Zyski domów maklerskich i inwestorów idą w grube miliony

Prawie 180 mln zł zarobili - jak szacujemy - indywidualni inwestorzy, uczestniczący w tzw. pierwotnych ofertach akcji (IPO), przeprowadzonych na naszym rynku od początku 2006 roku. Dochody instytucji z usług na rynku pierwotnym można podliczyć na prawie 187 mln zł

Same biura maklerskie mogły w tym czasie otrzymać 80 mln zł za usługi przy oferowaniu akcji.

Uwzględniliśmy 40 ofert pierwotnych (IPO - initial public offering, w uproszczeniu - sprzedaż akcji przez spółkę wchodzącą na giełdę), do jakich doszło na GPW od początku 2006 r. Tym samym wzięliśmy pod uwagę wszystkie IPO zorganizowane w tym czasie, z wyjątkiem sprzedaży akcji przez Gadu-Gadu (na razie brak informacji o kosztach emisji).

Wyliczenia opierają się zarówno na twardych danych, jak i przyjętych przez nas założeniach. Twarde dane to wartość akcji przeznaczonych dla indywidualnych inwestorów (liczba razy cena emisyjna), wartość zapisów na akcje, czas potrzebny na rozliczenie zapisów, alokacja (procent akcji, na które zapisał się inwestor i który rzeczywiście mu przydzielono) oraz zyski z debiutu giełdowego (stosunek kursu akcji z zamknięcia pierwszej sesji do ceny emisyjnej). Szacunki dotyczą przede wszystkim kosztów kredytów zaciąganych na zakup papierów wartościowych. Przyjęliśmy - ostrożnie - że jedna trzecia pieniędzy wpłacanych przez inwestorów w czasie zapisów pochodzi z kredytów.

Dlaczego to ostrożne

szacunki?

Średnio, począwszy od 2006 r., w każdej ofercie publicznej transze akcji przeznaczone dla indywidualnych inwestorów miały wartość zaledwie 18 mln zł. Tym samym, aby zwiększyć prawdopodobieństwo otrzymania znaczącej liczby akcji, inwestorzy decydowali się na składanie dużych zapisów i korzystanie z kredytów (w niektórych przypadkach robiła to nawet połowa zapisujących się osób; tak było np. w przypadku Kolastyny). Gdyby ta połowa korzystała z kredytu w wysokości tylko 400 proc. własnych środków (tymczasem w ofercie biur maklerskich były i lewary sięgające 2 tys. proc. własnych środków), proporcje byłyby odwrotne - aż dwie trzecie wartości zapisów stanowiłyby środki obce (na przykład połowa inwestorów zapisałaby się za 500 zł, czyli 100 zł własne i 400 zł pożyczone, a druga połowa jedynie za 100 zł własne, więc w sumie zapisy opiewałyby na 600 zł, z czego 400 zł pochodziłoby z kredytu).

Teraz koszty związane z kredytem: uwzględniliśmy konieczność zapłacenia 1proc. prowizji za jego przyznanie, a także poniesienia kosztów oprocentowania - od ostatniego dnia przyjmowania zapisów do momentu przydzielenia akcji. W praktyce zwrot pieniędzy zajmuje jeszcze 1-2 kolejne dni. Przyjęliśmy, że oprocentowanie wynosiło 9,75 proc. w skali roku (takie jest przy kredycie w DM PKO BP, który obsługuje duże grono indywidualnych inwestorów).

192 tys. zł

- to średnia wartość zapisu

Licząc od początku 2006 r. wartość wszystkich pierwotnych ofert akcji grubo przekroczyła 4 mld zł. Inwestorzy indywidualni mieli szansę zapisać się na papiery za przeszło 720 mln zł. To oznacza, że wydzielono dla nich mniej niż jedną piątą oferowanych akcji. Trudno ocenić, czy to dużo, czy mało. Brakuje informacji na temat możliwości finansowych indywidualnych inwestorów. Można opierać się jedynie na ankietach. Podpowiedzią są badania dotyczące struktury obrotów giełdowych, według których na drobnych inwestorów przypada ponad jedna trzecia handlu akcjami na naszej giełdzie. W 2006 r. oznaczało to zawarcie na każdej sesji transakcji za około 200 mln zł. Natomiast z ankiety Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych wynika, że jedna czwarta drobnych graczy dysponuje kapitałem nie większym niż 10 tys. zł, kolejne 30 proc. ma portfel o wartości 10-50 tys. zł. Dalsze 23 proc. dysponuje 50-100 tys. zł na inwestycje. Szacunki giełdy wskazują przy tym, że z 909 tys. rachunków inwestycyjnych jedna czwarta jest aktywna.

