Eurocash korzysta na szybkim rozwoju gospodarki

Przyspieszenie wzrostu popytu konsumpcyjnego, sprzyjające zainteresowaniu firmami handlowymi, moda na inwestowanie w mniejsze spółki oraz poprawa wyników przez Eurocash przyczyniały się do zwyżki notowań tej spółki. Czy nie zawędrowały za wysoko?

Dysonans, jaki powstaje przy ocenie atrakcyjności akcji Eurocashu, dobrze obrazuje zestawienie podstawowych wskaźników wyceny. Spółka jest notowana z premią wynoszącą mniej więcej jedną trzecią względem historycznych średnich wartości wskaźników cena/zysk i cena/zysk operacyjny. Taką sytuację można uzasadnić korzystnym postrzeganiem spółek o średniej kapitalizacji. W przypadku Eurocashu przekracza 1,1 mld zł. Daje mu to 56. miejsce pod względem wartości rynkowej wśród spółek z warszawskiej giełdy. Premię tłumaczy również kondycja naszej gospodarki, która w dużym stopniu rośnie dzięki konsumpcji. Sprzedaż detaliczna w grudniu poprawiła się o 13,3 proc. w porównaniu z tym samym miesiącem 2005 r. Tempo wzrostu utrzymało się więc nadal powyżej 12-miesięcznej średniej, wynoszącej 12 proc. Równocześnie od ponad dwóch lat na zbliżonym poziomie utrzymuje się dynamika wzrostu sprzedaży żywności. W tym czasie 12-miesięczna średnia zmiana pozostawała na poziomie około 10 proc. Taka sytuacja stwarza dogodne warunki rozwoju spółkom handlującym dobrami szybko zbywalnymi. Nie tylko rośnie sprzedaż w istniejących placówkach, lecz także szybko dochodowe stają się nowo otwierane punkty. Zatem rozwój przebiega w przyspieszonym tempie. Jeśli firma dodatkowo przejmuje konkurentów, to inwestorzy tym bardziej to doceniają i chcą kupować akcje, nawet gdy wycena jest dość wygórowana. Liczą, że wypracowane w przyszłości zyski zrekompensują im to z nawiązką.

Równocześnie jednak punktem odniesienia dla tej przeszło 30-proc. premii jest już i tak wysoka historyczna średnia obu wskaźników, opartych na zyskach. W przypadku współczynnika cena/zysk wynosi ona 25,2, dla cena/zysk operacyjny jest to 18,2. Pojawia się więc pytanie, czy spółka może się dalej rozwijać w takim tempie jak dotychczas. Jeśli nie, to ta premia wobec wysokiej przeciętnej z przeszłości nie jest uzasadniona. Można odnieść wrażenie, że inwestorzy zaczynają się właśnie skłaniać do takiego przekonania. Dlaczego? Systematycznie maleje różnica między bieżącymi notowaniami a poziomem wyznaczonym na podstawie bieżących wyników finansowych i historycznych średnich wartości wskaźników wyceny.

Większe przychody,

niższa rentowność

Na postrzeganie akcji Eurocashu wpływ mają też dokonane w minionym roku przejęcia. Od początku II kwartału 2006 r. firma konsoliduje wyniki KDWT. To drugi co do wielkości hurtowy sprzedawca wyrobów tytoniowych. Specjalizuje się przy tym w aktywnej dystrybucji produktów impulsywnych, takich jak słodycze, baterie, karty telefoniczne, leki dostępne bez recepty oraz inne produkty spożywcze. Natomiast w III kwartale sfinalizowano transakcję nabycia franczyzowej sieci sklepów detalicznych Delikatesy Centrum oraz działalności hurtowej polegającej na ich zaopatrywaniu w produkty szybko zbywalne. W efekcie zarówno w II kwartale, jak i III kwartale Eurocash odnotował skokowy wzrost przychodów. Wyniósł odpowiednio 25,8 proc. oraz 22,4 proc. W rezultacie sprzedaż przekroczyła 2,6 mld zł. Poszerzenie skali działania wiązało się z obniżeniem się marży brutto ze sprzedaży. Spadła zarówno w II kwartale (do 13 proc.), jak i III kwartale, kiedy wyniosła 11,4 proc. Wiązało się to przede wszystkim z przejęciem niskomarżowej działalności KDWT.

