Hossa nie sprzyja wygrywaniu z indeksami

z Tomaszem Jędrzejczakiem, prezesem zarządu Legg Mason TFI, rozmawia Krzysztof Stępień

Dlaczego polskim funduszom akcyjnym tak trudno pobić rynek? W 2006 r. połowa z nich przyniosła niższą stopę zwrotu niż indeks WIG, w 2005 r. tylko jeden wypadł lepiej od tego indeksu?

To nie jest specyfika tylko polskich funduszy, ale całego rynku kapitałowego. Pamiętajmy, że odwzorowanie indeksu typu WIG nie jest wcale takie łatwe. Przy jego kalkulacji pomija się jakiekolwiek koszty i ograniczenia. Jeżeli na jakiejś spółce nie ma obrotów, to żaden z zarządzających nie może jej kupić. W sytuacji, gdy ona wzrośnie, przełoży się to na wzrost indeksu. Poza tym indeksy cyklicznie zmieniają swój skład. Dla funduszy inwestycyjnych wiąże się to z dodatkowymi kosztami transakcyjnymi, jeśli chcą dostosować portfel do nowego składu indeksu. Te obciążenia nie są uwzględniane w wartości wskaźnika.

Kolejną kwestią jest brak możliwości przekraczania przez fundusz maksymalnego zaangażowania w akcje dużych spółek, przez co zdarza się, że mają w aktywach mniejszy udział niż w indeksie. Fundusz musi też utrzymywać część aktywów w gotówce, by móc szybko reagować na umorzenia udziałów przez klientów. Niektóre fundusze wręcz określają, że np. 10-20 procent ich aktywów będą stanowiły płynne instrumenty.

Zatem fundusze akcji są "skazane" na osiąganie gorszych wyników od rynku?

Aż tak ęle to nie jest. Faktycznie ogólna prawidłowość jest taka, że dużo więcej funduszy wygrywa z indeksem w czasie bessy, natomiast dużo trudniej jest wygrać na rynku rosnącym. Biorąc pod uwagę wspomniane ograniczenia, najważniejsza jest strategiczna decyzja, czy chce się stale przynosić stopy zwrotu zbliżone do indeksu (co de facto oznacza w dłuższej perspektywie, że osiągnie się stopy zwrotu nieco poniżej stopy zwrotu z indeksu), czy też chce się zaryzykować i dać sobie możliwość istotnego pokonania indeksu, ale zawsze kosztem ryzyka wystąpienia okresów słabych lub bardzo słabych. Każda z dróg ma swoich zagorzałych zwolenników i przeciwników. Istotne jednak jest to, by zrozumieć fundamentalne różnice i wybrać strategię, która nam odpowiada.

Z czego wynika to, że wiele funduszy akcyjnych nie jest w stanie utrzymać równej formy? W jednym roku należą do czołówki, w następnym są outsiderami.

To pytanie mogłoby posłużyć jako temat pracy doktorskiej. Warto jednak zwrócić uwagę na kilka elementów. Po pierwsze, zastanówmy się, jaki powinien być fundusz, by zarówno w 2005 r., jak i w 2006 r. osiągnąć najlepsze rezultaty? Byłby to fundusz, który w krótkim okresie zmienia się z funduszu blue chip na fundusz małych i średnich spółek. W takim przypadku równa forma oznaczałaby więc szybkie przetasowanie przyjętej polityki inwestycyjnej w zależności od oceny rynku.

Jednak takie zmiany strategii niosą ze sobą duże ryzyko. Ktoś, mając na celu bycie najlepszym zarówno w 2005 r., jak i w 2006 r., mógłby przecież zrobić dokładnie odwrotnie: w 2005 r. zainwestować w małe spółki i skupić się na dużych w 2006 r. - rezultat byłby wtedy bardzo mizerny. Tak jak powiedziałem, chęć sprostania oczekiwaniom na osiąganie powtarzalnych rezultatów niezależnie od fazy, w jakiej znajduje się rynek, prowadzi do strategii quasi-pasywnej, czyli bliskiego odwzorowywania indeksu. Budowanie zaś portfela istotnie różniącego się od indeksu pociąga ryzyko słabszego wyniku szczególnie w krótszym horyzoncie czasowym, takim jak np. 1 rok. Pytanie, czy jest to aż tak istotne? Ważne jest, by w dłuższym okresie, np. 5-letnim, zyski przekraczające wzrost indeksu wystarczały z nawiązką na pokrycie relatywnych strat do indeksu z lat poprzednich.

