Warto sprawdzać, w co inwestują inwestorzy instytucjonalni

W przypadku TFI i OFE średnie zmiany kursów spółek, w których przekraczane były progi 5 i więcej procent w akcjonariacie, i tym samym pojawiała się konieczność przekazania o tym informacji, są dodatnie zarówno przed, jak i po tym zdarzeniu. Średnia stopa zwrotu z akcji, w przypadku których odnotowaliśmy przekroczenie któregoś z progów, wynosi blisko 14 proc. dla obu tych grup instytucji na 40 sesji przed takim zdarzeniem i 8,1 proc. - na 20 sesji przed. Dla grona TFI jest to odpowiednio 14,5 proc. oraz 8 proc., a dla OFE - 12,2 proc. oraz 8,4 proc.

Nie są to zaskakujące wnioski. Nasze instytucje posiadają duże pakiety walorów raczej mniejszych przedsiębiorstw, gdzie obroty pod względem wartości nie są zazwyczaj imponujące. Dlatego ich kupno na parkiecie często pociąga za sobą zwyżkę kursu. Równocześnie w przypadku firm o mniejszej kapitalizacji instytucje decydują się na zakup pokaźnego pakietu wtedy, gdy mają silne przekonanie o mocnych fundamentach przedsiębiorstwa. Te zaś powodują, że jest ono obiektem zainteresowania także innych grup inwestorów. To pomaga w kontynuacji zwyżki.

Taka statystyka pokazuje przy tym, że nasze instytucje rzadko interesują się firmami, których notowania spadają. Częściej robią tak fundusze inwestycyjne niż emerytalne. W przypadku TFI w tym roku do przekroczenia progu doszło 24 razy w sytuacji, gdy 40 sesji przed tym zdarzeniem kurs był wyżej niż w chwili jego wystąpienia. Dla OFE było tak jedynie 8 razy. Wytłumaczenia, dlaczego tak jest, można szukać w trwającej hossie na parkiecie, która najbardziej jest widoczna w segmencie mniejszych przedsiębiorstw. Mamy tu do czynienia trochę z zamkniętym kręgiem - instytucje kupują "na wzrostach", bo rynek rośnie, a notowania pną się w sporym stopniu dzięki ich zakupom.

Jeśli spojrzymy na to, jak zachowują się na tle indeksu ceny akcji, w których TFI i OFE przekraczają kolejne poziomy zaangażowania, to okaże się, że firm wypadających gorzej od rynku, które stają się obiektem zainteresowania naszych inwestorów instytucjonalnych, jest sporo. Odnotowaliśmy łącznie 47 przypadków przekroczenia progów, gdy przez 40 sesji do tego momentu kurs wypadał gorzej niż WIG. Z tego 38 przypadło na TFI, a 9 na OFE.

Po pokonaniu progu kursy

też rosną

To, że notowania przedsiębiorstw, w których instytucje zwiększały zaangażowanie, idą w górę od momentu, kiedy inwestorzy zostali o tym poinformowani, jest zrozumiałe. Taka sytuacja to w jakimś stopniu nobilitacja dla spółki, potwierdzenie jej atrakcyjności. To skłania nowe grupy graczy do kupna. Jednocześnie jest szansa, że obecna już w akcjonariacie instytucja będzie zwiększać swój udział, a przynajmniej "dbać" o to, by nie tracił on na wartości. Nawet bez tego wejście do firmy inwestora finansowego oznacza ograniczenie liczby akcji w wolnym obrocie. To przynajmniej do momentu, aż nie zacznie zmniejszać swojego zaangażowania w jakimś stopniu ogranicza podaż i przez to sprzyja dobrym notowaniom.

Ile przeciętnie można było zarobić, kupując walory po tym, gdy inwestor instytucjonalny zwiększył zaangażowanie powyżej któregoś z progów? Sporo. 7,3 proc. po 20 sesjach (z tego dla TFI 8,9 proc., a dla OFE 2,8 proc.).