Z naszych obliczeń wynika, że w każdej ofercie pierwotnej przeprowadzonej od początku 2006 r. inwestorzy indywidualni zapisywali się na akcje za, średnio, 192 tys. zł każdy.Łączna wartość składanych przez nich za każdym razem zamówień wynosiła zaś średnio blisko 454 mln zł (przy średniej wartości przeznaczonych dla nich akcji na poziomie - przypomnijmy - 18 mln zł). Ta kwota jest jednak nieco zawyżona, gdyż w kilku przypadkach nie było podziału akcji na transze, a więc w obliczeniach uwzględniliśmy wartość łącznych zapisów indywidualnych i instytucjonalnych klientów. Trzeba też pamiętać, że w niektórych przypadkach w transzach małych inwestorów zapisują się instytucje typu asset management. Zarządzają pieniędzmi bogatych klientów, więc ich zapisy w naturalny sposób zawyżają średnią. Takie zjawisko dotyczyło jednak przeważnie małych spółek, więc wpływ na średnią był niewielki.

Średnia wartość zapisów drobnych inwestorów okazuje się ponaddwukrotnie przewyższać generowane przez nich dzienne obroty na giełdzie. To oznacza, że tylko w niewielkim stopniu aktywność drobnych graczy koncentruje się na rynku pierwotnym. Dodatkowo zapewne rynek ten przyciąga, często pozornie łatwymi, zyskami mniej aktywnych inwestorów.

Duże różnice

w wartości zapisów

Wyraźne różnice, jeśli chodzi o wartość zapisów, występują w rozbiciu na poszczególne biura maklerskie. Zdecydowanie największe zapisy drobni inwestorzy składają w ofertach przygotowywanych przez IDMSA. W tym przypadku każde zamówienie opiewa na średnio ponad 420 tys. zł. To blisko cztery razy więcej niż w DM PKO BP i DM Millennium. W ośmiu ofertach IDMSA przyjął od drobnych inwestorów zapisy opiewające łącznie na blisko 3,3 mld zł, DM PKO BP na ponad 3,1 mld zł w sześciu ofertach, a DM Millennium 875 mln zł -również w sześciu przypadkach. Całkowita wielkość zapisów zebranych przez DM PKO BP i IDMSA jest zbliżona, jednak mocno różni się wartość akcji oferowanych w transzach małych inwestorów. W pierwszym biurze było to w sumie 125 mln zł (średnio 20,8 mln zł na ofertę), w drugim 97,6 mln zł (12,2 mln zł na ofertę). W rezultacie zapisy na akcje oferowane przez IDMSA były redukowane przeciętnie aż o 93,3 proc., a w przypadku osób niebiorących udziału w procesie book-buildingu (czyli w budowie księgi popytu) - o 96,6 proc. W ofertach DM PKO BP było to 91 proc.

Oferty przeprowadzane przez IDMSA wyróżniają się jeszcze pod względem wysokiego kosztu na akcję. Średnio jest to 8,8 proc. Gorzej pod tym względem wypada jedynie DM BOŚ, gdzie koszty emisji pochłaniały 12 proc. pozyskanej przez spółkę kwoty. Można to wiązać z niedużymi firmami wprowadzanymi na giełdę przez te biura. Część kosztów związanych z publiczną ofertą akcji to koszty w miarę stałe, więc im więcej pieniędzy spółka pozyskuje, tym relatywnie taniej to wychodzi. Trudno tu jednak o reguły - nawet napisanie prospektu emisyjnego w różnych wypadkach wymaga różnego wysiłku - wszystko zależy od skali działania przedsiębiorstwa, złożoności biznesu itp.