Czy WIG jest więc dobrym punktem odniesienia dla oceny wyników funduszy?

Pamiętajmy jednak, że coraz większa część polskich funduszy działa na zasadzie inwestycji całkowicie niepowiązanych z rynkiem, który jest opisywany danym indeksem. Jeżeli fundusz, którego stopą odniesienia jest WIG, inwestuje w surowce czy spółki spoza warszawskiej giełdy, to mamy tu do czynienia nie tyle z aktywną strategią rynkową, ile raczej strategią pozabenchmarkową czy też strategią zysku bezwzględnego. W takim przypadku o sukcesie decyduje nie tyle właściwy dobór spółek czy timing, ile relatywna siła wybranego rynku (np. ropy, miedzi czy regionu geograficznego) względem rynku odniesienia (czyli w przypadku indeksu WIG-Polska).

I właśnie dlatego wyniki funduszy racjonalnie oceniać można dopiero po pełnym cyklu hossa-bessa. Z reguły jest okres co najmniej 5-letni. Najczęściej jednak nie mamy możliwości, by tyle czekać. W dodatku nie mamy pewności, że zarządzający się w tym okresie nie zmienią. Dlatego ja osobiście, zamiast oceniać wyniki, wolę skupić się na ocenie procesu inwestycyjnego, czyli zasad dokonywania inwestycji.

Jakie warunki powinny zaistnieć, by fundusz miał szanse przez kilka kolejnych lat wypadać lepiej od rynku? W USA czasami czytamy o seriach stóp zwrotu przekraczających zmianź S&P500 trwających po kilkanaście lat...

Pobijanie indeksu przez kilkanaście lat z rzędu jest czymś naprawdę wyjątkowym. W ostatnim czterdziestoleciu, poza Billem Millerem z Legg Mason Capital Management, chyba nikomu się to nie udawało. W mojej ocenie najlepsi są zarządzający, którzy posiadają skoncentrowane portfele, podejmują stosunkowo duże ryzyko względem indeksu, wykonują niewiele transakcji.... Czy ta recepta ma sens na rynku polskim, będziemy mogli się przekonać za jakieś 20-30 lat. Inwestowanie to, niestety, zajęcie bardzo długoterminowe.

Co stwarza największe trudności przy zarządzaniu funduszem akcyjnym na polskim rynku?

Dla nas jako inwestorów fundamentalnych kluczem są spółki notowane na danym rynku. Mimo gwałtownego wzrostu liczby firm polska giełda jest wciąż mała. Dużo większym wyzwaniem jest osiągnięcie ponadprzeciętnych rezultatów, gdy trzeba wybrać 50 spółek z 300, niż mając do wyboru 3000. Dodatkowo nie we wszystkich branżach mamy na giełdzie prawdziwych liderów rynkowych. Często mamy również do czynienia z opuszczaniem giełdy przez ciekawsze przedsiębiorstwa - choć krótkoterminowo takie transakcje zwiększają zyski funduszy, to w długim terminie utrudniają im działanie.

Kolejnym problemem jest również bardzo jednorodny rynek, na którym silnie występują zachowania grupowe. Jeżeli rośnie branża budowlana, to rosną prawie wszyscy reprezentanci tej branży. Problemem jest również fakt, że większość zarządzających działa według szerokich, mało zdecydowanych i podobnych kryteriów.

Te bolączki łagodzi chyba jednak ożywienie na rynku pierwotnym, obserwowane w ostatnich latach?

