Pomyślmy o funduszu przyszłych pokoleń

Rozmowa z Krzysztofem Rybińskim, wiceprezesem Narodowego Banku Polskiego

Nasze rezerwy walutowe wynoszą ponad 55 mld dolarów. Czy to optymalny poziom? Jeśli nie, to jaki byłby odpowiedni?

Najkrótsza odpowiedź jest taka, że nie wiem. Ale oczywiście, im wyższe rezerwy, tym skuteczniej można realizować wiele zadań banku centralnego. Im one są większe, tym łatwiej np. o obronę kursu walutowego w przypadku jakiegoś nieprzewidzianego zdarzenia. Gdybyśmy mieli np. 100 mld dolarów, a nie 50, to o ewentualny atak spekulacyjny na złotego byłoby trudniej. Zadziałałby tzw. efekt demonstracji.

Z drugiej strony, krańcowy przyrost użyteczności z każdego dodatkowego miliarda jest coraz mniejszy. Jeśli porównuje się 50 i 100 mld dolarów, to jest to duża różnica w percepcji, ale gdybyśmy mieli 200 mld dolarów rezerw i one wzrosłyby do 250 mld, to ich postrzeganie ze strony rynku tak bardzo by się nie zmieniło.

Jakie koszty wiążą się z utrzymywaniem wysokich rezerw?

Gdy utrzymuje się wzrost wartości złotego, w bilansie banku centralnego pojawiają się straty. Jest ryzyko, że w tym roku po raz pierwszy w historii NBP pojawi się taka strata, jeśli aprecjacja złotego będzie trwać. Nie będzie więc transferu zysku do budżetu. Nie będzie go również w kolejnych latach, bo tegoroczna strata - jeśli się pojawi - będzie pokrywana z zysków w latach kolejnych. Zwracam uwagę, że im większe rezerwy, tym większe ryzyko straty w wyniku aprecjacji złotego. I jeszcze jedno - wzrost kursu złotego to tendencja, z jaką mamy do czynienia już od kilku lat. Strata z tego tytułu wynosiła nawet kilkanaście miliardów złotych w 2004 roku. Tyle że dotychczas pokrywaliśmy ją, rozwiązując tzw. rezerwę rewaluacyjną, która powstała w latach deprecjacji złotego.

Czy to jedyny problem związany z utrzymywaniem rezerw na wysokim poziomie?

Jest też coś, co określa się jako koszt alternatywny utrzymywania wysokich rezerw w postaci utraconego tempa wzrostu. Gdyby porównać obecną konserwatywną politykę inwestowania rezerw z taką, która nie obniża jakości stopnia wypełnienia ważnych celów banku centralnego, a jednocześnie w dłuższym okresie przynosi większe dochody, to okazuje się, że ten dodatkowy transfer do budżetu może zwiększyć tempo wzrostu PKB. Warunkiem jest oczywiście to, by te pieniądze z budżetu szły nie na transfery socjalne, ale na infrastrukturę - niezależnie od tego, czy chodzi o infrastrukturę telekomunikacyjną czy edukacyjną.

Jak duże są te koszty?

W części krajów azjatyckich rezerwy są tak wysokie, że to jest 1-3 proc. PKB. O tyle szybciej mogłyby się te kraje rozwijać, gdyby miały lepiej zróżnicowany portfel inwestycyjny.

A jak jest w Polsce?

Powiem ogólnie, że w przypadku krajów Europy Środkowo-Wschodniej w ostatnich czterech latach to było około 0,5 proc. PKB, z tym że z roku na rok ten koszt rośnie.

Jak NBP wypada na tle banków centralnych innych krajów pod względem efektywności lokowania rezerw walutowych? Czy takie porównania w ogóle są dokonywane?

Niestety, jeśli chodzi o przejrzystość banków centralnych w odniesieniu do tego, jakie dochody uzyskują z lokowania rezerw, to nie jest z nią dobrze. Niewiele banków to podaje. Przy tym informacje są podawane według różnych metodologii. NBP podaje publicznie, ile zarabia na rezerwach.