Od dnia przekroczenia progu do przekazania komunikatu o tym zdarzeniu mija kilka dni. Ustawa mówi o czterech dniach od momentu zmiany udziału w ogólnej liczbie głosów albo od chwili powzięcia informacji o tym zdarzeniu. Sprawdziliśmy też, jak kursy zachowują się w dłuższym okresie. Po 30 sesjach zwyżka sięga średnio 9,6 proc. (10,7 proc. dla TFI i 6,4 proc. dla OFE), a po 50 sesjach 12,6 proc. (13,4 proc. dla TFI i 10,3 proc. dla OFE). Statystyki wyglądają podobnie jeśli wziąć pod uwagę zachowanie w odniesieniu do WIG. Z tym, że różnice między przypadkami zwiększania zaangażowania przez fundusze inwestycyjne i emerytalne są jeszcze wyraźniejsze. Te dysproporcje są zastanawiające. Wygląda na to, że TFI są dużo bardziej konsekwentne w kupowaniu mniejszych firm od OFE. Może to być pochodną polityki inwestycyjnej obu grup instytucji. Część OFE musi skupiać się na walorach największych spółek ze względu na pokaźne aktywa. Najmniejszy z OFE ma portfel akcji wart 390 mln zł. Wśród funduszy akcji dziewięć ma mniejsze aktywa. W przypadku OFE nawet duże udziały w niewielkich przedsiębiorstwach mają znikomy wpływ na wartość aktywów. Struktura portfeli jest bardzo stabilna - udział akcji waha się wokół jednej trzeciej. Mniejsza jest też konkurencja między podmiotami, bo dobre wyniki nie mają bezpośredniego przełożenia na zainteresowanie nowych klientów (przykład OFE Polsat). Nie ma też takiej presji na natychmiastowe wydawanie nowych środków na kupno akcji.

W grupie funduszy inwestycyjnych sytuacja jest odwrotna - mamy dużą grupę podmiotów inwestujących na giełdzie, gdzie udział akcji jest bardzo wysoki. Dobre wyniki przekładają się na zainteresowanie klientów, a polityka inwestycyjna jest w praktyce bardziej elastyczna. Do tego funkcjonują fundusze wyspecjalizowane w lokowaniu w papiery firm o małej i średniej kapitalizacji, które wraz z napływem świeżych środków muszą je przeznaczać na kupno walorów z tego segmentu rynku.

Październik podobny

do września

Ponad 250 razy inwestorzy instytucjonalni informowali w tym roku o przekraczaniu progów 5 i więcej procent w akcjonariacie giełdowych spółek. Z tego ponad dwie trzecie przypadków dotyczyły zwiększenia zaangażowania, a mniej niż jedna trzecia ograniczenia zaangażowania. Dużo bardziej aktywne, zarówno pod względem powiększania udziałów, jak i zmniejszania były TFI. Przypadło na nie ponad dwie trzecie przypadków przekraczania wspomnianych progów oraz ponad połowa schodzenia poniżej nich. W tym zestawieniu uwzględniliśmy także transakcje zagranicznych inwestorów finansowych (po kilka procent przypadków zakupów i sprzedaży akcji). Najbardziej aktywni na tym polu byli Julius Baer oraz Hansabank. W ostatnich tygodniach napływało dużo informacji o zmianach udziałów w spółkach. Okazuje się jednak, że nie była to rekordowa liczba. W październiku mieliśmy 22 zawiadomienia o zwiększeniu zaangażowania przez instytucje oraz 10 o zredukowaniu. Nie został więc pobity rekord z marca tego roku, gdy było 26 przekroczeń progów oraz 12 zejść poniżej nich. Jednocześnie z punktu widzenia koniunktury na całym rynku liczba przypadków zmian przez inwestorów instytucjonalnych udziału w spółkach nie ma większego znaczenia. Największy wzrost indeksu cenowego (wszystkie firmy mają takie samo znaczenie, więc lepiej oddaje kondycję szerokiego rynku niż WIG, na którego wartość mocno wpływają blue chips) odnotowaliśmy w styczniu. W tym samym miesiącu mieliśmy jedynie 12 przekroczeń progów. Natomiast w maju i czerwcu, kiedy indeks cenowy spadał, ich liczba była znacznie większa. Dlatego obserwacja ruchów instytucji ma większe zastosowanie przy ocenie zachowania poszczególnych spółek niż całej giełdy.

