Amerykańscy inwestorzy przychylniej patrzą na akcje defensywne

W miarę jak słabnie tempo wzrostu amerykańskiej gospodarki, do łask inwestorów powracają akcje tzw. spółek defensywnych - stosunkowo odpornych na wahania koniunktury

Dopiero w ostatnich dniach główny indeks amerykańskiego rynku akcji - S&P 500 - zdołał pokonać szczyt z początku maja. Dlaczego odrabianie strat trwało tak długo? Powodem są obawy inwestorów przed spowolnieniem największej gospodarki świata. Podczas gdy w pierwszym kwartale wzrost PKB

wyniósł aż 5,6 proc., to w drugim było to już tylko 2,5 proc. I wszystko wskazuje na to, że w trzecim kwartale tempo będzie jeszcze słabsze.

Spółki przemysłowe

w odwrocie

Nic więc dziwnego, że najsłabiej zachowują się notowania spółek szczególnie wrażliwych na spadek dynamiki gospodarczej. Indeks S&P 500 tak długo odrabiał straty z majowej wyprzedaży przede wszystkim na skutek słabej postawy spółek przemysłowych. Indeks sektorowy S&P 500 Industrials (według międzynarodowej klasyfikacji branżowej GICS, obejmuje on różnego rodzaju producentów dóbr inwestycyjnych, dostawców usług dla firm oraz spółki transportowe - ogólnie można powiedzieć, że są to branże przemysłu oferujące swoje produkty firmom, a nie konsumentom) odrobił dopiero połowę strat względem tegorocznego szczytu. Kurs największej spółki przemysłowej General Electric (jej udział w indeksie przekracza 27 proc.) jest praktycznie taki sam jak na początku roku. Powodów do zadowolenia nie mają też akcjonariusze takich potentatów, jak UPS (dostawca przesyłek), Tyco International (producent sprzętu elektrycznego i elektronicznego) czy 3M (producent różnorodnych dóbr przemysłowych - m.in. elektroniki, sprzętu telekomunikacyjnego, urządzeń biurowych). Zdecydowanie poniżej tegorocznych szczytów notowane są nawet akcje spółek, które mogły się pochwalić stabilnym wzrostem w ostatnich latach. Przed spadkami nie uchroniły się Boeing, United Technologies (dostawca części do samolotów i urządzeń dla budownictwa, np. wind) czy też Caterpillar (producent maszyn budowlanych, górniczych i rolniczych).

Produkty przemysłowe są uznawane za dobra typowo cykliczne. Chodzi o to, że popyt na nie jest bardzo zależny od koniunktury gospodarczej. W 2003 r. indeks S&P 500 Industrials należał do najszybciej rosnących. Zwiększenie wydatków konsumentów i firm po wcześniejszej recesji przełożyło się na lawinowy wzrost popytu na dobra przemysłowe. Obecnie ten efekt zaczyna działać w drugą stronę. Inwestorzy obawiają się, że spadek aktywności ekonomicznej prędzej czy później uderzy w wyniki przemysłu. Być może to właśnie dlatego nie kupują akcji spółek reprezentujących ten sektor, mimo że wiele firm miało w ubiegłym kwartale zyski wyższe niż rok wcześniej.

Te same obawy zaczynają odbijać się na wycenach spółek z sektora surowcowego. Indeks S&P 500 Materials oddalił się od tegorocznego szczytu o prawie 10 proc. Blisko tegorocznego minimum są notowania firm chemicznych takich, jak Du Pont i Dow Chemical czy też producent aluminium Alcoa.

Źywność i używki

znów w cenie

Pogarszające się perspektywy gospodarcze w USA nie oznaczają, że nie sposób znaleźć spółek zyskujących na wartości. Wręcz przeciwnie, przeciwwagą dla taniejących walorów firm z branż przemysłowych są akcje przedsiębiorstw z szeroko pojętych sektorów defensywnych. Istota tych spółek polega na tym, że ich zyski nie są tak bardzo uzależnione od wahań koniunktury gospodarczej. Przykładowo przedsiębiorstwa produkujące podstawowe produkty żywnościowe nie muszą się tak bardzo obawiać osłabienia gospodarcze-go, jak np. wytwórcy luksusowych produktów. Konsumenci w pierwszym rzędzie ograniczają wydatki na dobra trwałego użytku, a nie te, które służą zaspokajaniu podstawowych codziennych potrzeb.

Do łask inwestorów powraca zatem szeroko pojęty sektor podstawowych dóbr konsumpcyjnych (Consumer Staples). Indeks tej branży praktycznie nie odczuł ogólnego załamania na rynkach akcji w maju. Od początku roku zyskał ok. 6 proc. i obecnie znajduje się najwyżej od niemal ośmiu lat. Co ciekawe, w znacznej mierze indeks zawdzięcza to potentatowi w dziedzinie produkcji i sprzedaży wszelkiego rodzaju używek - Altria Group. Spółka znana jest przede wszystkim z wytwarzania wyrobów tytoniowych (poprzez spółkę córkę Philip Morris USA, która produkuje m.in. markę Marlboro). Poza tym kontroluje też światowego potentata w dziedzinie żywności przetworzonej Kraft Foods oraz posiada udziały w SABMiller - producencie piwa. Wyroby tytoniowe to podręcznikowy przykład dóbr niecyklicznych - palacze zazwyczaj nie rezygnują z nałogu ze względu na pogarszające się warunki gospodarcze.