Jaka jest skala tych zysków?

W 2005 r. wśród krajów naszego regionu razem z Czechami mieliśmy najwyższą dochodowość, liczoną "portfelowo", czyli bez uwzględniania zmian kursu lokalnej waluty. Trochę gorszą mieli Węgrzy i Słowacy. W naszym przypadku to było 2,6 proc., licząc w walutach zachodnich. W 2006 r. dochodowość przekroczyła 3 proc.

Wydaje się, że to niewiele.

Celem banku centralnego nie jest zarabianie pieniędzy, ale prowadzenie dobrej i skutecznej polityki pieniężnej i główną funkcją rezerw jest zapewnienie stabilności finansowej, płynności płatniczej kraju. Co nie oznacza, że w przypadku, gdy mamy do czynienia z wysokim poziomem rezerw, nie możemy zacząć myśleć o innych strategiach, które nie pogarszają skuteczności prowadzenia polityki pieniężnej i nie osłabiają stabilności płatniczej kraju, a jednocześnie dają w dłuższym okresie nieco większą stopę zwrotu. To zaś przez transfer do budżetu powinno przełożyć się na wyższe inwestycje publiczne.

Od kilku lat mamy do czynienia z modyfikacją sposobu zarządzania rezerwami walutowymi. Dlaczego NBP się na to zdecydował?

Polska należy do grupy krajów, które mają obfite rezerwy i jednocześnie funkcjonuje w dosyć stabilnym otoczeniu ekonomicznym Unii Europejskiej. I może zacząć się zastanawiać nad stopniową zmianą sposobu ich inwestowania tak, żeby generować nieco wyższy dochód dla budżetu. Taką optykę zaczyna przyjmować bardzo wiele krajów. Po odbyciu rozmów z członkami zarządów kilkudziesięciu banków centralnych na całym świecie ja to określam tak, że banki wybrały się w "podróż dywersyfikacyjną". Chodzi o to, żeby zmienić strukturę rezerw tak, by nie podnosić znacznie ryzyka, a jednocześnie nieco więcej zarobić.

Na czym polegały dotychczasowe zmiany?

Do istotnej zmiany strategii doszło w 2005 r. Wcześniej mieliśmy stabilną strukturę walutową i dość stabilne instrumentarium, natomiast wtedy dostrzegliśmy czynniki ryzyka związane z globalnymi nierównowagami. Uznaliśmy, że tak duży deficyt na rachunku bieżącym w Stanach Zjednoczonych jest nie do utrzymania w dłuższym okresie, a jego skorygowanie będzie wymagało osłabienia dolara, co może się wiązać również ze spadkiem cen obligacji w Stanach. Dlatego zmniejszyliśmy w rezerwach udział dolara na korzyść funta.

Jakie były proporcje poszczególnych walut?

Dolar stanowił wcześniej połowę naszych rezerw, a funt 10 proc. Po zmianie udział dolara zmniejszył się do 45 proc., a funta wzrósł do 15 proc. To była dobra decyzja, bo faktycznie potem kurs dolara spadał, a funt się umacniał. Korzystne okazało się też skrócenie duration, czyli średniego terminu zapadalności dłużnych papierów amerykańskich, znajdujących się w naszym portfelu.

Czy zdecydowaliście się również na inne zmiany?

Pod koniec 2006 r. zdecydowaliśmy się na dalszą dywersyfikację portfela. Udział dolara został zmniejszony o kolejne 5 pkt proc., do 40 proc. Zaczęliśmy inwestycje w kolejną walutę - dolara australijskiego, który teraz stanowi 5 proc. naszych rezerw.

Po co kolejna waluta?

To wynik naszych analiz, które pokazują, że lepiej zdywersyfikowany portfel jeśli chodzi o strukturę walutową może dać wyższą stopę zwrotu i wcale nie musi się to wiązać z większym ryzykiem.

I faktycznie stopa zwrotu była wyższa?