Z powyższych spostrzeżeń wynika, że naśladowanie instytucji w zakupach akcji powinno owocować ponadprzeciętnymi zyskami. Równocześnie widać duże różnice między zachowaniem spółek, w zależności od tego, która z instytucji zwiększa zaangażowanie. Powielając wybory funduszy inwestycyjnych Opera, ING oraz Arka można było po 20 sesjach od przekroczenia przez nie progu w spółkach zarobić 14 proc. i więcej. Ale już w przypadku funduszy emerytalnych PZU, AIG, Generali czy inwestycyjnego Pioneera zyski były mniejsze niż 5 proc. Przy tym OFE PZU, AIG oraz TFI Pioneer wypadały gorzej od rynku. Analiza obejmuje jedynie przypadki z tego roku, więc dla poszczególnych instytucji nie jest ich zbyt wiele (dla najbardziej aktywnych: TFI ING, Pioneer, PZU, Arka - po 15-18). Dlatego powyższe wnioski trzeba traktować z pewną rezerwą. Jedna czy dwie nietrafne decyzje mają duży wpływ na średnie.

Instytucje sprzedają

po mocnych zwyżkach

Zarówno po zejściu poniżej progu przez fundusze emerytalne, jak i inwestycyjne, notowania spółek przeciętnie licząc nie tylko dalej rosną, ale też wypadają lepiej od rynku. Zwyżka jest jednak wyraźnie mniejsza niż w okresie przed obniżeniem udziału w firmie. Po 20 sesjach od zmniejszenia zaangażowania średni wzrost sięga 5,9 proc. (8,7 proc. dla TFI oraz 2,5 proc. dla OFE), po 40 sesjach jest to 10,5 proc. (9,9 proc. dla TFI oraz 11,4 proc. dla OFE), a po 60 sesjach 11,1 proc. (13,5 proc. dla TFI i 8 proc. dla OFE).

Natomiast ogromną dysproporcję widać w zachowaniu notowań przed zejściem obu grup instytucji poniżej progu. W przypadku TFI przeciętna zwyżka przez 20 sesji zanim tak się stanie sięga 13,4 proc., a OFE aż 24,5 proc. Podobna różnica występuje, jeśli pod uwagę weźmiemy okres 40 sesji przed zejściem poniżej progu. Średnie zmiany wynoszą odpowiednio 18,8 proc. oraz 33,7 proc.

Ta statystyka na pierwszy rzut oka jest mocno zaskakująca. Podaż pochodząca od instytucji finansowych zupełnie nie wpływa na pogorszenie notowań. Przeciętny wzrost kursów jest nawet większy niż w sytuacji, gdy inwestorzy instytucjonalni zwiększają zaangażowanie. Różnica sięga około 10 punktów procentowych. Do tego w przypadku funduszy emerytalnych jest nieporównanie większa niż dla funduszy inwestycyjnych. To wskazuje, że OFE decydują się na sprzedaż walorów, gdy ich kursy znacząco skoczą w górę. Natomiast TFI stosują bardziej aktywną politykę.

Jednocześnie widać większy wpływ zakupów funduszy inwestycyjnych na kursy. Przez 10 sesji przed przekroczeniem progu notowania firm rosną bardziej niż w przypadkach ograniczania zaangażowania. To sugerowałoby też, że zarządzający funduszami inwestycyjnymi są bardziej zdecydowani przy wychodzeniu ze spółek niż przy powiększaniu w nich udziałów.

Taka sytuacja jest pochodną innej specyfiki działania i dynamiki przyrostu aktywów. W funduszach emerytalnych napływ środków jest bardziej przewidywalny niż inwestycyjnych. Nie ma w nich też ryzyka wypłat. W przypadku TFI dochodzą minimalne limity zaangażowania na rynku akcji. Większa jest konkurencja między podmiotami. W efekcie w TFI często czas między otrzymaniem nowych środków a ich wydaniem na kupno akcji jest krótszy niż w OFE.

Jak to możliwe, żeby redukowanie udziałów w spółkach przez inwestorów instytucjonalnych nie przeszkadzało w zwyżce notowań? Wytłumaczeniem może być istotny wzrost udziału inwestorów indywidualnych w obrotach giełdy w I połowie roku. Zwiększył się do 37 proc. z 28 proc. w II połowie 2005 r. Mocne zwyżki kursów przyciągają gorący kapitał, zwiększają się obroty, co ułatwia redukowanie pozycji instytucjom.

Wyjście instytucji szansą na zyski?

Ze względu na niewielką liczbę ograniczeń udziałów przez poszczególne instytucje analizowanie tego, jak zachowują się notowania spółek w przypadku decyzji pojedynczych podmiotów, nie daje wiarygodnego obrazu. Jedynie dla funduszy ING mamy kilkanaście przypadków. Dla pozostałych po kilka, więc tutaj średnia może być zniekształcona przez jedną decyzję.

