Sprzedaż idzie coraz lepiej

Inwestorzy liczą, że rekordowe wartości indeksu branżowego i kursy niektórych spółek zostaną "zatwierdzone" dobrymi wynikami za trzeci kwartał

Na rynkach rozwiniętych spółki zajmujące się sprzedażą żywności i leków zaliczane są do branż defensywnych, czyli takich, których przychody i zyski nie są istotnie uzależnione od tempa wzrostu gospodarczego. Handlują produktami, które zaliczane są do artykułów pierwszej potrzeby - konsumenci rezygnują z ich zakupu w ostatniej kolejności. Z drugiej strony, kiedy w okresach silnego wzrostu gospodarczego dochody konsumentów rosną, zapotrzebowanie na dobra pierwszej potrzeby nie zwiększa się w znaczącym stopniu. Konsekwencją w miarę stałego popytu na sprzedawane artykuły jest stabilne, przynajmniej w założeniach, zachowanie kursów akcji spółek handlujących żywnością i lekami. W trakcie hossy ich notowania rosną wolniej od innych sektorów rynku, ale w trakcie bessy mniej tracą na wartości.

Na rynkach wschodzących, których społeczeństwa nie są tak zamożne, jak w przypadku gospodarek rozwiniętych, możliwości wzrostu popytu na dobra pierwszej potrzeby - w miarę zwiększania dochodów ludności - wydają się większe. Stąd spółki sprzedające żywność i leki mogą być postrzegane w trakcie hossy jak firmy cykliczne (których zyski i przychody rosną w okresach przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego), zachowując jednocześnie zdolność do korzystnego przetrwania bessy.

Straty już odrobione

Do takich wniosków skłania zachowanie firm z tej branży w trakcie ostatniej hossy na rynkach wschodzących (emerging markets), w tym także na naszej giełdzie. Sprzedaż artykułów pierwszej potrzeby jest jednym z nielicznych sektorów na emerging markets, który w całości odrobił straty po majowo-czerwcowej korekcie. Ta sztuka udała się również indeksowi tej branży wyliczanemu dla spółek z Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. W czwartek indeks Sprzedaż żywności i leków miał 3349,5 pkt, najwyższą wartość w historii. Majowy wierzchołek udało się w tym momencie przekroczyć o ponad 4 proc., natomiast roczna stopa zwrotu z indeksu branżowego, podobnie jak przed sześcioma miesiącami, sięgnęła 85 proc. Notowania piątkowe przyniosły minimalny tylko spadek wskaźnika branżowego.

Postrzeganie branży jako cyklicznej wydaje się potwierdzać obecność w czołówce hossy Almy Market. Od kiedy w październiku 2002 r. zwyżkę rozpoczął Indeks Cenowy Parkietu, notowania krakowskiej firmy poszły w górę o 3770 proc. Lepszy wynik w tym czasie (biorąc pod uwagę tylko zmianę kursu) osiągnęło 5 spółek.

W zwyżce bierze udział ponad połowa z 11 firm zaliczanych do branży (w tabeli nie jest uwzględniona, ze wzglądu na zbyt krótką jeszcze historię notowań, spółka North Coast). Razem z indeksem branżowym, straty po ostatniej korekcie odrobiły notowania Eldorado, Eurocash, PGF i Prospera. Bliskie celu są Alma oraz Efekt. Majowego załamania niemal nie odczuły walory Torfarmu i aż do trzeciej dekady lipca poprawiały historyczne rekordy. Torfarm jest jedyną spółką w branży, dla której średnie obroty na sesję w ostatnich sześciu miesiącach są niższe od 100 tys. zł.

W rytmie rynku

Mimo powrotu na rekordową ścieżkę siła relatywna obrazująca zachowanie indeksu branżowego w odniesieniu do Indeksu Cenowego Parkietu (ICP) broni się przed wybiciem w dół z trwającej od początku roku konsolidacji. Biorąc pod uwagę szybki wzrost kursów spółek budowlanych i firm związanych z tym sektorem (np. producentów materiałów budowlanych), który napędza hossę na szerokim rynku, dotrzymanie kroku ICP nie jest łatwe. Tymczasem wskaźnik branżowy wypadł lepiej od ICP w pierwszym i drugim kwartale tego roku i dopiero słabsza postawa między końcem czerwca i końcem września (ICP zyskał 20 proc., indeks branżowy o 6,3 pkt proc. mniej) zadecydowała o tym, że siła relatywna sektora zaczęła się obniżać. Patrząc w szerszej perspektywie, branża porusza się w tym samym rytmie co rynek. Od kwietnia1998 r., od kiedy wyliczamy indeks sprzedawców żywności i leków, średnia różnica między kwartalną zmianą wskaźnika branżowego i ICP wynosi 0,5 pkt proc. Jeszcze w 2003 roku różnice w zachowaniu obydwu indeksów w poszczególnych kwartałach były znaczne, ale od początku 2004 r. nie przekraczają 10 pkt proc. Ten ściślejszy ostatnio związek teraz działa na korzyść branży, ale w wypadku pogorszenia koniunktury na szerokim rynku stanie się niewygodny. Tym razem trudno jest bowiem liczyć na powtórkę z lat 2001-2002, kiedy w generalnie bardzo niekorzystnym dla akcji okresie walory sprzedawców dóbr pierwszej potrzeby traciły na wartości wolniej niż papiery spółek z większości innych sektorów. Teraz są bowiem znacznie droższe, biorąc pod uwagę podstawowe wskaźniki wyceny.

