Empik Media & Fashion - fundamenty zdecydują o kursie

W wyniku trwającej oferty publicznej walorów Empik Media & Fashion (EMF) w akcjonariacie pojawią się krajowe fundusze inwestycyjne. Czy będzie miało to wpływ na postrzeganie i wycenę rynkową spółki?

Na naszym rynku mieliśmy kilka przypadków sprzedaży na rynku wtórnym udziałów krajowym instytucjom przez fundusze PE/VC. Na wyobraźnię może działać przypadek Kęt z drugiej połowy 2002 r. Zmiany właścicielskie i pojawienie się wśród akcjonariuszy krajowych instytucji zbiegły się w czasie z początkiem silnego ruchu w górę. W niecały rok wyniósł on notowania z ok. 40 zł w okolice 120 zł. W tym roku podobne transakcje nie kończyły się już tak spektakularnie. W połowie lutego sporej części udziałów pozbyły się fundusze w PEP, natomiast w połowie lipca wyszły z Jago. Obie firmy od przeprowadzenia tych transakcji zyskały dość symbolicznie, co na tle rynku, a szczególnie segmentu małych i średnich spółek, jest kiepskim osiągnięciem.

To przypomina, że rynek jest teraz w zupełnie innym miejscu niż 4 lata temu zarówno pod względem koniunktury (jesienią 2002 r. można doszukiwać się początków hossy), jak i postrzegania funduszy PE/VC. Teraz sprzedaż przez nie udziałów jest traktowana jako naturalne zjawisko, wtedy traktowano ją trochę podejrzliwie, dopatrując się drugiego dna w decyzji o zakończeniu inwestycji. Pojawiały się obawy przed tym, że gorzej postrzegają perspektywy firmy i dlatego pozbywają się akcji, czy też przed nieco sztucznym wyśrubowaniem ich wyników przed decyzją o wyjściu ze spółki tak, by uzyskać za nią lepszą cenę.

Przede wszystkim

fundamenty

Trudno więc oczekiwania co do przyszłego kursu EMF opierać jedynie na ocenie wpływu przetasowań w akcjonariacie. Mogą one pomóc, ale postrzeganie firmy będzie przede wszystkim zależeć od efektów realizowanej strategii. Te są zachęcające. Rozwój spółki w ostatnich kwartałach nie podlega dyskusji. Rosną przychody i zyski, poprawiają się marża brutto na sprzedaży oraz rentowność działania. To efekt wdrażania strategii, w której akcent bardziej położony jest na zyskowność działalności niż powiększanie jej skali działania. W tym kontekście można rozpatrywać decyzję o sprzedaży Galerii Centrum, która generowała spore przychody, ale przynosiła straty. Środki, które miały być przeznaczone na inwestycje w to przedsięwzięcie, będą mogły być wykorzystane na realizację innych pomysłów.

Wśród nich szczególne miejsce zajmują projekty związane z ekspansją zagraniczną. Spółka otworzyła sklep w Berlinie. Pierwszy rok działalności Smyka ma zamknąć się bez strat, co jest zachęcającym rezultatem do rozszerzania działalności na tym rynku. W przyszłym roku zgodnie z planami mają powstać cztery kolejne obiekty. W podobnym tempie sieć będzie się rozrastać w 2008 r. Ze względu na specyfikę ukraińskiego rynku, pozwalającą uzyskiwać wyższe marże niż w Polsce, z punktu widzenia zyskowności EMF ważniejsza może okazać się obecność na Wschodzie. Sieć sprzedaży rozwijają tam zarówno Smyk, jak i EMPiK. Spółka jest również obecna w Czechach (przez spółkę Optimum, zajmującą się sprzedażą kosmetyków i artykułów optycznych). W jej przypadku celem jest wprowadzanie do sprzedaży kolejnych marek franczyzowych.

Działalność na rynkach zagranicznych nie ma jednak zbyt dużego wpływu na wyniki. To szybko się nie zmieni, bo dalsza ekspansja nie będzie prowadzona w forsowanym tempie. Przychody czeskiej spółki w pierwszej połowie tego roku stanowiły mniej niż 4 proc. łącznych przychodów. Z tego względu wciąż liczyć się będzie rozwój na naszym rynku.