W ostatnich miesiącach rosną też notowania innej spółki, którą można uznać wręcz za symbol sektora podstawowych dóbr konsumpcyjnych - Procter & Gamble. Razem z Altria Group udział tej firmy w indeksie S&P 500 Consumer Staples jest bliski jednej trzeciej. Jednak wiele innych spółek z tego sektora też zaczyna przynosić akcjonariuszom coraz większe zyski. Blisko rocznego szczytu są nawet notowania Coca-Coli, która w ubiegłych dwóch latach nie należała do udanych inwestycji. Od lat rośnie kurs PepsiCo.

W porównaniu z S&P 500 w ostatnich miesiącach lepiej zachowuje się też indeks Health Care (opieka zdrowotna), obejmujący głównie producentów leków i sprzętu medycznego. Indeks znajduje się na poziomie najwyższym od ponad czterech lat. Produkty takie jak leki są porównywalne z podstawowymi dobrami konsumpcyjnymi - wydatki na nie podlegają ograniczeniom w budżetach konsumentów dopiero wtedy, gdy pogorszenie ich sytuacji finansowej jest już znaczące.

Niezłe zyski na tle całego rynku zaczęły ostatnio przynosić nawet akcje firm z sektora użyteczności publicznej, dobitnie określane nierzadko jako "bezpieczne i nudne". Spółki z tej branży z pewnością nie należą do najbardziej znanych i pojawiających się w mediach.

Teraz sektorowi pomagają dodatkowo oczekiwania na zatrzymanie wzrostu stóp procentowych. Spółki użyteczności publicznej są szczególnie wrażliwe na rosnące koszty pieniądza, gdyż często w ich rachunku wyników duże znaczenie mają koszty finansowe. Zmiany w tej pozycji kosztów mają tym większy wpływ na zyski, że przychody z podstawowej działalności są raczej stabilne w porównaniu z wieloma innymi branżami. Z tych powodów wzięciem cieszą się walory firm energetycznych o niewiele mówiących w pierwszej chwili nazwach takich, jak Exelon, Duke Energy czy TXU.

Czarny scenariusz

czy miękkie lądowanie?

O tym, że podział na sektory cykliczne i niecykliczne nie jest tylko teoretyczny, można było się przekonać sześć lat temu, kiedy amerykańska gospodarka po okresie szybkiego wzrostu wkraczała stopniowo w recesję. Z dzisiejszej perspektywy widać, że sektorem, który najszybciej zareagował na pogarszającą się sytuację makroekonomiczną, była branża luksusowych dóbr konsumpcyjnych (Consumer Discretionary). Jej indeks ustanowił długoterminowy szczyt już w grudniu 1999 r., podczas gdy za koniec hossy w przypadku S&P 500 można przyjąć dopiero jesień 2000 r. Akcje spółek z tego sektora przestały rosnąć nawet wcześniej niż indeks branży informatycznej, którego szczyt przypadł na marzec 2000 r. Naturalnie w czasie recesji ucierpiały też akcje sektora przemysłowego, jednak szczyt indeksu Industrials wypadł dopiero w maju 2001 r.

Na pierwszy rzut oka zaskakujące było natomiast zachowanie indeksu sektora użyteczności publicznej. W czasie bessy spadał on w tempie porównywalnym z branżami typowo cyklicznymi. Tymczasem zgodnie z teorią powinno być zupełnie odwrotnie. Wytłumaczeniem tej sprzeczności jest fakt, że decydujący wpływ na indeks miał koncern Enron. Do cza-

su ujawnienia gigantycznych oszustw księgowych spółka była potentatem energetycznym na skalę światową. W końcu 2001 r. Enron ogłosił bankructwo, a do tego czasu kurs jego akcji spadł z ponad 90 USD do 0,3 USD.

W czasie ostatniej recesji spać spokojnie mogli w zasadzie jedynie posiadacze akcji producentów podstawowych dóbr konsumpcyjnych. Indeks Consumer Staples przez długi czas zachowywał się wówczas zupełnie odwrotnie niż S&P 500. Najpierw w 1999 r. akcje tego sektora mocno zanurkowały - wbrew hossie panującej na szerokim rynku. Późniejszy dołek indeksu Consumer Staples wypadł dokładnie w tym samym momencie, kiedy zaczęły spadać notowania sektora informatycznego (marzec 2000 r.). Od tej chwili do maja 2002 r. indeks podskoczył o ponad 60 proc., podczas gdy inwestorzy liczyli straty z akcji wielu innych branż.