Jednocześnie nie całość pieniędzy wydanych na wprowadzenie firmy na parkiet trafia do biur maklerskich (na przykład wydatki na promocję). Sądząc po proporcjach obciążeń związanych z przygotowaniem i przeprowadzeniem oferty oraz sporządzeniem prospektu i doradztwem, istnieje spora dowolność w klasyfikowaniu poszczególnych wydatków. Można jednak przyjąć, że wydatki związane z przygotowaniem i przeprowadzeniem oferty trafiają w zdecydowanej większości do domów maklerskich (w tym znajduje się wynagrodzenie za uplasowanie akcji, liczone jako procent od wartości oferty). Nie jest to oczywiście ich zysk, a jedynie dochód, bo również ponoszą koszty związane z taką działalnością.

Domy maklerskie mogą mieć też udział w wydatkach na doradztwo i sporządzenie prospektu. Idą one na konto doradców uczestniczących w przygotowaniu tego dokumentu. Ze względu na sporą dowolność w klasyfikowaniu kosztów ocena, jak kosztowne są usługi poszczególnych brokerów na rynku pierwotnym, nie jest łatwa.

Można spotkać głosy, że większe domy maklerskie nie chcą zajmować się ofertami o niewielkiej wartości. Dzieje się tak dlatego, że na wynagrodzenie najczęściej składają się nie tylko stałe kwoty za konkretne usługi, ale również procent od wartości sprzedanej emisji akcji. To stwarza miejsce do działania mniejszym podmiotom, którym w takiej sytuacji łatwiej jest uzyskiwać lepsze stawki za usługi.

Nie ma też jednej metody oceny jakości tych usług. Jedni powiedzą, że sukcesem będzie samo uplasowanie emisji akcji, inni - sprzedanie jej po maksymalnej cenie. Ale jak ocenić jakość pracy tych biur, które były oferującymi akcje spółek, które doskonale zadebiutowały na giełdzie (mogły pochwalić się największym przebiciem, jeśli chodzi o cenę debiutu i cenę emisyjną)? Dały zarobić inwestorom, ale równocześnie zbyt nisko oceniły wartość rynkową przedsiębiorstwa, przez co ograniczyły jego wpływy z emisji.

Kto zarabia więcej?

Z naszych obliczeń wynika, że rynek pierwotny jest dla domów maklerskich, jak również dla banków, miejscem robienia znakomitych interesów. Co prawda, łączne zyski inwestorów są większe niż instytucji, ale ci pierwsi ponoszą ryzyko, natomiast domy maklerskie - w zasadzie nie. Okazuje się nawet, że w przypadkach ofert pierwotnych przygotowywanych przez niektórych brokerów zyski instytucji mogły przewyższyć zarobek drobnych inwestorów. Jest to prawdopodobne w odniesieniu do IDMSA, DM PKO BP, UniCredit CA IB Polska (w jego przypadku do zysków nie dodaliśmy opłat emitenta za subemisję) i ING Securities.

Najwyraźniejsza różnica między zyskiem inwestorów i instytucji na korzyść tych pierwszych występuje w DM BISE. Zawdzięcza on to debiutowi Żurawi Wieżowych. Ta oferta przyniosła drobnym graczom największe zyski. Łącznie wyniosły blisko 116 mln zł. To wynikało przede wszystkim z dużego przebicia na debiucie, ale również ze sporej wartości transzy przeznaczonej dla małych inwestorów (26,6 mln zł). Okazuje się więc, że ta jedna oferta odpowiadała za około połowy wszystkich zysków. Gdyby nie ona z przeprowadzonych wyliczeń wynikałoby, że dochody instytucji wyniosły znacznie więcej, niż zarobili inwestorzy detaliczni.

Akcje o największej wartości właśnie tej grupie graczy zdecydowały się sprzedawać Ruch oraz Multimedia. W obu przypadkach było to po ponad 80 mln zł. Ale mieliśmy przypadki, gdzie oferta dla klientów detalicznych miała wartość zaledwie 1 mln zł (Netmedia), czy niewiele więcej (B3System).

