Kursy rosną zbyt szybko

Ostatnia fala hossy zapaliła lampki ostrzegawcze - spółki metalowe stały się ofiarą spekulacyjnej gorączki

Indeks spółek zajmujących się produkcją i przetwarzaniem metali znajduje się w bardzo silnym trendzie wzrostowym. Przez ostatnie trzy miesiące jego wartość wzrosła o połowę, przez rok prawie o 200 proc. Na początku września po raz pierwszy w historii przekroczyła 10 tys. punktów. Wartość indeksu wyliczanego od początku 1998 roku jeszcze w połowie 2003 roku nie przekraczała tysiąca punktów. W dużym uproszczeniu - inwestorzy uznali, że w ciągu trzech lat spółki z branży stały się 10 razy bardziej atrakcyjne.

Teraz czas Ferrum i Hutmenu

To już kolejny zryw spółek z tej branży, w trakcie zapoczątkowanej w 2003 roku hossy. Przed trzema laty zwyżkę napędzał Stalprodukt i Impexmetal. W 2004 roku oraz na przełomie ubiegłego i obecnego roku hossę w branży podtrzymywał KGHM. Teraz nadszedł czas Ferrum i Hutmenu. W ciągu trzech miesięcy notowania pierwszej firmy wzrosły o 100 proc., drugiej 0 400 proc. Notowania obydwu firm zanotowały we wrześniu najwyższe kursy w historii. Podobnym osiągnięciem mogą się poszczycić Impexmetal i Stalprodukt. Historyczne maksimum na ostatniej sesji sierpnia zanotowały rosnące w wolniejszym tempie Ropczyce. Istotnie słabiej od branży wypadają obecnie Odlewnie i Zetkama, ale również te spółki zanotowały w tym roku rekordowe kursy.

Jest dość oczywiste, że z coraz szybszym wzrostem notowań rośnie ryzyko. Dobrze obrazują to wskaźniki zmienności. One, podobnie jak kursy, również często notują najwyższe wartości. Dla Hutmenu wskaźnik ATR z ostatnich 10 sesji sięgnął 10 zł, gdy do początku 2006 roku ani razu nie przekroczył 1,5 zł. Wartość wskaźnika można zinterpretować w następujący sposób - zmiana kursu o 10 zł z dnia na dzień to zwykły rynkowy szum, który może się zdarzyć w każdej chwili i nie będzie to oznaczać zakończenia trendu wzrostowego.

Problem podwyższonej zmienności i konsekwencji tego faktu dobrze zobrazują notowania KGHM. Bardzo trudno jest zaprzeczyć, że trend długoterminowy na wykresie kursu tych akcji ma kierunek wzrostowy - przecież roczna stopa zwrotu to wciąż 200 proc. Tej oceny nie zmienia fakt, że w połowie maja notowania spółki spadły prawie o 40 proc. w ciągu czterech tygodni. Próbując dołączyć do metalowej hossy warto zadać sobie pytanie - jak zachowałbym się, gdyby takie gwałtowne załamanie dotknęło akcji, które mam w portfelu.

Inwestorzy nie są wybredni

Powody, dla których inwestorzy kupują akcje spółek działających w branży metalowej, wydają się jasne: kolejne kwartały przynoszą coraz lepsze wyniki finansowe i jednocześnie coraz szybszy wzrost gospodarczy. Ostatnie raporty przyniosły wysyp rekordowych wyników: biorąc pod uwagę rezultaty za ostatnie cztery kwartały, najwyższe przychody i zyski (operacyjny oraz netto) miały Alchemia, KGHM oraz Stalprodukt. Hutmen zanotował najwyższe w historii przychody, zysk operacyjny, a także po raz pierwszy od III kwartału 2004 roku znalazł się na plusie na poziomie netto. Impexmetal miał rekordowe przychody i zysk netto, Odlewnie tylko przychody. Z dziewięciu spółek z branży metalowej trzy nie zanotowały żadnego rekordu: Ferrum, Ropczyce oraz Zetkama. Nie przeszkodziło to dwóm pierwszym zanotować najwyższych w historii kursów akcji, a Ferrum znaleźć się nawet wśród liderów hossy.

Kombinacja dobrych wyników i wysokiego tempa wzrostu gospodarczego sprawia, że inwestorzy uwzględniają w swoich decyzjach zyski z coraz bardziej odległej przyszłości. Dlatego bez oporów kupowali akcje Hutmenu - spółka dopiero staje się zyskowna i jej wskaźniki rentowności należą do najniższych w branży. Zakładając zatem pozytywny scenariusz - jest bardzo dużo miejsca na poprawę rezultatów. Gdyby spółka miała rentowność sprzedaży taką, jak Ferrum i Odlewnie (ok. 4 proc.), to jej roczny zysk sięgałby, przy aktualnym poziomie przychodów netto, 60 mln zł. Wtedy też wskaźnik C/Z nie byłby tak jak teraz zbliżony do 300, ale wynosił 20. To wciąż byłoby powyżej przeciętnej dla średnich i małych spółek oraz firm z branży, ale poziom byłby już porównywalny. Błyskawiczny wzrost kursu akcji po jednym dobrym raporcie kwartalnym sugeruje, że taki właśnie rozwój wydarzeń inwestorzy przyjęli za pewnik.

