem jest oszacować przychody, koszty czy nawet przyszłą wielkość rynku. Ryzyko inwestycji rośnie. Z drugiej strony, razem z ryzykiem, rośnie i jest możliwy do osiągnięcia zysk. Sektor wysokich technologii cieszy się więc od lat niesłabnącym powodzeniem.

Wydaje się, że mało co sprawia analitykom taką trudność, jak wycena spółek technologicznych. Ceny docelowe podawane w raportach różnią się niejednokrotnie nawet o kilkadziesiąt procent. Weźmy na przykład Netię. W ciągu ostatnich dwóch miesięcy pojawił się cały wachlarz rekomendacji dotyczących spółki telekomunikacyjnej - od kupuj, przez akumuluj i redukuj, aż po sprzedaj, a wyceny wahały się od 5,05 zł do 3,60 zł. Warto też przypomnieć horrendalne wyceny spółek, jakie pojawiały się podczas hossy internetowej. Zdarzało się wówczas, że ceny docelowe różniły się nawet o ponad 200 proc. od kursów rynkowych.

Problem znany od lat

Wbrew pozorom problemy z wyceną spółek technologicznych nie są nowością w historii rynku kapitałowego. Inwestorzy i analitycy mylili się w tych kwestiach już całe stulecia temu, doprowadzając do powstania baniek giełdowych. Na przykład w XVIII wieku na Exchange Alley w Londynie gracze byli skłonni zapłacić każde pieniądze za spółki, które pracowały nad technologią budowy sprzętu do nurkowania, dzięki któremu możliwe miało być wydobycie złota z pokładów zalegających na dnach mórz hiszpańskich galeonów. Giełdowi brokerzy kreślili w raportach dla akcjonariuszy fantastyczne zyski, jakie będzie można na tym zarobić, a wszystko skończyło się, oczywiście, wielkim krachem. Nie był to jedyny taki przypadek w historii. Pojawiały się również o wiele dziwaczniejsze pomysły: począwszy od zaopatrywania Ameryki Południowej w angielskie praczki, a skończywszy na odzyskiwaniu żelaza z kul armatnich. Większość jednak służyła wyciągnięciu pieniędzy od zbyt naiwnych inwestorów i kończyła się zazwyczaj sromotnymi stratami.

Trudności z szacunkami

Powody problemów z wyceną spółek technologicznych są różne. Najważniejszy to trudność z oszacowaniem przychodów i kosztów. Zwykle w modelu DCF bazuje się na trendach z przeszłości. Jak jednak tego dokonać, gdy mamy do czynienia z małą, istniejącą od krótkiego czasu spółką, która funkcjonuje na rodzącym się dopiero rynku? Jak oszacować, w jaki sposób będzie rozwijał się rynek? Nic dziwnego, że tego typu prognozy obarczone są bardzo dużym błędem. Niewielką wartość ma też metoda porównawcza. Młody rynek oznacza zwykle praktyczny brak spółek, z którymi można dokonywać porównań. Wszystko to sprawia, że zadanie stojące przed analitykami piszącymi rekomendacje dla spółek z branży hi-tech z pewnością nie należy do najłatwiejszych.

Dodatkowym utrudnieniem są naturalne cykle, które występują w sektorach wysokich technologii. Ponadprzeciętna sprzedaż wynikająca z przewagi technologicznej z czasem znika i rozpoczyna się proces normalnej rywalizacji w branży. Inwestorzy przestają kupować tylko "przyszłość" i zaczynają domagać się zysków i dywidend. Rynek wkracza nie tylko w okres zwyczajnej konkurencji lub konsolidacji. Wpływ na ceny akcji jest piorunujący. Topnieją wysokie wskaźniki fundamentalne, wyrażające oczekiwanie inwestorów na gwałtowny rozwój. Jeżeli analitycy nie dostrzegą w porę zbliżającego się przyhamowania, ich raporty mogą wprowadzić w błąd.

Nie mniej zasadzek czeka na piszących rekomendacje na temat spółek z branży biotechnologicznej. Analitycy muszą przewidzieć, ile będzie można zarobić na lekach, które jeszcze nie zostały opracowane. Można wprawdzie posłużyć się statystyką, jednak ryzyko błędu w takiej analizie jest wciąż niemałe.Środki zaradcze

mało skuteczne

W odpowiedzi na problemy z wyceną spółek technologicznych specjaliści starają się wykorzystywać nowe metody wyceny. Przykładem jest chociażby używanie w trakcie analiz wskaźnika ceny do sprzedaży zamiast ceny do zysku, ponieważ wielu specjalistów wychodzi z założenia, że firmy w początkowych fazach rozwoju mogą osiągać spore przychody, ale będą jeszcze rentowne. Pojawiają się też bardziej oryginalne wskaźniki, jak liczba kliknięć na stronie w przypadku firm internetowych lub długość linii telefonicznych w przypadku firm telekomunikacyjnych. O tym, jak najczęściej kończą się takie eksperymenty, wszyscy mieli okazję przekonać się w 2000 roku, gdy pękła bańka internetowa.

Jaki więc wniosek powinni wyciągnąć inwestorzy? Najważniejsze jest uświadomienie sobie ryzyka, jakie niesie ze sobą lokowanie pieniędzy w nowinki technologiczne. Wówczas można starać się mu zaradzić - na przykład poprzez dywersyfikację. Przede wszystkim trzeba jednak zachować zdrowy rozsądek i podchodzić z dystansem do nawet najbardziej optymistycznych rekomendacji.

