Korekta notowań jest konieczna, by wyceny akcji powróciły do racjonalnych poziomów

Nadzieje inwestorów na boom w budownictwie wywindowały notowania spółek z branży do poziomów, które często trudno uzasadnić tempem wzrostu zysków. Nawet jeśli te oczekiwania się sprawdzą, to i tak zostały już uwzględnione w cenach akcji

Każdy, kto na początku roku zainwestowałby w akcje 14 największych pod względem przychodów spółek inżynieryjno-konstrukcyjnych, do dziś potroiłby ulokowaną kwotę. Trudno w ostatnich miesiącach znaleźć branżę, której notowania rosłyby w równie szybkim tempie, co kursy spółek budowlanych. Na rynku tym panuje bezprecedensowa hossa, jakiej jeszcze budownictwo dotąd nie przeżywało. Obliczany przez nas nieważony indeks cenowy tej branży (grupujący 14 największych firm) zyskał w ciągu ostatnich 12 miesięcy blisko 260 proc. Takiej dynamiki jeszcze dotąd nie notowano. Do kwietnia roczna zmiana indeksu nigdy nie przekroczyła 150 proc. W maju, kiedy zbliżyła się do 200 proc., hossę zatrzymał na miesiąc krach na rynkach wschodzących. Skalę hossy obrazuje też półroczna zmiana indeksu, bliska 110 proc. Dotąd wyższe tempo było tylko przed majowym załamaniem - przekraczało 120 proc.

Nie dało się nie zarobić

Spośród 14 największych firm konstrukcyjno-inżynieryjnych żadna nie zanotowała w ciągu ostatnich sześciu miesięcy zwyżki mniejszej niż 40 proc. Najsłabiej wypadł Mostostal Export, który dał inwestorom zarobić "jedynie" 47 proc. Najbardziej wystrzelił w górę kurs przymierzającego się do działalności deweloperskiej Polnordu (+375 proc.). Ogromnym wzięciem cieszyły się też papiery Mostostali: Warszawa i Zabrze (obie spółki podrożały o około 130 proc.).

U źródeł mody na branżę budowlaną leżą świetne dane o koniunkturze gospodarczej. Spółki te są szczególnie wrażliwe na poziom inwestycji, a te rosną coraz szybciej. W III kwartale roczny wzrost inwestycji w gospodarce wyniósł 19,8 proc. - to najwięcej od ośmiu lat. Coraz szybsza dynamika tego składnika PKB tłumaczy wyśrubowaną zwyżkę indeksu cenowego budownictwa. W długoterminowej perspektywie jest szansa, że branża ta, dzięki inwestycjom współfinansowanym przez UE, zajmie równie silną pozycję w gospodarce, jak stało się to w porównywanej często z Polską Hiszpanii po jej akcesie do struktur europejskich. Jednak ten sen o potędze to na razie dość odległa przyszłość.

Ważniejsze dla notowań spółek budowlanych będą na razie czynniki takie jak aktualne wyceny akcji i wahania koniunktury. Rekordy notowań, rekordowe tempo wzrostu, rekordowy przyrost inwestycji - w trakcie euforii takiej jak ta obecna zawsze pojawia się pytanie, czy uda się utrzymać wyśrubowaną zwyżkę czy może kursy akcji czeka nieuchronnie silna korekta. Piątkowe zawirowania na rynku akcji - choć na razie zakończyły się dość neutralnie - pokazały, jaki los może czekać notowania niektórych spółek w nie tak odległej przyszłości.

Wyniki finansowe są wciąż

dalekie od ideału

Porównanie skokowej zwyżki notowań w ostatnich miesiącach z wynikami finansowymi spółek za III kwartał pokazuje, jak bardzo moda na sektor oparta jest raczej na oczekiwaniach niż dotychczasowych rezultatach. Jak widać w tabeli, wyniki kwartalne w wielu przypadkach dalekie były od tego, czego można by się spodziewać po spółkach, których akcje drożeją po kilkadziesiąt procent w ciągu paru miesięcy. W przypadku niemal połowy firm (6 z 14) spadł 12-miesięczny zysk na akcję (lub nawet zamienił się w stratę). Honor branży uratowało kilka spółek, które zanotowały dwucyfrowy przyrost zysków.