Dzięki dotychczasowym decyzjom poziom rezerw walutowych jest o prawie miliard złotych wyższy, niż gdybyśmy zachowali strukturę portfela sprzed dwóch lat. Oczywiście, podejmując je nie kierowaliśmy się perspektywą trzech miesięcy czy roku. To jest horyzont kilku lat. Więc właściwa ocena będzie możliwa za dwa, trzy lata.

Nie obawiacie się tego, że w jakimś momencie może się okazać, że pojawi się strata a nie zysk?

Bankierzy centralni we wszystkich krajach, gdzie jest dywersyfikowany portfel, mają świadomość, że w dłuższej perspektywie to powinno dać dobre wyniki. Ale rzeczywiście jest problem ryzyka "pierwszego złego roku". Na razie mamy ten dodatkowy miliard. I to jest nasza poduszka bezpieczeństwa na wypadek tego "pierwszego złego roku" - gdyby on się przydarzył, to najpierw będziemy odejmować z tego miliarda. Nie mam złudzeń, w którymś momencie gorszy rok musi przyjść. Chodzi o to, żebyśmy rozumieli, że to nie oznacza, że cała strategia jest zła.

W jakim kierunku zmiany mogą iść w horyzoncie kilku najbliższych lat? Czy do portfela będą włączane kolejne waluty?

Jest to dosyć prawdopodobne. Natomiast jest jedna zasada nadrzędna. Banki centralne nie powinny nigdy podejmować decyzji inwestycyjnych w taki sposób, którego efektem byłoby "ruszanie" rynkami finansowymi. Bardzo ważnym celem jest to, by nie zaburzać mechanizmu rynkowego. Oczywiście, nasze rezerwy nie są aż tak duże, by to był poważny problem. Ale potrafię sobie wyobrazić sytuacje, w których - gdybyśmy dywersyfikowali nasz portfel, uwzględniając inne waluty - musielibyśmy zwracać na to uwagę. Banki centralne powinny być obecne na najbardziej płynnych rynkach. Ale ponieważ nasz poziom rezerw jest duży, to można myśleć o zejściu częściowo z najbardziej płynnych rynków na te, które również są płynne, ale w nieco mniejszym stopniu.

A jakie są plany, jeśli chodzi o różne typy instrumentów?

Ta "podróż dywersyfikacyjna" banków centralnych nawet szybciej idzie w kierunku dywersyfikacji instrumentarium inwestycyjnego, a troszkę wolniej w kierunku różnych walut. Tu banki centralne są w bardzo różnych stadiach rozwoju. Są takie, jak szwajcarski, który ma w portfelu również akcje. Dużo wyższy apetyt na ryzyko niż banki europejskie mają banki centralne z Azji. One inwestują w akcje, w obligacje korporacyjne, mają doświadczenia z przekazywaniem części rezerw w zarządzanie innym podmiotom. Z różnym skutkiem, ale per saldo korzyści są bardzo duże.

NBP również bierze pod uwagę takie inwestycje?

My również będziemy stopniowo różnicowali instrumentarium, które wykorzystujemy. W palecie instrumentów, które będziemy analizowali, jest wszystko, co wykorzystują banki centralne. Jednak proces dywersyfikacji będzie postępował stopniowo. Obecnie mamy inwestycje w bardzo bezpieczne instrumenty o ratingu AAA, od pewnego czasu ten dopuszczalny rating został obniżony do AA. Stopniowo będziemy uwzględniali kolejne klasy aktywów. Ja sobie wyobrażam, o ile oczywiście zgodzi się na to zarząd NBP, który decyduje o tego typu sprawach, że w perspektywie powiedzmy dwóch lat możemy inwestować w obligacje zabezpieczone aktywami czy w obligacje korporacyjne.

Kiedy NBP zacznie inwestować rezerwy walutowe w akcje?

Akcje to raczej dłuższa historia. Ale gdy wejdziemy do strefy euro i rezerwy stracą większość funkcji stabilizacyjnych i związanych z polityką kursową, to wówczas z pewnością trzeba będzie rozmawiać o innych klasach aktywów, być może także akcjach.

