Zły wydźwięk przeceny KGHM

Wyprzedaż akcji KGHM zniwelowała znaczącą dysproporcję między zmianą kursu tej spółki a resztą rynku. To może oznaczać, że w przypadku dalszego pogorszenia nastrojów na parkiecie inne walory przestaną być odporne na zniżkę

Policzyliśmy, jak zmieniały się w okresie od pojawienia się PKO BP na warszawskim parkiecie kursy pięciu największych spółek, wartość indeksu WIG20 oraz indeksu cenowego, obrazującego notowania wszystkich firm. Mniej więcej do jesieni 2005 r. ich zmiany były dość zbliżone. Najsłabiej wypadał indeks cenowy, najlepiej prezentował się PKN. Różnica między nimi wynosiła około 50 pkt proc. Sporo, ale jak się okazało, było to nic w porównaniu ze skalą oderwania się notowań KGHM od reszty rynku w kolejnych miesiącach. Wiosną 2006 r. dysproporcja między zyskami, jakie można było osiągnąć w okresie od wejścia na giełdę PKO BP, trzymając akcje miedziowego koncernu, innych dużych firm, koszyka walorów z WIG20, czy przeciętnie na całym rynku przekroczyła 200 pkt proc. Pierwsza próba zatarcia tej ogromnej różnicy miała miejsce w maju i czerwcu 2006 r. Jednak obecny wtedy nadal optymizm w nastawieniu do firm surowcowych szybko doprowadził do ponownego zwiększenia dysproporcji.

Wyrównanie różnic

Zniwelowała je ostatecznie dopiero przecena papierów KGHM z ostatnich tygodni. Pomogło tu także korzystne zachowanie reszty rynku w tym czasie. W efekcie zmiana kursu KGHM, licząc od wejścia na giełdę PKO BP, wynosi aktualnie 155 proc., dla WIG20 77 proc., a dla indeksu cenowego niecałe 150 proc. W przypadku samych walorów PKO BP jest to nieco mniej niż 130 proc.

Taka uproszczona miara atrakcyjności akcji KGHM względem całego rynku sugeruje, że właśnie dochodzi do upuszczenia powietrza z napompowanego jesienią 2005 r. i wiosną 2006 r. balonu oczekiwań dotyczących tych walorów. Można wobec tego przypuszczać, że od dziś inwestorzy przestaną traktować wyprzedaż akcji KGHM jako w miarę naturalną konsekwencję wcześniejszego, chyba jednak mocno przesadzonego, optymizmu i tym samym w jakimś stopniu odosobnionego przypadku. Natomiast zaczną zwracać uwagę na sygnały, jakie niesie ze sobą przecena papierów lubińskiej spółki. W tym kontekście istotne jest z jednej strony to, na ile wyprzedaż miedzi na świecie ma fundamentalne podłoże i tym samym świadczy o przekonaniu inwestorów o postępującym spowolnieniu gospodarczym. A na ile zaś jest to jedynie spekulacyjna gra, taka sama jak jesienią 2005 r. i wiosną 2006 r. W tym drugim przypadku konsekwencje dla całego rynku giełdowego byłyby mniej negatywne.

Co z wyceną KGHM?

Nie oznacza jednak, że nie będzie ich wcale. Ostra przecena walorów miedziowej spółki spowodowała obniżenie wskaźników wyceny do dawno niewidzianego poziomu. Współczynnik cena/zysk ma obecnie najniższą wartość od lipca 2005 r. - 4,7. Wskaźnik cena/wartość księgowa znalazł się nieco poniżej dołka z połowy czerwca 2006 r.

Równocześnie jeszcze bardziej zwiększyły się różnice między wskaźnikami dla akcji KGHM a pozostałych czterech najważniejszych spółek z punktu widzenia wartości WIG20. W porównaniu z TP i PKN niewiele brakuje do ekstremalnych różnic, jakie występowały w okresie od debiutu PKO BP na parkiecie. W zestawieniu z tym bankiem i Pekao już cztery tygodnie temu zostały ustanowione kolejne rekordy. Taka sytuacja wskazuje na rosnącą atrakcyjność papierów KGHM względem innych blue chips.

Ze względu na silne uzależnienie notowań KGHM od ceny miedzi i cykliczność zmian tej ostatniej właśnie takie relatywne spojrzenie na wskaźniki wyceny ma większy sens niż porównywanie bezwzględnych wartości. W tym kontekście istotne jest, że w zestawieniu wycen KGHM zarówno z PKN, jak i TP, Pekao i PKO BP obecne różnice znalazły się już wyraźnie poniżej średnich z ostatnich 25 miesięcy. To potwierdza tezę o coraz większej atrakcyjności walorów KGHM, zniechęcając w rezultacie do trzymania akcji innych dużych spółek. Największym ryzykiem dla takich hipotez jest to, że zniżka cen miedzi przybierze trwały charakter, a nie okaże się jedynie upuszczeniem powietrza z nadmuchanej od jesieni 2005 r. do wiosny 2006 r. bańki. Notowania miedzi przez ostatnie trzy miesiące straciły już prawie jedną piątą. Ostatni raz 3-miesięczna zmiana była tak nisko w 1998 r. To sugeruje trwalsze ochłodzenie nastrojów na rynku tego surowca, co zapewne niedługo znajdzie odbicie w weryfikacji przez analityków wycen KGHM. Pytanie, czy weryfikacja będzie tak mocna, że zatrze duże różnice w wycenach pięciu największych spółek. Na razie nie widać takiej możliwości. Zmiana ceny miedzi w ostatnich 12 miesiącach (tak najczęściej porównuje się wyniki finansowe) wciąż jeszcze jest dodatnia. Problem pojawi się dopiero wraz z jej spadkiem poniżej 5 tys. USD za tonę... albo pod koniec I kwartału tego roku, kiedy baza do porównań zacznie szybko rosnąć.