Poczynania zarządzających ING trzeba uznać za trafne. Po zejściu poniżej progu przez pierwsze tygodnie notowania spółek tracą. W 20 sesji po tym przeciętnie 1,4 proc. Potem znów idą w górę. Po 40 sesjach zwyżka sięga 6 proc., po 60 sesjach - 10 proc. Niefortunne były natomiast decyzje zarządzających Pioneera, którzy zdecydowali się na redukcję zaangażowania w Lenteksie i Polnej. W niedługim czasie te walory zaczęły szybko zyskiwać. Zresztą cierpliwość do Lenteksu na wiosnę tego roku straciły też inne instytucje. W marcu sprzedawał te akcje OFE Dom, w kwietniu pozbyli się ich specjaliści z Commercial Union. W trakcie zwyżki, jaka wystąpiła w drugiej połowie kwietnia i maju posiadany pakiet dalej redukował Pioneer oraz OFE PZU (poniżej progu 10 proc. zszedł w styczniu). Te decyzje okazały się trafne, bo w kolejnych tygodniach cena walorów tej firmy szła w dół. Te pojedyncze przypadki przypominają, że segment mniejszych firm także dla fachowców z dużych instytucji nie jest łatwym kawałkiem chleba i nietrudno o pomyłkę. W przypadku tej grupy spółek często decydujący głos ma gorący spekulacyjny kapitał.

Konsekwencje polaryzacji

rynku

Wnioski płynące z badania zachowania kursów przed i po przekroczeniu przez instytucję progu w akcjonariacie spółki wskazują na dużą skuteczność zarządzających w doborze mniejszych spółek do portfeli. Zarówno w przypadku funduszy emerytalnych, jak i inwestycyjnych, zdecydowana większość firm, w których zwiększają zaangażowanie, dalej zyskuje na wartości. Badaniem został objęty jednak specyficzny okres. W centrum zainteresowania kupujących pozostają przede wszystkim spółki małe i średnie, które zyskują w znacznie większym stopniu niż blue chips. To sytuacja diametralnie różna od tej z 2005 r. Najlepiej odwrócenie ról pokazuje zestawienie przeciętnej dysproporcji między 12-miesięcznymi zmianami indeksów WIG20 i MIDWIG. W minionym roku wyniosła 14 pkt proc., w tym jest na minusie i to aż 17,6 proc. Taka przewaga segmentu mniejszych firm nad giełdowymi tuzami jest nie do utrzymania na dłuższą metę. Zestawienie zmian obu indeksów w dotychczasowej historii pokazuje, że jedynie w okresie między jesienią 2002 r. a końcem 2003 r. utrzymywało się zbliżone zainteresowanie oboma segmentami rynku. Przez resztę czasu raz jedna, raz druga grupa uzyskiwała wyraźną przewagę.

Utrzymująca się w tym roku sytuacja na warszawskim parkiecie była zatem dużym sprzymierzeńcem funduszy lokujących w mniejsze firmy. Byliśmy w sporym stopniu świadkami powstania sprzężenia zwrotnego. Dobre wyniki naszej gospodarki, zmiana struktury jej wzrostu, gdzie popyt wewnętrzny (zarówno konsumpcyjny, jak inwestycyjny) zaczął odgrywać kluczowe znaczenie, słabsze perspektywy dla części blue chips, owocowały skoncentrowaniem uwagi inwestorów, w tym instytucjonalnych, na firmach małych i średnich. Równocześnie dobre rezultaty takiej polityki powodowały, że coraz więcej było chętnych do jej naśladowania. W konsekwencji fundusze małych i średnich spółek zalewane były nowymi pieniędzmi, a ostatecznie zaczęły powstawać nowe podmioty wyspecjalizowane w inwestycjach w tym sektorze giełdy. To dodatkowo zwiększało zainteresowanie tą grupą firm.