Rekomendacja miesiąca

Inwestorzy docenili Wilbo

Spółka: Wilbo

Rekomendacja: akumuluj

Biuro: BM BPH

Rynek akcji nie zachowywał się w sierpniu najlepiej. Papiery spółek wchodzących w skład WIG20 straciły przeciętnie po 5 proc., nie dając inwestorom szczególnej okazji do zarobku. Pomimo to, kto postąpił zgodnie z wydaną wcześniej rekomendacją BM BPH dla spółki Wilbo, nie tylko nie stracił, ale mógł też sporo zyskać.

Biuro Maklerskie BPH w raporcie analitycznym z 14 lipca zaleciło akumulowanie akcji z ceną docelową 3,50 zł. Analitycy zwrócili uwagę na spore niedowartościowanie akcji oraz korzystne perspektywy.

Wilbo, które działa na rynku przetwórstwa rybnego już 19 lat, przez ostatnie dwa lata notowało spore straty. Na poprawę sytuacji trzeba było czekać aż do początku 2006 roku. Wdrożenie programu restrukturyzacji pozwoliło firmie wypracować w pierwszym półroczu bieżącego roku dodatni wynik finansowy. Efekty zmian w spółce nie uszły uwadze specjalistów z BPH, którzy zaznaczyli wprawdzie, że dwa kwartały to za mało, by przesądzić o całkowitym zażegnaniu problemów. Perspektywy są jednak coraz lepsze.

W momencie wydania rekomendacji za akcje Wilbo płacono na giełdzie 3,03 zł. Już miesiąc później kosztowały 3,71 zł. Wzrost o 22 proc. przy tracącym na wartości rynku jest z pewnością miłym wydarzeniem dla każdego inwestora.

Wpadka miesiąca

Kurs powyżej oczekiwań

Spółka: Polimex-Mostostal

Rekomendacja: sprzedaj

Biuro: DM PKO BP

Inwestorzy, którzy kupili w lipcu papiery Polimeksu-Mostostalu mogą być z siebie zadowoleni. Pomimo słabego rynku udało im się zarobić dobre kilkanaście procent. Do grona tych szczęśliwców nie należą jednak osoby, które zasugerowały się rekomendacją DM PKO-biuro maklerskie zarekomendowało bowiem sprzedaż akcji spółki.

Specjaliści z DM PKO zalecili sprzedaż walorów Polimeksu-Mostostalu w raporcie kwartalnym z 24 lipca. Cena docelowa została wyznaczona na poziomie 81 zł, podczas gdy na rynku akcjami handlowano po 107 zł. Oznacza to przeszło 24-procentowe przewartościowanie. Autorzy raportu dostrzegli wprawdzie wiele pozytywnych sygnałów płynących zarówno ze spółki, jak i z całej branży, jednak nie znaleźli uzasadnienia dla tak wysokiego kursu akcji.

Rynek postanowił zignorować sądy analityków. Za papiery Polimeksu już miesiąc później płacono 130 zł, co oznacza, że zyskały na wartości 21 proc. Wzrost cen był reakcją na wiele pozytywnych informacji, jakie wypłynęły ze spółki. Przedstawiciele firmy budowlanej oświadczyli między innymi, że zamierza wkroczyć do Elektromontażu-Północ oraz połączyć się z giełdowym ZREW-em. Nie wykluczyła też dalszego rozwoju grupy kapitałowej. Pomogły również wysokie prognozy - Polimex podał, że w ciągu trzech lat chce osiągnąć 1 mld euro przychodów - oraz powrót spółki do indeksu WIG20. W efekcie inwestorzy, którzy posiadali walory Polimeksu w swoich portfelach, mogli sporo zyskać. Ci jednak, którzy posłuchali wskazówek DM, nie zarobili nic.

Wzrósł optymizm fachowców

Na koniec sierpnia analitycy giełdowi okazali się o wiele bardziej optymistyczni niż sam rynek. Indeks WIG20 został przez nich wyceniony na 3276 punktów, a więc potencjał wzrostu dla spółek z WIG20 wynosi obecnie ponad 10 proc. Można spokojnie powiedzieć, że jest to dobra prognoza dla rynku akcji.

Wartość indeksu rekomendacji na wybrany dzień wyliczana jest na podstawie średniej z wycen spółek wchodzących w skład WIG20. Wyceny pochodzą z rekomendacji maklerskich, sporządzonych w ciągu miesiąca poprzedzającego dzień, na który liczona jest wartość indeksu rekomendacji.

Analitycy DB najskuteczniejsi

Spośród wszystkich rekomendacji wydanych w lipcu najefektywniejsze okazały się analizy Deutsche Banku. Kursy spółek po miesiącu od wydania raportu różniły się średnio o zaledwie 2 proc. od cen docelowych, wskazanych przez biuro. Dalej, w czołówce klasyfikacji uplasowały się BZ WBK, DI BRE oraz CA IB. Najgorzej wypadły DM Millennium oraz HSBC Securities.

Ranking skuteczności analityków został sporządzony na podstawie rekomendacji wydanych w lipcu bieżącego roku. Wykres przedstawia, o ile procent po miesiącu przeciętnie różniły się ceny akcji spółek od wycen przedstawionych w rekomendacjach.