Zysk netto w branży bywa często dość zmienną wielkością, co może zniekształcać wnioski, ale podobnie sprawa wygląda, jeśli chodzi o 12-miesięczny zysk operacyjny. Pod tym względem również sześć spółek zanotowało pogorszenie rezultatów. Widać zatem, że chociaż ostatnia zwyżka kursów nie ominęła żadnej firmy z branży, to w niemal połowie przypadków rozminęła się z wynikami finansowymi. To dość niepokojący symptom, gdy moda na akcje przesłania fundamenty.Nasilające się rozbieżności między wzrostem kursów i słabymi rezultatami części spółek można odczytywać jako wzrost oczekiwań na to, że w nadchodzących kwartałach firmy te zdołają zarobić znacznie więcej niż dotychczas. Jeśli to się nie uda, wyceny akcji mogą osiągnąć nieracjonalne poziomy. Już teraz przeciętne wskaźniki wyceny są w budownictwie nawet kilka razy wyższe niż w przeszłości (patrz: wykres). W czasie hossy to normalne, że spółki notowane są z pewną premią, ale gdy osiąga ona zbyt duże rozmiary, powrót do rzeczywistości może być bolesny.

Rynek dyskontuje coraz

bardziej odległą przyszłość

Dobrym przykładem tego, jak daleko w przyszłość sięgają oczekiwania inwestorów, jest Budimex. Od kilku kwartałów wskaźnik C/Z ma trzycyfrową wartość. Na razie nadzieje rynku zdają się rozmijać z rzeczywistością. W III kwartale

12-miesięczny zysk na akcję stopniał o jedną czwartą. Aby przy obecnym kursie C/Z powrócił do średniego poziomu z ostatnich czterech lat (106,6), Budimex musiałby zarobić w IV kwartale prawie 15 mln zł - dla porównania, w IV kwartale 2005 r. zarobił niecałe 0,5 mln zł, a w ubiegłym kwartale - niespełna 0,3 mln zł.

Widać zatem, że oczekiwania inwestorów dotyczą raczej już przyszłego roku niż kończącego się kwartału. Aby C/Z pozostał na wspomnianym historycznym poziomie, przy obecnym kursie akcji przyszłoroczny zysk netto przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej Budimeksu musiałby wynieść prawie 18 mln zł. To już nie jest taka nierealna kwota, biorąc pod uwagę, że np. w 2003 r. spółka zarobiła 45,7 mln zł. Problem polega na tym, że im dalej w przyszłość wybiegają oczekiwania inwestorów wyrażone w wycenie akcji, tym mniejsze są szanse, że optymistyczny scenariusz się spełni. Poza tym ów scenariusz jest już uwzględniony w cenie akcji i Budimex musiałby zaskoczyć naprawdę rewelacyjnymi wynikami, by notowania kontynuowały zwyżkę.

Przykłady rosnącej rozbieżności między cenami akcji a zyskami można mnożyć. Prochem, który może się poszczycić roczną stopą zwrotu z akcji przekraczającą 150 proc., nie ma niestety równie dużych powodów do zadowolenia, jeśli chodzi o ostatnie wyniki finansowe. Szybki wzrost kursu i jednoczesny spadek 12-miesięcznego zysku na akcję o ponad połowę w III kwartale (z 6,31 zł do 2,71 zł) zaowocował wskaźnikiem C/Z na poziomie ponad trzy razy wyższym od historycznej średniej. 12-miesięczny zysk na akcję jest porównywalny z III kwartałem 2004 r., tyle tylko że od tego czasu kurs spółki podskoczył o 250 proc. Podobnie wygląda sytuacja, jeśli chodzi o inne wskaźniki wyceny. Wartość cena/sprzedaż jest ponad dwa razy wyższa od średniej historycznej, cena/EBITDA zaś ponad cztery razy. Niewielkim pocieszeniem jest fakt, że spadek zysku na akcję w III kwartale jest efektem wysokiej bazy przed rokiem, kiedy Prochem sprzedał budynek biurowy. Wycena akcji jest i tak na bardzo wysokim poziomie. Wnioski są podobne co w przypadku Budimeksu. Ostatnia zwyżka notowań dyskontuje już oczekiwaną poprawę wyników w przyszłym roku.

