Mechanizm, dzięki któremu zyskać mogą wszyscy inwestorzy

Reklama

Kupno akcji to strategia pozwalająca pomnożyć pieniądze w trakcie hossy. Nieuchronnie jednak w którymś momencie na giełdzie pojawiają się też spadki cen. Poza tym nawet w czasie hossy nie wszystkie papiery wartościowe zyskują na wartości. Czy w tej sytuacji inwestorzy są skazani na straty lub co najwyżej na brak zarobku? Otóż nie. Dlatego tak cennym mechanizmem dla inwestorów jest krótka sprzedaż (ang. short sale, short selling).

Krótka sprzedaż nie jest instrumentem finansowym. To rodzaj strategii inwestycyjnej. Zgodnie z aktualnymi regulacjami składają się na nią następujące trzy etapy:

- inwestor zamierzający dokonać krótkiej sprzedaży akcji danej spółki pożycza te akcje od biura maklerskiego (biuro maklerskie może pożyczyć klientowi akcje własne lub pożyczone od trzeciej strony);

- inwestor sprzedaje pożyczone akcje na giełdzie;

- po pewnym czasie inwestor odkupuje akcje na giełdzie (przy spadku notowań - po cenie niższej od ceny, po jakiej je sprzedał) i zwraca je pożyczkodawcy.

Reklama

Schemat ten ma charakter poglądowy. Według planowanych w naszych przepisach zmian, krótką sprzedaż będzie można przeprowadzić jeszcze przed faktycznym pożyczeniem akcji. Inwestor sprzedaje zatem akcje, których nie ma na rachunku w momencie przeprowadzania transakcji. Jest on jednak zobowiązany do ich dostarczenia w terminie rozliczenia w KDPW (transakcje akcjami rozlicza się w terminie T+3). Może tego dokonać np. pożyczając je, co oczywiście będzie zdecydowanie najpopularniejszym sposobem. Ale możliwe są również inne scenariusze, np. zakup papierów z terminem rozliczenia transakcji pozwalającym na dostawę papierów w dniu rozliczenia transakcji krótkiej sprzedaży.

Taka konstrukcja sprawia, że krótka sprzedaż nie będzie wyłącznie powiązana z pożyczkami papierów (które na dodatek muszą być w praktyce aranżowane przed przeprowadzeniem transakcji krótkiej sprzedaży). Ważne jest również to, że bilans papierów, które klient będzie musiał dostarczyć w celu ich rozliczenia, będzie oczywiście wynikał z ich stanu po zakończeniu sesji giełdowej. A zatem w sytuacji, kiedy klient dokona odkupu papierów sprzedanych na krótko na tej samej sesji, jego krótka pozycja będzie na koniec dnia całkowicie zamknięta. I klient nie będzie musiał już np. zaciągać pożyczek w papierach wartościowych.

Zysk z tej operacji nasz przykładowy inwestor osiąga wówczas, gdy kurs, po jakim odkupuje akcje, jest niższy od tego, po jakim sprzedawał pożyczone walory. Innymi słowy, korzystny dla niego jest spadek notowań.

Trzymasz akcje

- zyskasz odsetki

Oczywiście, pożyczka akcji nie jest darmowa. Inwestor przeprowadzający taką operację zobowiązuje się nie tylko oddać pożyczone papiery, ale także uiścić opłatę z tytułu tej pożyczki. Koszt ten jest ustalany w umowie z biurem maklerskim, będącym pożyczkodawcą papierów. Zwykle opłata wyrażana jest w procentach w skali roku i naliczana od wartości rynkowej pożyczanych akcji, z uwzględnieniem liczby dni, na które zawierana jest pożyczka.

Reklama

Kiedy bierzemy pożyczkę lub kredyt w banku, często musimy przedstawić określone zabezpieczenie - inaczej bank może uznać naszą wiarygodność za niewystarczającą. Podobnie jest w przypadku krótkiej sprzedaży. Nie da się pożyczyć akcji, nie mając odpowiedniego zabezpieczenia. Według obecnych przepisów, składnikami zabezpieczenia mogą być między innymi gotówka, papiery wartościowe (tylko te, które mogą być przedmiotem krótkiej sprzedaży), gwarancje, akredytywy lub poręczenia bankowe. Ostatecznie składniki zabezpieczenia określa umowa pomiędzy pożyczkobiorcą a pożyczkodawcą.Poziom zabezpieczenia jest na bieżąco monitorowany przez pożyczkodawcę i w razie gdy spadnie poniżej wartości ustalonej w umowie, pożyczkobiorca jest wzywany do uzupełnienia zabezpieczenia. Jeśli tego nie zrobi, wówczas umowa, na podstawie której pożyczka została zaciągnięta, może być rozwiązana. W takim przypadku pożyczkodawca wykorzystując zabezpieczenie, odkupuje na rynku papiery, które pożyczył.