Czy obecna sytuacja zapowiada powtórkę sprzed sześciu lat? Z pewnością jeśli amerykańska gospodarka będzie dalej zwalniać, to notowania sektorów cyklicznych zachowywać się będą nadal słabo. Z drugiej strony, niektóre czynniki sugerują, że obecna sytuacja jest jednak odmienna niż w 2000 r. i na rynkach nie będzie tak gwałtownych wahań. Jednym z nich jest nadal bardzo mocna pozycja indeksu branży luksusowych dóbr konsumpcyjnych (Consumer Discretionary). Zdołał

on pokonać majowy szczyt - w przeciwieństwie do indeksu branży przemysłowej. To daje nadzieję, że gospodarkę amerykańską czeka raczej "miękkie lądowanie" niż recesja.

W Polsce akcje cykliczne

nadal w modzie

Czy podobne zjawiska można zaobserwować na polskim rynku? W końcu przecież spadek tempa wzrostu amerykańskiej gospodarki będzie miał - prędzej czy później - także reperkusje dla Polski i innych rynków wschodzących. Faktycznie, można znaleźć przykłady branż cyklicznych, których notowania zachowują się ostatnio stosunkowo słabo na tle całego rynku. Takim przykładem jest sek-

tor informatyczny. Obliczany przez "Parkiet" Indeks Cenowy tej branży (oddający przeciętne zmiany kursów bez względu na kapitalizację poszczególnych spółek) dopiero odrabia wcześniejsze straty, podczas gdy porównywalny z nim Indeks Cenowy "Parkietu" (obejmujący wszystkie firmy na GPW) notuje ostatnio historyczne maksima. Bardzo podobna sytuacja dotyczy także akcji z przemysłu chemicznego, które w ciągu ostatniego pół roku nie należały zazwyczaj do najbardziej udanych inwestycji.

Przyjrzenie się jednak notowaniom kilku innych branż cyklicznych przeczy na razie tezie, jakoby inwestorzy generalnie uciekali od spółek wrażliwych na wahania koniunktury gospodarczej. W niektórych przypadkach jest wręcz odwrotnie. Przykładowo Indeks Cenowy Przemysłu Elektromaszynowego znajduje się u historycznego szczytu. W ciągu trzech miesięcy podskoczył o 40 proc., podczas gdy Indeks Cenowy Parkietu (ICP) wzrósł o 20 proc. Podobnie jest w przypadku indeksu budownictwa. Roczna stopa zwrotu z niego przekracza 230 proc. i jest najwyższa w historii.

Jednocześnie trudno też potwierdzić tezę, że inwestorzy zaczynają przychylniej patrzeć na akcje defensywne. Na GPW są one reprezentowane przede wszystkim przez przemysł spożywczy oraz spółki użyteczności publicznej (działające w energetyce). Indeksy cenowe obu tych branż poruszają się w ostatnich miesiącach w rytmie wyznaczonym przez szeroki rynek akcji.

Można zatem przypuszczać, że nawet jeśli polscy inwestorzy obawiają się spadku tempa - szybkiego jak dotąd - wzrostu gospodarczego (o czym może świadczyć np. fakt, że WIG20 ma taką samą wartość co pół roku temu), to na razie obawy te nie są na tyle duże, by skłoniły ich do radykalnych przetasowań w portfelach. Co nie oznacza, że do takich przetasowań jeszcze nie dojdzie.

W przeszłości zależność między wzrostem gospodarczym i notowaniami poszczególnych branż cyklicznych i defensywnych nie była w Polsce tak silna, jak na dojrzałym rynku amerykańskim, chociaż także była zauważalna.

W czasie spowolnienia w 2001 r. indeks przemysłu spożywczego (czyli najważniejszej wówczas branży defensywnej) zachowywał się znacznie mocniej niż cały rynek. Akcje firm spożywczych pozwoliły ochronić kapitał w sytuacji powszechnej ucieczki inwestorów z GPW. Można przypuszczać, że wraz z dojrzewaniem polskiego rynku podział na akcje cykliczne i defensywne będzie nabierał coraz większego znaczenia.

Sektory cykliczne nie w modzie

W tym roku po raz pierwszy od czterech lat może zdarzyć się, że akcje spółek z sektora podstawowych produktów konsumpcyjnych (Consumer Staples) dadzą wyższe zyski niż walory spółek przemysłowych (Industrials). Te pierwsze są klasycznym przykładem spółek defensywnych (zwanych też niecyklicznymi), tzn. względnie odpornych na wahania koniunktury gospodarczej, zaś drugie są szczególnie wrażliwe na sytuację w gospodarce. Przez poprzednie trzy lata stopa zwrotu z indeksu S&P 500 Consumer Staples była za każdym razem niższa niż zwyżka szerokiego indeksu S&P 500. Potwierdzało to regułę, że w czasie ożywienia gospodarczego i hossy na szerokim rynku akcji, walory defensywne są kiepską inwestycją. W tym roku sytuacja jest, jednak zupełnie odmienna i to właśnie ten sektor zyskuje.