Poszerzeniu skali działania towarzyszyło zwiększenie kosztów operacyjnych, ale zarówno w przypadku obciążeń związanych ze sprzedażą, jak i ogólnym zarządem było ono znacznie mniejsze od dynamiki wzrostu przychodów. W efekcie, mimo niższych marż, udało się wypracować wyższe zyski. Na poziomie operacyjnym poprawiły się o 17,7 proc. w II kwartale i 7,4 proc. w III kwartale. W przypadku zysku netto było to odpowiednio 16,9 proc. i 6,1 proc. Akcjonariusze osiagnęli więc już pewne zyski. Te są jednak uwzględnione w cenie akcji. Pytanie, czy przeprowadzone akwizycje mogą procentować przez dłuższy czas.Specyfika działalności handlowej, szczególnie w zakresie sprzedaży hurtowej, która odpowiada za dwie trzecie sprzedaży Eurocashu, daje przewagę większym podmiotom. Ich siła przetargowa w rozmowach z dostawcami jest wtedy większa. Koszty stałe stanowią odpowiednio mniejsze obciążenia dla firmy, przez co można przedstawić bardziej konkurencyjną ofertę. Jest to tym ważniejsze, że ekspansywną politykę rozwoju prowadzą sklepy dyskontowe. Z tego względu zrealizowane przejęcia poprawią pozycję negocjacyjną firmy.

Równocześnie można liczyć na pojawienie się efektów w wyniku integracji działalności przejętych firm. Zarząd zapowiada, że te w pełni będą możliwe do osiągnięcia w ciągu 1-2 lat. Można zatem przypuszczać, że w drugiej połowie tego roku inwestorzy będą chcieli widzieć w osiągnięciach Eurocashu wyraźne efekty synergii.

Firmie sprzyja sytuacja na rynku paliw. Znaczną część kosztów sprzedaży pochłania logistyka, przez co są ściśle powiązane z cenami paliw. Korzyści z tego tytułu mogą jednak być zauważalne raczej w wynikach za I kwartał tego roku niż za ostatnie trzy miesiące 2006 r. (te drugie zostaną podane 1 marca). Dopiero z początkiem stycznia 2007 r. 12-miesięczna zmiana ceny ropy stała się ujemna. Wyniki najczęściej porównuje się właśnie na bazie 12-miesięcznej.

Rynek będzie się zmieniał

W aspekcie strategii rozwoju spółki wyzwaniem pozostają prognozy mówiące o dalszym wzroście znaczenia super- i hipermarketów, które będą wypierać tradycyjny handel. To może wywierać presję na działalność sieci franczyzowej ABC. Te zaś są istotnym klientem hurtowni dyskontowych Cash&Carry, których Eurocash ma obecnie 94. Udział tej sieci w sprzedaży hurtowni przekracza 40 proc.

Równocześnie do zaostrzenia konkurencji może doprowadzić wejście na rynek nowych graczy. Od dłuższego czasu wspomina się o amerykańskiej sieci Wal-Mart czy niemieckim Aldi. Obserwujemy również próby rozszerzania działalności na cały kraj przez niektóre lokalne sieci handlowe. Wspomina się o debiucie giełdowym Bomi, chcącym w ten sposób pozyskać kapitał na rozwój.

Taka sytuacja będzie wymuszać na Eurocashu ewolucję strategii działania w zależności od zmieniających się warunków rynkowych. Inwestorzy mogą lepiej odbierać plany ekspansji w segmencie sprzedaży detalicznej niż hurtowej. Może się ona odbywać zarówno w oparciu o sieć sklepów ABC, jak i supermarketów Delikatesy Centrum. Do pierwszej należy aktualnie około 2400 punktów, do drugiej 225, głównie na terenie południowo-wschodniej Polski. Ta ostatnia charakteryzuje się dużym tempem rozwoju i w efekcie inwestorzy będą bacznie przyglądać się temu, jak ta sieć się rozwija. Pojawia się przy tym pytanie, czy wychodząc coraz bardziej poza dotychczasowy obszar działania, uda się utrzymać jakość przyłączanych do sieci sklepów, a także trafność wyboru lokalizacji.

Kiedy patrzymy na mapę lokalizacji hurtowni Cash&Carry, widać, że najbardziej atrakcyjny obszar rozwoju, gdzie na razie jest ich niewiele, to Mazowsze. W pozostałej części kraju sieć jest wyraźnie obecna. Dotyczy to przede wszystkim południowej Polski. Hurtownie będą więc raczej podstawą do rozbudowy sieci franczyzowych niż źródłem wzrostu firmy. Na obecny rok planowane jest otwarcie 6-10 tego typu obiektów. Równocześnie dzięki ich działalności powinny pojawić się efekty synergii. Służyć temu ma między innymi otwieranie placówek KDWT w halach Cash&Carry.

Kłopoty z przełamaniem listopadowego szczytu wskazują,

że notowania Eurocashu mogą przez najbliższe tygodnie utrzymywać się w konsolidacji miźdzy 7,25 zł i 9,5 zł.

W przypadku pogorszenia nastrojów wyznacznikiem siły tych akcji byłoby zachowanie kursu na wysokości głównej linii trendu rosnącego. Obecnie przebiega przy 7,4 zł.