Budimex i Prochem to spółki, w których skok C/Z jest po części efektem spadku zysku na akcję. Nawet jednak wyceny niektórych tych firm, które zwiększają zyski, zaczynają odrywać się od fundamentów. Za przykład może posłużyć PBG. Rekordowy poziom notowań spółki uzasadnia fakt, że niemal rekordowy jest też zysk na akcję (nieznacznie wyższy był po I kwartale). Mimo to wzrost kursu był na tyle szybki (roczna stopa zwrotu przekroczyła w listopadzie 290 proc.), że wszystkie wskaźniki wyceny są, przeciętnie rzecz biorąc, ponad dwa razy wyższe niż średnia historyczna.

Indeks Budownictwo - rośnie spekulacyjny balon

Na wykresie indeksu cenowego od ponad dwóch lat powstaje obszerna formacja

zwana hiperbolą. Składają się na nią kolejne linie trendu wzrostowego nachylone pod

coraz większym kątem, co obrazuje coraz szybsze tempo zwyżki w długim okresie. Zła informacja jest taka, że zwieńczeniem hiperboli często jest załamanie notowań

i przebicie przynajmniej kilku wcześniejszych linii trendu wzrostowego. Gdyby

faktycznie do tego doszło, można by

oczekiwać, że indeks cenowy spadnie przynajmniej do drugiej linii trendu (licząc od

góry wykresu), co oznaczałoby przecenę spółek budowlanych przeciętnie o 20 proc. Scenariusz taki nie musi się jednak spełnić

z dnia na dzień. Entuzjazm inwestorów może popchnąć kursy jeszcze bardziej w górę,

zanim dojdzie do korekty. W każdym razie

pojawiają się już pierwsze objawy słabnięcia mody na branżę budowlaną. Od początku

miesiąca indeks cenowy praktycznie stoi

w miejscu. Z kolei od początku listopada

maleje aktywność inwestorów (pięciodniowe obroty akcjami spółek z indeksu branżowego są dwa razy mniejsze niż w rekordowym

drugim tygodniu listopada). Rosnąć przestała też siła relatywna względem Indeksu

Cenowego Parkietu (obrazującego sytuację

na szerokim rynku).

Najliczniejsza branża

Zgodnie ze stosowaną przez nas międzynarodową klasyfikacją branżową GICS, budownictwo przemysłowe (a dokładniej Spółki konstrukcyjne i inżynieryjne - Construction & Engineering) należy do sektora Spółki przemysłowe (Industrials) oraz grupy branżowej Dobra kapitałowe (Capital Goods). Ogólnie wspólną cechą tej grupy jest produkcja wszelkich dóbr trwałego użytku na potrzeby przemysłu. Cały sektor Industrials zaliczany jest do tzw. cyklicznych, czyli szczególnie wrażliwych na wahania koniunktury gospodarczej. Odrębną branżę stanowi budownictwo mieszkaniowe (zalicza się do sektora konsumpcyjnych dóbr trwałego użytku), jednak na GPW nie ma spółek, które większość przychodów czerpałyby z takiej właśnie działalności. W analizie nie uwzględniamy spółek deweloperskich, które zaliczają się do sektora

finansowego. Ogółem branża budowlana obejmuje 27 firm. W analizie uwzględniliśmy 14 z nich - kryterium była

wielkość 12-miesięcznych przychodów.