Dlaczego zabezpieczenie jest tak ważne i dlaczego musi być odpowiednio duże, nawet wyższe od wartości pożyczanych akcji? Chodzi o uchronienie wszystkich przed skutkami niewypłacalności inwestorów. Wyobraźmy sobie, że przeprowadzamy dużą operację krótkiej sprzedaży. W grę wchodzą akcje o wartości 100 tys. zł. Gdyby wbrew naszym oczekiwaniom kurs zamiast spaść, wzrósł o 5 proc., to musielibyśmy odkupić akcje już za 105 tys. zł. W przypadku braku gotówki nie bylibyśmy w stanie wywiązać się z tego zobowiązania. Mechanizm zabezpieczeń wyklucza takie ryzyko.

Krótką sprzedaż można przeprowadzać jedynie w przypadku akcji, spełniających określone kryteria.

Zgodnie z obecnie obowiązującymi przepisami, przedmiotem krótkiej sprzedaży mogą być papiery o kapitalizacji wynoszącej przynajmniej 100 mln euro. Dodatkowe kryterium to średnia dzienna wartość obrotów nie mniejsza niż 250 tys. euro lub średnia dzienna liczba transakcji nie mniejsza niż 50. Do krótkiej sprzedaży dopuszczone są wszystkie papiery wartościowe emitowane przez Skarb Państwa.

Biuro maklerskie ma prawo zawęzić listę papierów, które mogą być przedmiotem krótkiej sprzedaży w przypadku jego klientów.

Pamiętajmy jednak: te kryteria mogą się zmienić na skutek nowelizacji przepisów.

Reklama

Obecnie do krótkiej sprzedaży dopuszczone są akcje 89 spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. Lista aktualizowana jest raz na kwartał i można ją znaleźć na stronie internetowej www.gpw.com.pl.

Dla każdego coś miłego

Krótka sprzedaż to strategia atrakcyjna szczególnie dla aktywnych inwestorów, którzy starają się wykorzystać zmieniające się trendy notowań. Powtórzmy po raz kolejny - daje ona także możliwość zarabiania w czasie, kiedy ceny akcji spadają. A więc dzięki niej handel na giełdzie może kwitnąć bez względu na koniunkturę. Pytanie tylko, kto byłby chętny pożyczyć akcje w sytuacji, gdy na rynku panuje bessa i nie opłaca się trzymać walorów? Otóż takimi potencjalnymi pożyczkodawcami są długoterminowi inwestorzy (np. instytucje finansowe), których horyzont inwestycyjny sięga przynajmniej kilku, a często nawet kilkunastu lat. W długim okresie kursy akcji mają tendencję do wzrostu. Ponieważ trudno jest przewidzieć, kiedy zakończą się przejściowe spadki, inwestorzy tacy często wolą nie zwracać uwagi na chwilowe zawirowania. Z ich punktu widzenia krótka sprzedaż to świetna okazja, by zwiększyć dochody z akcji trzymanych przez długi okres. Mechanizm może więc być bardzo korzystny dla obu stron, choć dla każdej w nieco innej perspektywie i z nieco innych powodów.

Obecnie można szacować, że dodatkowe dochody długoterminowych inwestorów z pożyczania akcji innym podmiotom mogłyby wynieść przynajmniej kilkadziesiąt milionów złotych rocznie. Według ostatnich wyliczeń firmy Analizy Online, w listopadzie 2006 r. fundusze emerytalne miały w portfelach akcje warte łącznie prawie 40 mld zł, a fundusze inwestycyjne - 37,7 mld zł. Łącznie to 77,7 mld zł. Gdyby fundusze pożyczyły innym inwestorom tylko 5 proc. wszystkich posiadanych akcji, to wartość tych pożyczek byłaby bliska 3,9 mld zł. Każdy procent od tych pożyczek przyniósłby funduszom 38,9 mln zł dodatkowych rocznych przychodów.

