Giełda rośnie dość wąsko

Trudno ostatnie sesje na warszawskiej giełdzie nazwać inaczej niż zaskakującymi. Dotyczy to przede wszystkim silnej czwartkowej zwyżki, która wyniosła WIG20 do kolejnego rekordu

Taniejące wciąż surowce, przeciętna atmosfera na zagranicznych parkietach, wysokie wyceny naszych walorów, odpływający z rynków wschodzących kapitał, mniejsze zainteresowanie Polaków funduszami akcyjnymi w grudniu czy wcześniejsze grudniowe osłabienie notowań wskazujące na słabnięcie trendu rosnącego przemawiały przeciwko hurraoptymistycznemu nastawieniu inwestorów. Stało się inaczej - indeksy przez tydzień poszły w górę o 5-6 proc. Nie jest to łatwe do wytłumaczenia.

Pół na pół

Można byłoby skwitować sprawę korzystnymi doniesieniami z gospodarki, zasadą mówiącą, że łatwiej jest o kontynuację trendu niż jego odwrócenie, i tym, że fundusze inwestycyjne nie wydają pieniędzy, jakie napłynęły w listopadzie, na zakup akcji. W ten sposób jednak poprzestaniemy na powierzchownej ocenie zdarzeń.

Indeks WIG wcześniejsze maksimum ustanowił w początkach grudnia. Porównując zmiany kursów od tego mo-mentu do dziś widzimy, że mniej więcej połowa spółek zyskała w tym czasie na wartości, a druga straciła. Uwagę zwraca malejąca liczba firm, których kursy nie zmieniają się na danej sesji. W ostatnich czterech tygodniach średnio było ich 7,5 proc. podczas każdych notowań. Pod koniec lipca 2006 r. ta liczba wynosiła blisko 16 proc. Charakterystyczne jest też to, że w minionych czterech tygodniach przeciętnie na każdej sesji kurs większości spółek szedł w dół, a nie w górę. Różnica między odsetkiem firm zwyżkujących i zniżkujących podczas sesji sięga 4 pkt proc.

Taka sytuacja wskazuje na rosnącą polaryzację notowań poszczególnych firm. Najkrócej ostatnie zdarzenia można scharakteryzować stwierdzeniem, że największym wzięciem cieszyły się te spółki, które i wcześniej najlepiej się zachowywały. Są to banki, budowlanka i część firm informatycznych, jeśli chodzi o sektory. Równocześnie średnie spółki wypadają wyraźnie lepiej od dużych. W zasadzie jedyną "nowością" jest słabsza postawa najmniejszych przedsiębiorstw, które w drugiej połowie 2006 r. wypadały znakomicie. Co do nich były też największe wątpliwości, że wyceny są mocno wygórowane. W tej grupie nie ma też banków, które mają duży wpływ na wartość MIDWIG. Stanowią w tym indeksie nieco ponad jedną piątą.

Hiperbola na bankach?

Koncentracja popytu na wybranych segmentach rynku skłania do zastanowienia nad konsekwencjami takiej sytuacji. Powoduje to, że wyceny spółek stają się coraz mniej atrakcyjne. Wskaźnik cena/wartość księgowa dla trzech najważniejszych spółek z indeksu WIG20 (PKO BP, Pekao i TP) wynosi obecnie średnio 4, wskaźnik cena/zysk to 21,5. Te trzy firmy mają blisko 40 proc. udziału w indeksie. W przypadku MIDWIG sześć najistotniejszych przedsiębiorstw (Getin, Lentex, ING BSK, Cersanit, Bank Millennium oraz Orbis), mających przeszło 30 proc. udziału w indeksie, ma wskaźnik C/WK średnio 4,4, a C/Z - 32,6.

Rosnące wskaźniki wyceny są odzwierciedleniem oczekiwań na szybki wzrost zysków w przyszłości. Często też towarzyszą tworzeniu się spekulacyjnych bąbli. Namacalnym dowodem ich powstawania są tworzące się na wykresach formacje przyjmujące postać hiperboli. Czy notowania banków nie zaczną przybierać takiego kształtu? To oznaczałoby, że na akcjach z tego sektora rynku jeszcze sporo można byłoby zarobić, ale w dalszej perspektywie groziłoby załamaniem cen.

Trudno dziś przesądzać o realności takiego scenariusza. Jednak trochę przewrotnie sprzyja mu kiepska koniunktura na rynku surowców i brak sygnałów zapowiadających poprawę w niedługim czasie. Na razie bardziej realny jest spadek ceny miedzi do 4,5-5 tys. USD za tonę, a ropy do 45 USD za baryłkę niż odrabianie ostatnich strat. Bankom sprzyjają też doniesienia o rosnących płacach, które pozwalają oczekiwać dalszego wzrostu zainteresowania produktami finansowymi. Z drugiej jednak strony koszty osobowe stanowią istotną pozycję w strukturze kosztów banków (w Pekao na przykład jest to nieco ponad połowa kosztów administracyjnych). W trakcie hossy inwestorzy mają jednak skłonność do pozytywnego interpretowania napływających wiadomości i ignorowania zagrożeń.

Inwestorzy mogą mieć też problem z oceną, czy wyceny banków są wygórowane. Obecny wskaźnik C/Z dla Pekao czy PKO BP aż tak bardzo nie odbiega od średnich wartości z przeszłości. W przypadku pierwszego jest wyższy o 3,5 pkt (23,5 wobec 20 średnio w przeszłości), drugiego o 4,8 pkt (24,2 wobec 19,4 średnio w historii). Znacznie większe dysproporcje występują, jeśli chodzi o wskaźniki C/WK czy cena/aktywa. Dla Pekao C/WK wynosi 4,87 i o 1,84 pkt przekracza przeciętny poziom z przeszłości. Dla PKO BP jest to 5,3, czyli o 1,38 pkt więcej niż historyczna średnia. Wskaźnik cena/aktywa to dla Pekao 0,59 (0,27 to historyczna średnia), a dla PKO BP 0,5 (0,36 to historyczna średnia). Powyższa sytuacja jest pochodną wysokiej rentowności działania banków. Ich wyceny są więc w bardzo dużym stopniu "zakładnikami" tej rentowności.