Wzrost zainteresowania giełdą ze strony nowych emitentów oczywiście cieszy. Pod warunkiem jednak, że jest to świadome budowanie długoterminowej pozycji rynkowej, a nie krótkoterminowe wykorzystanie nadzwyczajnej koniunktury. Przy podejściu krótkoterminowym ryzykujemy pojawienie się efektu jo-jo, gdy w pewnej fazie cyklu koniunkturalnego spółki przy olbrzymim zainteresowaniu są sprzedawane istotnie powyżej ich wewnętrznej wartości. W efekcie w dłuższym okresie inwestorzy nie osiągają na nich wymaganych zysków - to z kolei przekłada się na totalny brak zainteresowania kolejnymi emisjami w przyszłości. Oczywiście ten mechanizm występuje zawsze - problemem jest tu bardziej skala niż samo zjawisko. To samo mogę powiedzieć o napływie środków do funduszy akcyjnych. Mam nadzieję, że uczestnicy, którzy decydują się na takie inwestycje, robią to z pełną świadomością ryzyka i myślą w kategoriach 5 czy 10 lat, a nie 2 miesięcy.

Ogólnie zaś jestem zdania, że największym wrogiem zarządzającego jest zawsze on sam.

Jakie są możliwości realizowania bardziej aktywnych strategii inwestycyjnych z wykorzystaniem funduszy akcyjnych? Czy timing warto wykorzystywać jedynie przy wyborze momentu rozpoczęcia inwestycji, czy też ma on sens także w jej trakcie do zarządzania pozycją?

Osobiście nie jestem zwolennikiem timingu. Oczywiście teoretyczna pokusa pozbycia się akcji, zanim zaczną spadać, i posiadania ich, gdy rosną, jest bardzo silna. Jeżeli komuś się to udaje w dłuższym okresie na poziomie, który można uznać za statystycznie istotny, to znakomicie. Na razie nasze obserwacje za bardzo tego nie potwierdzają... Tak jak powiedziałem, rozumiem pokusę i chęci - każdy z nas wziąłby udział w losowaniu totolotka przy założeniu, że skreśli właściwe 6 liczb. Trzeba jednak odróżnić chęci i potrzeby od realnych możliwości i szans.

Które czynniki warto brać pod uwagę przy poszukiwaniu dobrego momentu do rozpoczęcia inwestycji w fundusze akcyjne? Czy w ogóle moment rozpoczęcia inwestycji ma istotne znaczenie, czy bardziej istotna jest może prawidłowa konstrukcja struktury naszych oszczędności?

Z reguły przy dyskusjach na temat bolączek timingu padają argumenty mówiące o tym, jaki byłby wynik zarządzania na rynku akcji, jeżeli z kilkuset okresów czasowych odjęlibyśmy zaledwie kilka najlepszych. Zwolennicy timingu argumentują zaś, że obniża on ryzyko inwestycji. U podstaw tego rozumowania leży założenie, że karą za zły timing jest co najwyżej osiągnięcie mniejszych zysków poprzez bycie poza rynkiem w części hossy, ale za to nagrodą jest uniknięcie sporych strat w bessie. Przy takich założeniach timing wygląda nader atrakcyjnie. Problem jednak polega na tym, że nie da się timingu rozpatrywać z założeniem, że przynajmniej w 50 proc. będzie się miało rację.

Niestety, timing to również sytuacja, gdy krótkoterminowo zdecydujemy się na maksymalne zaangażowanie, gdy rynek jest na szczycie, a rozmyślimy się i wyjdziemy z rynku akcji dokładnie w samym dołku. W takim układzie nie tyle zmniejszamy zyski, ile pozbawiamy się możliwości odrobienia strat.

Dlatego uważam, że w przypadku funduszy inwestycyjnych to nie moment rozpoczęcia inwestycji jest ważny, ale ustalenie swojego profilu inwestycyjnego, czyli poziomu akceptowanego ryzyka oraz - koniecznie - założenie odpowiedniego terminu lokowania oszczędności. Ryzyko nietrafienia z momentem rozpoczęcia inwestycji, przy założeniu długoterminowego trendu wzrostowego, jest mniejsze niż ryzyko nieposiadania akcji w ogóle.

FOT. archiwum