Mimo pojawiających się głosów, że w przypadku mniejszych firm w aktualnych kursach znajduje już odbicie nie tylko poprawa wyników w tym roku, ale również i przyszłym, instytucje nie decydują się na razie na odważniejszą realizację zysków. Październikowy bilans wskazuje jednak, że notowania przynajmniej części firm uznają za zbyt wysokie. W minionym miesiącu w aż 10 spółkach zeszli poniżej któregoś z progów w akcjonariacie. To największa liczba od marca tego roku, kiedy takich przypadków było 12. Równocześnie jednak w ubiegłym miesiącu odnotowaliśmy 22 razy zwiększenie zaangażowania powyżej jednego z progów. Fundusze szukają wciąż nowych obiektów zainteresowania. Jednocześnie niektóre wychodzą ze spółek, a na ich miejsce pojawiają się inne podmioty. W drugiej połowie października w gronie znaczących akcjonariuszy pojawiły się fundusze Legg Mason, zaś z początkiem listopada udziały w nim zmniejszył PZU Asset Management. Zarządzający PZU zdecydowali się też na ograniczenie zaangażowania w Vistuli & Wólczance. Pokaźny pakiet sprzedali na początku października. Natomiast pod koniec minionego miesiąca 5-proc. próg przekroczył OFE AIG.

Ochłodzenie koniunktury

testem strategii

Z tegorocznych informacji o zwiększaniu zaangażowania w akcjonariacie widać, że część instytucji wyraźnie postawiła na segment mniejszych przedsiębiorstw. OFE AIG przekraczał progi aż 13 razy. Następny pod tym względem OFE PZU - 9 razy. Te liczby idą w parze z wielkością tych podmiotów. Pierwszy ma aktywa przekraczające 9 mld zł, drugi wynoszące blisko 15 mld zł.

Co ciekawe, dwa największe fundusze emerytalne - BPH CU WBK oraz ING Nationale Nederlanden nie były na tym polu tak bardzo aktywne. Uwagę równocześnie zwracały decyzje zarządzających OFE Generali, którzy siedem razy zwiększali zaangażowanie, ale też sześć razy schodzili poniżej progów. W grupie TFI, które częściej niż 5 razy przekraczały progi zaangażowania w spółkach, tak wyrównane proporcje mamy w przypadku funduszy DWS oraz ING. Na segment mniejszych firm mocno postawiły fundusze AIG (14 przekroczeń, jedno zejście poniżej progu), BPH (10 przekroczeń, zero zejść poniżej progu), Arki (14 przekroczeń, jedno zejście po sprzedaży akcji Onetu w wezwaniu), Millennium (8 do 0), Pioneera (18 do 6) oraz PZU (15 do 6).

Szturm funduszy na akcje firm o mniejszej kapitalizacji z ostatnich trzech miesięcy, w których odnotowaliśmy ponad 60 przypadków zwiększenia w nich udziałów, trochę przypomina zaślepienie charakterystyczne dla spekulacyjnych manii. Inwestorzy akceptują coraz wyższe wyceny, z każdym tygodniem bardziej odbiegające od tych w grupie blue chips. Aktualnie przewaga wskaźnika C/Z dla spółek z MIDWIG nad WIG20 sięga 5-6 pkt, na początku roku było to tylko 2 pkt. W przypadku wskaźnika C/WK dysproporcja przekracza 1 pkt, na początku roku była 0,2 na minusie.

Uzasadnieniem dla wyższych wycen mniejszych przedsiębiorstw jest oczekiwany większy potencjał rozwoju. Jednocześnie zapomina się o zwiększonym ryzyku związanym z lokowaniem w takie przedsiębiorstwa (często działalność jest skoncentrowana na ograniczonej gamie produktów, liczbie rynków, kondycja firmy może zależeć od kilku podpisanych lub nie kontraktów). A także o tym, że w pewnym momencie rozwój zaczyna kosztować, a nie wszystkie inwestycje okazują się trafne.

Instytucje różnią się w ocenach

Przykład tegorocznych notowań Kruka i zmian w strukturze znaczących akcjonariuszy spółki jest dobrym przykładem na to, jak poszczególne instytucje mogą się różnić w ocenie perspektyw firmy. W początkach lutego spory udział w spółce nabyło TFI ING. Kilka tygodni później swoje zaangażowanie zmniejszył OFE Bankowy. Po kilku kolejnych dniach duże pakiety akcji tej firmy znalazły się w rękach funduszy inwestycyjnych AIG oraz OFE Pekao. W kolejnych miesiącach do znaczących akcjonariuszy dołączył TFI PZU, a zaangażowanie zwiększył OFE Pekao. Pod koniec czerwca posiadany pakiet zredukowały fundusze ING. Jednak potem na nowo zaczęły one

skupować walory tej spółki, by w połowie września przekroczyć 10-proc. próg. W drugiej połowie września pokaźny zysk zaczął natomiast realizować TFI PZU.