Tu bardzo ważną pozycję zajmuje segment Media i Rozrywka, odpowiadający za dwie trzecie sprzedaży. Najwiźkszą czźść z nich generuje EMPiK (43 proc. wszystkich przychodów). Największe marże pozwalają uzyskiwać szkoły językowe. Oba obszary działalności stanowią też centrum zysków. Natomiast największy progres w ostatnim czasie widoczny jest w przypadku Smyka. W pierwszej połowie minionego roku przynosił jeszcze straty, by w tym roku wyjść wyraźnie na plus. Można to wiązać z powiększaniem skali działania. Pozwala ona uzyskiwać lepsze marże, a jednocześnie powoduje relatywny spadek kosztów działania w odniesieniu do wypracowywanych przychodów. Na Smyk przypada blisko 17 proc. sprzedaży grupy. Spółka szacuje, że jego przychody mogą zwiększać się o 25-35 proc. rocznie. Jest tutaj też trochę miejsca na poprawę marży brutto ze sprzedaży, choćby ze względu na politykę zwiększania udziału importu z Chin i Turcji w zaopatrzeniu sklepów. Na razie wynosi on mniej niż 8 proc.

Korzystnie trzeba odbierać nacisk na innowacyjność EMPiK-ów. Wprowadzone zostały do nich kursy językowe, działalność rozpoczęła bileteria, wymiana mebli pozwoliła na otwarcie kawiarni, znaleziono w nich miejsce na sprzedaż wycieczek oraz i-podów. Z drugiej strony takie działania wymusza rynek. Ten segment staje się coraz bardziej konkurencyjny. Marża brutto EMPiK-u w pierwszej połowie tego roku była niższa niż w analogicznym okresie 2005 r. Z drugiej strony na przestrzeni ostatnich lat charakteryzuje się dużą stabilnością. Przez ostatnie trzy lata praktycznie nie zmieniła się.

Duże zyski z opcji

Na zyskowność EMF istotny wpływ mają posiadane opcje sprzedaży związane z udziałami w Sephorze (ma ją EMPiK) oraz Zarze (posiada ją EMPiK), a także udziały w sieci kawiarni Coffeeheaven. Ujmowane są w pozostałych przychodach operacyjnych. Cena wykonania opcji, a więc i jej wartość, oparta jest na poziomie zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Dopóki więc sieciom perfumerii Sephora oraz sklepów odzieżowych Zara wiedzie się dobrze (powiększają zyski i inwestują w rozwój), wyniki EMF wspierane będą rosnącą wartością opcji. W pierwszej połowie tego roku zwiększono też wartość godziwą udziałów w Coffeeheaven (o 4 mln zł), co znalazło odbicie w zyskach grupy.

Zwiększające się dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej było w ostatnich kwartałach jedną z najważniejszych przyczyn szybkiej poprawy zysków i rentowności. Trudno ocenić, czy dotychczasowe tempo uda się utrzymać. Można mieć wątpliwości, bo wraz ze wzrostem skali działania coraz trudniej będzie utrzymać dotychczasowe tempo ich rozwoju. Jednocześnie w warunkach dobrej koniunktury gospodarczej w naszym kraju ryzyko spadku wartości opcji i udziałów jest niewielkie. Natomiast byłoby realne z chwilą wyraźnego wyhamowania tempa rozwoju, co rzutowałoby na efektywność i plany rozwoju Zary, Sephory czy Coffeeheaven.

Widać, że pewnym problemem dla EMF stają się koszty osobowe. W II kwartale tego roku stanowiły 15,7 proc. przychodów, podczas gdy na koniec 2005 r. było to 14,8 proc., a rok wcześniej 14,1 proc. Z jednej strony taką sytuację można tłumaczyć większymi obciążeniami związanymi z otwieraniem nowych sklepów (najpierw trzeba ponieść koszty, dopiero później pojawiają się przychody), z drugiej zjawisko przybiera trwałą postać i jest odbiciem tendencji na rynku pracy. Przy niskiej inflacji spółka nie ma możliwości szybkiego przenoszenia wyższych kosztów na klientów.