Znak równości między dobrymi rezultatami za II kwartał i poprawą wyników w przyszłości został postawiony także w przypadku Ferrum. Czwarty kolejny kwartał spadku przychodów, który sprawił, że w ciągu roku obniżyły się o 1/3, też nie stanowił przeszkody w kupowaniu akcji.

Trend wzrostowy dominuje także na wykresach spółek drzewno-papierniczych, które, obok firm chemicznych i metalowych, zaliczają się do sektora surowcowego.

Wyceny oderwane

od historii

Nawet kiedy rynek znajdował się w dołku w połowie czerwca, spółki metalowe wyceniane były znacznie powyżej poziomów wyznaczanych przez historyczne wartości wskaźników C/S, C/Ebitda, C/Z i C/WK. Wprawdzie od tamtej pory istotnie poprawiły się wyniki finansowe, to jednak kursy poszły w górę dużo mocniej. To tylko pogłębiło nierównowagę. Obecnie spółki metalowe wyceniane są ponad 200 proc. powyżej poziomów wynikających z historycznych wartości wskaźników. Przed trzema miesiącami przewartościowanie sięgało 83 proc. Z sześciu największych firm metalowych w naj- mniejszym stopniu przewartościowane (podkreślę, że chodzi o przewartościowanie względem historycznych wycen) są papiery KGHM - tylko 80 proc. W przypadku pozostałych spółek premia przekracza 100 proc., natomiast dla Hutmenu wynosi ponad 600 proc. Przed trzema miesiącami żadne z przedsiębiorstw nie było wyceniane z premią wyższą od 100 proc.

Jest naturalne, że w trakcie hossy akcje wyceniane są powyżej wycen historycznych, jednak nad skalą nierównowagi w przypadku spółek metalowych trudno jest przejść do porządku dziennego. W połączeniu z podwyższoną zmiennością notowań tworzy to dość wybuchową mieszankę, którą najlżejszy nawet wstrząs może doprowadzić do eksplozji.

KGHM neutralnie

na tle rynku

Elementem, który nie pokazuje przewartościowania spółek zajmujących się produkcją i przetwarzaniem metali, jest porównanie wyceny KGHM, największej spółki w branży, z wyceną innych dużych firm notowanych na GPW. C/Z dla miedziowego kombinatu wynosi 8,7, tymczasem dla czterech dużych spółek (PKN Orlen, PKO BP, Pekao, TP), które razem z KGHM mają decydujący wpływ na poziom WIG20, średni C/Z ma wartość 13,2. Różnica między obydwoma wskaźnikami to 4,5, gdy średnio od początku 2005 roku wynosi 3,7. Jeszcze na początku czerwca było to zaledwie 1,9 pkt. Relatywnie w odniesieniu do innych dużych firm KGHM wyceniany jest zatem neutralnie, jego wycena nawet spada. Skala tej relatywnej przeceny nie jest jednak na tyle znacząca, żeby akcje KGHM uznać za atrakcyjne.

Ferrum - w trendzie bocznym?

W tym roku notowania Ferrum poszły w górę 292 proc. Pod tym względem tylko cztery firmy na GPW wypadają lepiej, w tym branżowy konkurent - Hutmen. Od połowy czerwca, od kiedy rozpoczęło się odreagowanie majowego tąpnięcia na rynkach wschodzących, notowania rosną praktycznie bez ustanku. Fundusze inwestycyjne zarządzane przez ING wykorzystały zwyżkę do sprzedaży części posiadanych walorów. Stąd w środę przez rynek przewinęło się 7 proc. wszystkich walorów. Ciekawa była też sesja czwartkowa, kiedy notowania wspięły się do 33,99 zł, ale na zamknięcie kurs spadł do 31,5 zł. W piątek mieliśmy już regularny spadek, w wyniku którego doszło do zamknięcia czwartkowej luki hossy. Trzy ostatnie sesje analizowane łącznie pokazują, że popyt na walory Ferrum przynajmniej chwilowo został zaspokojony. Znalezienie chętnych do kupowania walorów po coraz wyższych cenach, co zapewniłoby dalszą zwyżkę kursu, będzie bardzo trudne. Wydaje się, że trend

boczny to najlepszy scenariusz dla akcji Ferrum.