Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

W listopadzie indeks WIG20 zyskał prawie 3,6 proc. Czy to dużo ? Zależy do

czego porównujemy. Część inwestorów jest oczywiście zachwycona, gdyż taki

zysk odpowiada mniej więcej rocznemu oprocentowaniu lokat w największych

bankach. Z kolei reszta z zazdrością będzie patrzeć na wciąć bijący rekordy

Midwig (prawie +10 proc. w XI, po wzroście +10,18 proc. w X i +10,14 proc.

we IX, czy 21,33 proc. w I), wspominając przy tym niedawne czasy, gdy także

WIG20 osiągał tak imponujące miesięczne zmiany (w IV i VII 2006 r. oraz w II

i IX 2005 r. indeks wzrósł powyżej 10 proc.). WYKRES1.gif

Można byłoby też porównywać listopadowe osiągnięcia WIG20 do światowych

indeksów, lub jedynie do rynków wschodzących. W miesięcznej skali bardzo

tego nie lubię, gdyż często wnioski płynące z takiego porównania są zupełnie

odmienne od analizy nieco dłuższego okresu. Warto za to spojrzeć na

porównanie zachowania indeksu do średnich miesięcznych zmian indeksu w

latach 1995-2005. Nie tyle dla pokazania samych listopadowych osiągnięć

WIG20, ale także dla zobrazowania ile rynek akcji już zdyskontował, oraz czy

obecny okres historycznie sprzyja rynkowi akcji.

W latach 1995-2005 indeks WIG20 wzrósł w listopadzie średnio o 0,78 proc. W

odniesieniu do tej wartości wzrost z zeszłego miesiąca (3,6 proc.) jest

sporym osiągnięciem. Czy patrząc na dłuższy okres są podstawy do takiego

optymizmu ? Jeśli spojrzymy na modelowy przebieg wartości indeksu obliczony

na podstawie średniej z tygodniowych zmian w podanym okresie, to na koniec

listopada wzrost WIG20 od początku roku nie powinien przekroczyć 12 proc.

Natomiast w tym roku na koniec listopada indeks zanotował już wzrost ponad

21 proc. Porównywalne, lub większe odchylenia od tego corocznego schematu

zanotowaliśmy w tym roku tylko trzykrotnie - podczas kwietniowo/majowej

euforii (odchylenie +11,76 proc.), następującym po niej załamaniu trwającym

do czerwca (-16 proc.), a następnie po równie gwałtownym odreagowaniu, które

było kontynuowane w lipcu (odchylenie +9,43 proc.). Po osiągnięciu tych

skrajnych wartości ruch sprowadzający procentową zmianę indeksu z powrotem

do średniej z ostatnich 11 lat był bardzo gwałtowny i zaczynał się

natychmiast po wykreśleniu szczytów/dołka. Czy to oznacza zwrot na południe

w najbliższych tygodniach ?

Powyższym porównaniem absolutnie nie chodzi mi o straszenie spadkami i te

statystyki mają pokazać jedynie gdzie z punktu widzenia historycznych

prawidłowości znajduje się teraz WIG20. Jak wspomniałem wcześniej, nie można

patrzeć tylko na jeden miesiąc, bo często wnioski są mylące. Faktem jest, że

listopadowy wzrost jest dyskontowaniem przyszłości i to teraz nie służy

inwestorom chcącym podłączyć się pod ten pociąg na obecnych poziomach. Tyle

tylko, że ta przyszłość w najbliższych trzech miesiącach jest historycznie

najlepszym dla GPW okresem. Najwyższe stopy zwrotu w ostatnich 11 latach

WIG20 notował w grudniu (+4,7 proc.), styczniu (+5,9 proc.) i lutym (4,3

proc.). Jeśli mocno uprościć(!) rachunki i na podstawie tych średnich

policzyć jaką stopę zwrotu osiągnąłby inwestor trzymający akcje w trakcie

tych trzech miesięcy (nie uwzględniając żadnych dywidend), to byłoby to aż

15,7 proc. Dla zobrazowania jak duże to osiągnięcie podam, że średnia roczna

stopa zwrotu w tych 11 latach jest niewiele większa i wynosi 16,4 proc.

Można byłoby na tej podstawie powiedzieć, że najlepsze rozwiązanie to

inwestować w te trzy miesiące, potem kupić obligacje i robić dzieci, by

dopiero wraz z becikowym powrócić do inwestowania.