Z naszych badań wynika, że zarówno sprzedaż akcji w ofercie pierwotnej po maksymalnej cenie z wyznaczonego przedziału, jak i wysokie redukcje zapisów sprzyjają dobremu debiutowi spółki na giełdzie. Cóż jednak drobnym inwestorom z niego, jeśli otrzymują jedynie śladową liczbę zamawianych papierów? Przewrotnie rzecz ujmując, można powiedzieć, że taka sytuacja może obracać się przeciwko nim. Skoro uzyskane przez nich pakiety akcji są niewielkie, mogą oni decydować się na ich szybkie pozbywanie się. Bez względu na procentowy wzrost kursu i tak wartościowo mało przecież zarabiają. Przez to pojawia się presja na cenę papierów zaraz po pojawieniu się na giełdzie. Tak było z Gadu-Gadu, gdzie kolejne godziny debiutanckiej sesji przynosiły coraz niższe notowania spółki. Taka sytuacja uderza również w pewnym stopniu w instytucjonalnych inwestorów, którzy najczęściej nie muszą borykać się z problemem wysokich ograniczeń w przydziale akcji w ofertach pierwotnych. Dostają imienne zaproszenia do objęcia akcji. W ten sposób najbardziej korzystają na dużych przebiciach podczas debiutu. Ewentualne zniechęcenie drobnych graczy do udziału w ofertach publicznych w konsekwencji może wpłynąć negatywnie na cały rynek pierwotny.

Komentarz

Krzysztof Stźpień

Eldorado dla wszystkich?

Trudno powiedzieć, że rynek pierwotny jest nieatrakcyjny dla inwestorów dlatego, że zarabiają na nim także - i to czasem nawet więcej

- instytucje. Jednak zestawienie zysków tych pierwszych z dochodami (zyski trudno obliczyć, bo nie znamy kosztów ponoszonych przez instytucje z tytułu usług przy oferowaniu akcji na rynku pierwotnym) drugich w dobrze obrazuje proporcje korzyści obu stron. Z najczęściej publikowanych informacji o wysokich przebiciach na debiucie można byłoby wnioskować, że oferty publiczne to raj przede wszystkim dla drobnych graczy.

Przedstawiłem jedynie szacunki dotyczące dochodów instytucji i zysków indywidualnych inwestorów czerpanych z rynku pierwotnego. Na ich podstawie można wyciągać pewne wnioski, zaobserwować ciekawe zjawiska (np. duże kwoty przeznaczane na promocję ofert przeprowadzanych przez niektóre domy maklerskie, patrz tabele), ale można też traktować je jako pewien model. Wskazuje on, że - przy takich założeniach, jakie przyjęliśmy - wszystkie koszty związane z zapisem na akcje są równe ponad jednej czwartej zysków, jakie przynoszą debiuty. Gdyby przyjąć, że zapisy w połowie finansowane są kredytem, koszty zjadałyby nawet

40 proc. zysków. To oznaczałoby, że zyski drobnych graczy byłyby znacznie mniejsze niż dochody instytucji. W pierwszym przypadku wynosiłyby 144 mln zł, w drugim 216 mln zł. Natomiast przy założeniu 20-proc. udziału kredytu w łącznych zapisach te kwoty byłyby odpowiednio

na poziomie 204 mln zł i 156 mln zł. Musimy też pamiętać, że dochody instytucji odnoszą się do całości oferty, której transza detaliczna stanowi jedynie część. Łączne zyski z debiutów począwszy od 2006 r. można

szacować na grubo ponad 700 mln zł.

Rynek pierwotny w liczbach

18 mln zł - to przeciętna wartość transzy

drobnych inwestorów na rynku pierwotnym

720,3 mln zł - akcje o takiej wartości trafiły

w ręce indywidualnych graczy w ofertach pierwotnych przeprowadzonych od początku 2006 r.

453,6 mln zł - na taką kwotę opiewały średnio zapisy w każdej ofercie pierwotnej od początku 2006 r.

18,1 mld zł - to łączna kwota zapisów indywidualnych inwestorów na rynku pierwotnym

od początku 2006 r.

6,3 proc. - tyle przeciętnie trzeba było przeznaczyć środków z oferty publicznej, by pokryć jej koszty

148 mln zł - to łączne koszty przeprowadzenia ofert publicznych począwszy od 2006 r.

16,1 proc. - tyle średnio zamówionych akcji

otrzymali drobni inwestorzy w ofertach pierwotnych

3,5 dnia - przynajmniej tyle czasu średnio biura maklerskie dysponowały pieniędzmi inwestorów

z zapisów na akcje na rynku pierwotnym, mogły na tym zarobić nie mniej niż 7,6 mln zł