Natomiast na stabilnym poziomie utrzymują się inne koszty operacyjne, w tym związane z marketingiem i budynkami. Wpływ na to ma między innymi polityka zabezpieczania ryzyka kursowego, która eliminuje groźbę wyższych czynszów w przypadku spadku wartości złotego. Jest ona prowadzona w perspektywie 6- lub 12-miesięcznej, co oznacza, że w tym okresie obniżka notowań naszej waluty nie ma wpływu na wyniki. Natomiast po tym czasie pojawia się kwestia przełożenia wyższych kosztów na ceny. Około jednej piątej kosztów ponoszonych jest w walucie, co oznacza, że ewentualna 10-proc. deprecjacja złotego powinna przełożyć się na wzrost cen o 2-2,5 proc., by pozostać bez wpływu na wyniki.

Jednym z czynników ryzyka są toczące się postępowania sądowe wytoczone przez Ruch o przedterminowe rozwiązanie umów dzierżawy budynków dla EMPiK-ów. Jedna ze spraw dotyczy warszawskiej lokalizacji przy Nowym Świecie. Ten obiekt jest flagowym okrętem EMF. Problemem jest stwierdzenie, jakie w rzeczywistości jest zagrożenie przegraną w tych procesach. Równocześnie ze względu na dotychczasową symboliczną płynność tych walorów trudno ocenić, na ile to ryzyko jest uwzględnione w cenie akcji.

Trudności z wyceną

Kłopotów nastręcza też odniesienie się do wyceny tych papierów. Brakuje raportów analitycznych na jej temat. Niski free float w ostatnich latach ogranicza przydatność porównań ze średnim poziomem wskaźników z przeszłości. Brakuje na naszym rynku odpowiedników o podobnym profilu działalności, a zestawienie z firmami zagranicznymi zazwyczaj ma ograniczoną przydatność. Gdybyśmy bazowali na przeciętnym poziomie wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa i cena/sprzedaż w okresie od publikacji wyników za IV kwartał 2004 r. to okazałoby się, że walory EMF są notowane z około 20-proc. premią. W czasie hossy jest to uzasadnione, tym bardziej że obserwujemy poprawę zysków. W zestawieniu z europejskimi odpowiednikami można mówić o dyskoncie pod względem wskaźników C/Z, C/S oraz C/WK. To można wiązać z niższą marżą operacyjną EMF (słabiej wypada tylko PPR).

Wydaje się więc, że inwestorzy będą skłonni akceptować wyraźnie wyższe wskaźniki wyceny tylko wtedy, gdy EMF dalej będzie poprawiał rentowność działania. Równocześnie rozpoczynająca się sprzedaż akcji przypada w szczególnym momencie, kiedy segment mniejszych firm jest po fali silnych zwyżek. To ułatwia uzyskanie satysfakcjonującej ceny w ofercie, ale stanowi wyzwanie w kontekście pojawienia się walorów na rynku. Stanie się to 26 października. Buforem bezpieczeństwa są ograniczenia w dalszym zbywaniu akcji przez dotychczasowych udziałowców (na 180 dni od zamknięcia oferty). Wyrazem wiary w atrakcyjność papierów jest podpisana umowa o subemisję inwestycyjną (gwarancyjna).

Skierowanie oferty do inwestorów kwalifikowanych (głównie instytucje) prawdopodobnie nie zwiększy płynności akcji EMF na giełdzie, przez co nie wejdzie ona w orbitę zainteresowania szerszego grona inwestorów. Większe obroty można sobie wyobrazić chyba tylko wtedy, gdyby walory po pojawieniu się na parkiecie dużo zyskały. To mogłoby skłonić część podmiotów obejmujących walory w ofercie do realizacji szybkich zysków. Taki wariant jest chyba jednak możliwy jedynie w sytuacji kontynuacji silnej hossy.