Problem w powyższym założeniu polega oczywiście na tym, że gch mieliśmy wzrost WIG20 np. w

1996 r. o 82 proc, a w 2001 r. spadek o 33 proc. Jednak prawidłowość

funkcjonowania takich sprzyjających rynkowi akcji okresów potwierdza się też

choćby w USA, gdzie nie trzeba ograniczać się do ostatnich 11 lat, ale

przeanalizować można znacznie dłuższy okres. Nie jest zapewne dla nikogo

zaskoczeniem, że analogicznie jak na GPW, najlepszy dla akcji okres (Dow

Jones od 1950 roku) występuje właśnie na przełomie roku. Jedyna różnica

polega na tym, że za oceanem rozpoczyna się on miesiąc wcześniej.

Wnioski jakie płyną z opisanych wyżej historycznych prawidłowości są takie,

że na tle modelowego przebiegu wartości indeksu WIG20 obliczonego na

podstawie średniej z tygodniowych zmian, w listopadzie rozpoczęło się już

dyskontowanie tzw. rajdu Św. Mikołaja i efektu stycznia. Przesadny jak na

listopad optymizm tym razem nie musi być jednak wcale ukarany, gdyż wraz z

grudniem rozpoczął się najkorzystniejszy dla akcji z WIG20 trzymiesięczny

okres. W jego trakcie WIG20 powinien przetestować szczyty hossy z 11 maja

tego roku (3347 pkt. w cenach zamknięcia). Natomiast każde wyjście wyżej, w

odniesieniu do historycznych prawideł, będzie już nadmiernym optymizmem.

Nie sposób po ostatnim tygodniu nie poruszyć tematu indeksu ISM w USA, o

którym słyszałem wiele komentarzy opartych bardziej na własnych oryginalnych

przekonaniach, niż na faktach. Sam przestrzegałem po październikowej

publikacji przed spadkiem indeksu poniżej granicznej bariery 50% WYKRES2.gif

, ale z prognozami recesji w USA, czy tym bardziej załamania na amerykańskim

rynku akcji, niewiele ma to wspólnego. Jeśli prześledzimy historię wskaźnika

z ostatnich kilkudziesięciu lat, to można wysnuć zupełnie odwrotne wnioski -

to bardzo wysokie notowania wskaźnika ISM zapowiadały przecenę akcji. O tyle

jest to zrozumiałe, że inwestorzy przy rozpędzonej gospodarce zdążą

zdyskontować wszystkie dobre wiadomości, a ochłodzenie koniunktury dopiero

przed nimi. Za to nawet bardzo niskie odczyty indeksu ISM (dawniej NAPM) nie

przeszkadzały we wzrostach indeksów. A dla skomplikowania sytuacji dochodzi

jeszcze fakt, że na palcach jednej ręki można policzyć sytuacje, w których

indeks ISM wyznaczył szczyty tak wysoko jak w końcówce 2003 roku, a

późniejszy spadek nie zatrzymał hossy na rynku akcji. Wytłumaczenia dla tej

odporności rynku akcji na spowolnienie w sektorze przemysłowym należy

upatrywać m.in. w bardzo dynamicznym osłabieniu dolara począwszy od 2002 r.,

co było kołem ratunkowym dla amerykańskiego eksportu. Od listopada temat

słabnącej amerykańskiej waluty znowu trafił na czołówki serwisów. Trzeba

jednak przy tym pamiętać, że reakcja amerykańskiego rynku akcji na indeks

ISM to tylko jedna strona medalu. Druga to wpływ spowolnienia amerykańskiej

gospodarki na ceny surowców, a co za tym idzie notowania cen akcji na

większości emerging markets.

Na koniec jeszcze parę słów o notowaniach polskiej waluty. Zależność między

notowaniami polskiej waluty, a koniunkturą na GPW jest tym większa, im

większe jest zaangażowanie, lub choćby tylko oczekiwania na takie

zaangażowanie, ze strony zagranicznych inwestorów. Dotyczy to głównie

największych spółek tworzących indeks WIG20, gdyż ze względu na płynność

zagraniczne fundusze tam lokują swoje aktywa. Każde trwalsze umocnienie

złotego zachęca zagranicę do zakupów na GPW, a osłabienie PLN przekłada się

na realizację zysków. Obecne rekordowe notowania PLN zwiększają ryzyko

korekty, ale dopóki PLN umacnia się, hossa może trwać. WYKRES3.gif

[email protected]