Rosnącą siłą relatywną w odniesieniu do indeksu branżowego wyróżniają się przede wszystkim Alma Market oraz Eldorado (w ostatnich kilku dniach istotnie spadła), Eurocash (od ponad miesiąca nie było jednak nowego szczytu na wykresie siły relatywnej) i Efekt. Zajmujące się dystrybucją leków PGF i Prosper przez dłuższy czas nie nadążały za rosnącymi notowaniami w branży, stąd ostatnie rekordy cenowe kończą dopiero trendy spadkowe na wykresach siły relatywnej obydwu firm. Słabiej od indeksu branżowego wypada Atlanta Poland, Farmacol, Jago i ostatnio Torfarm.

Wyceny poszły w górę

Zestawienie zmian kursów i zysków w ostatnim czasie (wykres "Zmiana rocznego zysku operacyjnego i zysku netto...") wskazuje na istotną zależność między tymi dwiema zmiennymi. Ponieważ raporty kwartalne publikowane są 1-1,5 miesiąca po zakończeniu okresu, który obejmują, można powiedzieć, że inwestorzy trafnie przewidywali w ostatnim czasie, jak zmieniają się zyski w sektorze.

Na tej podstawie możemy oczekiwać, że po publikacji raportów za III kwartał 2006 r. roczne zyski przypadające na jedną akcję zwiększą się o około 14 proc. Tak znaczącą poprawę po raz ostatni udało się uzyskać pod koniec 2004 r. Widoczny na wykresie skok zysków pod koniec 2005 r. był wydarzeniem wyjątkowym, związanym z wyjściem na plus Prospera.

Wolniejsza poprawa wyników może być przyjęta z rozczarowaniem, akcje w sektorze bowiem wyceniane są coraz wyżej. Przeciętny wskaźnik C/Z wyliczany na podstawie zysków operacyjnych czterech spółek - Almy, Efektu, Farmacolu i PGF - wynosi 14,2 (średnia po 2003 r. to 8,65). Wskaźnik C/S dla tych samych firm to 0,75 (przeciętna z tej hossy jest wyraźnie niższa - 0,48). Wyceny w branży są najwyższe od początku długoterminowego trendu wzrostowego.

Jednocześnie bardzo duży wpływ na takie postrzeganie sektora mają wskaźniki C/Z i C/S dla Almy. Jeszcze na początku 2003 roku zysk operacyjny przypadający na jedną akcję tej spółki wynosił 2,8 zł, a sprzedaż 76,3 zł. Walory kosztowały wtedy 3,2 zł. Na zamknięcie ostatniej sesji papierami Almy handlowano po 89 zł. Zysk operacyjny na akcję wynosi 4,5 zł, sprzedaż - 99,7 zł. Wycena wzrosła mniej więcej 20 razy. Gdyby Almę w obliczeniach pominąć, wskaźniki C/Z i C/S dla branży w dalszym ciągu będą najwyższe w tej hossie, ale dysproporcja między wartością bieżącą i średnią nie będzie już tak duża. Przeciętny C/Z, liczony na podstawie zysków operacyjnych Efektu, Farmacolu i PGF, wyniesie wtedy 12,2, natomiast średnia dla całej hossy to 9,16. W przypadku wskaźnika C/S wartości te wyniosą odpowiednio 0,71 i 0,46.

Gdyby zatem okazało się, że roczny zysk przypadający na jedną akcję nie wzrośnie przynajmniej o 14 proc., wyceny w sektorze jeszcze bardziej pójdą w górę. To nie oznacza oczywiście automatycznego spadku notowań, bowiem kursy w sektorze w dużej mierze zależą od tego, co dzieje się na szerokim rynku. Dalsza hossa wymusi zwyżkę kursów także spółek zajmujących się sprzedaż żywności i leków. Ale w takim wypadku znacznie wzrośnie ryzyko gwałtownej korekty. Tu można się jeszcze odwołać do przypadku Almy. Kiedy w maju tego roku doszło do załamania notowań ma GPW, kurs krakowskiej firmy spadł 38 proc., o połowę więcej niż główne warszawskie indeksy.

Niepewna przyszłość lidera branży

Akcje krakowskiej Almy - wśród spółek handlujących artykułami pierwszej potrzeby - są liderem skali zwyżki

kursu w długim terminie. Od najniższego poziomu w historii

(z października 2001 r.) do zamknięcia piątkowych notowań cena walorów zwiększyła się 50 razy. W ostatnim roku kurs poszedł w górę o 279 proc. Ale to już przeszłość. Majowa korekta była bardzo ostra i zbiła notowania o 38 proc. Straty udało się odrobić, ale szczyt z pierwszej połowy nie został jeszcze pokonany. Zwyżka odbywa się przy niskim wolumenie, dodatkowo zysk przypadający na jedną akcję jest o 7 proc. niższy niż przed rokiem na poziomie netto i o 12 proc. niższy na poziomie operacyjnym. Tym samym wskaźnik C/Z liczony na podstawie zysku operacyjnego sięgnął 20. Kiedy tę granicę wycena osiągała w przeszłości (maj i lipiec 2006), popyt na akcje Almy spadał. To skłania do zastanowienia, czy jesteśmy na początku kolejnej fali hossy, czy też trwająca od pięciu miesięcy korekta przedłuży się.