Kto prowadzi politykę pieniężną w strefie euro - EBC czy Fed?

Cykl podwyżek stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny kończy się

Rada Europejskiego Banku Centralnego nie zaskoczyła rynku i podwyższyła w ubiegłym tygodniu podstawowe stopy procentowe o kolejne 25 pkt bazowych. W pełni oczekiwanej przez rynki finansowe decyzji towarzyszył umiarkowanie "jastrzębi" komunikat, kontrastujący nieco z ostrym tonem wypowiedzi przedstawicieli EBC w okresie bezpośrednio poprzedzającym październikowe spotkanie Rady.

Podobnie jak przed dwoma miesiącami, prezes EBC Jean-Claude Trichet wyraził przekonanie, że realne stopy procentowe są wciąż niskie. Mimo spadku rocznej dynamiki cen konsumpcyjnych do 1,8 proc. w sierpniu ostrzegł, że inflacja powróci powyżej celu i utrzyma się na poziomie przekraczającym 2 proc. przez cały 2007 rok. Zgodnie z oczekiwaniami sformułowanie o "wyjątkowej czujności" zostało zastąpione stwierdzeniem, że bank będzie "bardzo dokładnie monitorował ryzyko inflacji", co doskonale wpisuje się w precyzyjny schemat komunikacji Europejskiego Banku Centralnego z rynkiem i w praktyce przesądza o tym, że koszt pieniądza wzrośnie ponownie w grudniu tego roku.

Pozostając przy semantyce, warto zwrócić uwagę na jeden drobny, ale wobec wyważonego charakteru całości komunikatu, istotny szczegół. Rzecz dotyczy tempa w jakim, zdaniem EBC, "akomodacja monetarna" powinna być eliminowana. W sierpniu zostało ono określone jako "progresywne", podczas gdy tym razem prezes Trichet wspomniał jedynie o konieczności "dalszego" wycofywania się z "polityki akomodacji".

To wyraźna sugestia, że EBC nie myśli już o serii, ale o pojedynczej, kończącej cykl podwyżce. Scenariusz ten zdaje się potwierdzać ocena długoterminowych perspektyw dla inflacji. Trichet przyznał, że roczna dynamika CPI prawdopodobnie spadnie do poziomu akceptowalnego przez ECB w perspektywie 18-24 miesięcy. To pierwsza taka wypowiedź z ust prezesa EBC od dłuższego czasu, co sugeruje, że EBC będzie bardzo ostrożnie ważyć argumenty "za" i "przeciw" dalszym podwyżkom.

Warto jednak przez chwilę zastanowić się nad tym, co (w obliczu przewidywanego osłabienia koniunktury w USA i wyraźnie mniej niepokojących wydarzeń na światowym rynku ropy naftowej) mogłoby skłonić EBC do kontynuowania cyklu podwyżek w przyszłym roku. Argumenty "za" podwyżkami istnieją, choć wydaje się, że nie ma ich wiele. Pamiętajmy, że rynek zareagował bardzo łagodnie na przyspieszenie tempa podwyżek z kwartalnego na dwumiesięczne w sierpniu.

Przerwa w trwającym od dwóch lat cyklu podwyżek w USA oraz zyskujący na popularności scenariusz szybkiego powrotu do łagodzenia polityki monetarnej przez amerykański bank centralny sprawiły, że rynkowy koszt pieniądza w Europie od tego czasu niemal się nie zmienił. Zachowanie rynku rodzi więc wątpliwości, kto tak naprawdę prowadzi politykę pieniężną w strefie euro - EBC czy Rezerwa Federalna?

Chęć zdystansowania się od działań Rezerwy Federalnej (rzecz jasna nie dla samej idei, ale choćby w obronie własnej wiarygodności) to jednak nie jedyny powód, dla którego Europejski Bank Centralny mógłby rozważać kolejne podwyżki. "Jastrzębie" wypowiedzi przedstawicieli EBC sugerują, że wciąż mają oni wątpliwości, czy koniunktura w europejskiej gospodarce osłabnie na tyle, by inflacja bez pomocy ze strony EBC na trwałe spadła do "bezpiecznego" poziomu poniżej 2 proc. rok do roku. O ile jednak bank wyraźnie martwi się tym, że dynamika wzrostu gospodarczego utrzyma się w średnim i długim okresie powyżej poziomu potencjalnego (szacowanego na ok. 2 procent r./r.), o tyle rynek wyraźnie wątpi w słuszność optymistycznej projekcji wzrostu przygotowanej niedawno przez ekspertów banku centralnego.

Co istotne, ostatnie wyniki badań koniunktury wyraźnie sugerują, że szala przechyla się w tej kwestii na korzyść rynku.

Historia pokazuje, że Europejski Bank Centralny ma tendencję do prowadzenia nadmiernie rygorystycznej polityki w ostatniej fazie cyklu podwyżkowego. Dlatego nie można całkowicie wykluczyć, że bank zdecyduje się jeszcze na jedną podwyżkę kosztu pieniądza w pierwszych miesiącach 2007 roku. W tej sytuacji może być jednak zmuszony do pospiesznego odwrotu na z góry upatrzone pozycje i obniżania stóp procentowych w drugiej połowie roku, podobnie jak to miało miejsce na przełomie lat 2000 i 2001.

Patrząc jednak na wyważony ton komunikatu wobec październikowej decyzji i wyraźną niechęć Jean-Claude Tricheta do dywagacji na temat przyszłorocznych perspektyw dla gospodarki strefy euro, trudno oprzeć się wrażeniu, że to oczekiwania EBC powoli zbliżają się do wizji, którą ma rynek, a nie odwrotnie.

Wygląda więc na to, że po ostatniej, niemal przesądzonej podwyżce do 3,5 procent czeka nas dłuższy okres stabilnych stóp procentowych w strefie euro.

Główny ekonomista Kredyt Banku