Krótka sprzedaż wykorzystywana może być także na potrzeby strategii arbitrażowych na rynku kontraktów terminowych. Może się zdarzyć, że kurs kontraktów na akcje danej spółki jest zaniżony w stosunku do ceny samych akcji. Jest to okazja do zarobku dla inwestorów, którzy zauważą te rozbieżności. Aby na tym zyskać, wystarczy kupić stosunkowo tani (niedoszacowany) kontrakt i jednocześnie dokonać krótkiej sprzedaży względnie drogich akcji, na które opiewa ten kontrakt. Później w dniu wygaśnięcia kontraktu, kiedy jego cena staje się adekwatna do kursu akcji, trzeba przeprowadzić odwrotne operacje - należy sprzedać kontrakt (lub poczekać aż zostanie on automatycznie zrealizowany) oraz odkupić akcje i oddać je pożyczkodawcy. Tego typu operacje arbitrażowe nie tylko pozwalają na zarobek bez względu na to, jak zachowują się notowania, ale pełnią też pożyteczną rolę na rynku - przywracają równowagę między cenami akcji i kontraktów terminowych.

Reklama

Krótka sprzedaż może też posłużyć do zabezpieczenia (hedgingu) posiadanych pozycji w akcjach. Strategię taką często stosują duzi inwestorzy instytucjonalni na rynkach światowych. Kiedy spodziewają się oni korekty na rynku akcji, to zamiast pozbywać się walorów (które zamierzają trzymać przez dłuższy okres), dokonują ich krótkiej sprzedaży. W ten sposób, jeśli rzeczywiście dojdzie do spadków, to zyski z krótkiej sprzedaży zrekompensują im straty z trzymanych akcji. Czy zamiast tego nie wystarczyłoby po prostu pozbyć się trzymanych akcji? Zalety strategii zabezpieczającej widać byłoby dopiero wtedy, gdyby cena, zamiast zgodnie z oczekiwaniami spadać, zaczęła rosnąć. Gdybyśmy się wcześniej pozbyli akcji, musielibyśmy je odkupić po wyższej cenie i stracilibyśmy.

Krótka sprzedaż jest również szeroko stosowana do zabezpieczania portfela opcji giełdowych. Jest to szczególnie ważne dla animatorów rynku, czyli instytucji odpowiadających za utrzymanie płynności obrotu. Bez instrumentu zabezpieczającego nie są oni w stanie zaoferować rynkowi atrakcyjnych kwotowań, jak również zarabiać na prowadzonej działalności. Brak krótkiej sprzedaży w Polsce przyczynił się ostatecznie do rezygnacji animatora z animowania opcji na akcje na GPW. Jeżeli chodzi o opcje na WIG20, szczęśliwie animator zabezpiecza swoje pozycje, wykorzystując kontrakty na WIG20, jednak tego samego nie może uczynić z wykorzystaniem kontraktów na akcje, ponieważ aktualnie nie dostarczają one wystarczającej płynności. Należy zatem wyraźnie wskazać, że uaktywnienie na rynku polskim krótkiej sprzedaży przełoży się na radykalną poprawę sytuacji na rynku niepłynnych instrumentów pochodnych, w szczególności wspomnianych opcji na akcje.

Przykład transakcji arbitrażowej

Załóżmy, że akcje danej spółki są notowane po 100 zł, a kurs kontraktów na te akcje jest niedoszacowany i wynosi 90 zł. Wobec tego decydujemy się przeprowadzić arbitraż, tzn. kupujemy kontrakt (załóżmy, dla uproszczenia, że opiewa on tylko na jedną akcję) i jednocześnie dokonujemy krótkiej sprzedaży akcji. Z zamknięciem transakcji czekamy do dnia wygaśnięcia kontraktów. Ich zasada działania gwarantuje, że kurs kontraktu w dniu wygaśnięcia będzie równy kursowi akcji. Wobec tego zarobimy bez względu na rozwój wydarzeń na rynku, a nasz zysk znany jest z góry:

Wariant A - wzrost kursu akcji

Reklama