W niektórych krajach - ich liczba systematycznie się powiększa - istnieją "fundusze przyszłych pokoleń". To w praktyce rezerwy walutowe, które często są zarządzane prawie jak fundusze inwestycyjne. One inwestują nierzadko nawet w ryzykowne aktywa. Czy jest szansa na stworzenie takiego podmiotu u nas?

Trzeba najpierw ustalić, w jakiej perspektywie czasowej on mógłby powstać. Na pewno nie przed momentem wejścia do strefy euro. Zanim znajdziemy się w unii walutowej, będziemy potrzebowali dużych rezerw, by być w stanie spełnić kryterium stabilności kursu walutowego, co jest potrzebne, by być przyjętym do strefy euro. W tym czasie nie wyobrażam sobie żadnych zmian instytucjonalnych. Można oczywiście dyskutować, ale jakiekolwiek zmiany mogą nastąpić dopiero potem.

Jak taki fundusz mógłby funkcjonować?

Na świecie są różne rozwiązania. Bank centralny ma swoje ograniczenia. To jest instytucja, gdzie osoby, które zajmują się zarządzaniem rezerwami, funkcjonują w określonej siatce płac. Nie ma typowego systemu motywacyjnego jak w instytucji komercyjnej. W Europie wyjątkiem jest bank centralny Norwegii. Ale też nie wiem, czy będziemy w stanie stworzyć jakąś inną instytucję publiczną, która z zarządzaniem rezerwami radziłaby sobie lepiej niż bank centralny, gdzie sposób zarządzania rezerwami jest w 100 procentach oparty na kryteriach merytorycznych.

Tak wygląda teoria.

Ale ona ma umocowanie w konstytucji i ustawie o NBP, które gwarantują bankowi centralnemu niezależność. Poza tym horyzont czasowy, w jakim my podejmujemy decyzje, jest znacznie dłuższy od perspektywy, jaką posługują się elity polityczne. Jeżeli udałoby się po wejściu do strefy euro stworzyć instytucję, która ma wieloletni horyzont inwestycyjny - tu można podać przykład nie tylko Norwegii, ale i wielu biednych krajów afrykańskich - byłoby również bardzo dobrze. W tej chwili nie przesądzam żadnego rozwiązania, bo jesteśmy dopiero na początku bardzo ważnej debaty, która toczy się w wielu krajach. Potencjalne skutki decyzji podjętych w efekcie takiej dyskusji mogą być w długim terminie bardzo dobre dla kraju. Może zabrzmi to zbyt podniośle, ale pamiętajmy, że to nie są decyzje ważne dla nas, ale przede wszystkim dla naszych dzieci i ich dzieci.

Dziękuję za rozmowę

fot. A. Węglewska

Jak lokujemy

rezerwy

walutowe

Największą część rezerw NBP ma ulokowane w papierach wartościowych. Są to najczęściej obligacje krajów o najwyższej wiarygodności kredytowej. W końcu ubiegłego roku papiery wartościowe stanowiły niemal 75 proc. rezerw walutowych naszego banku centralnego. 18-proc. udział miały "rachunki bieżące i depozyty". 4,3 proc. naszych rezerw stanowiło z kolei złoto. Wartość zasobów złota podlega dość dużym wahaniom, jednak przez przynajmniej pięć ostatnich lat nasz bank centralny praktycznie nie zmieniał ilości kupionego złota - cały czas jest to około 3,3 mln uncji.

Najnowsze oficjalne dane na temat struktury walutowej rezerw NBP dotyczą 2005 r. (dane za ub.r. będą znane w najbliższych dniach, gdy bank centralny opublikuje sprawozdanie finansowe). Wynika z nich, że największą pozycję stanowiły papiery wartościowe denominowane w dolarach amerykańskich (było to ponad 41 proc. całej kwoty rezerw). Dodatkowo lokaty w dolarach stanowiły 7,4 proc. rezerw. Papiery wartościowe w euro odpowiadały za 34,7 proc. rezerw NBP, a w połączeniu z lokatami w euro było to 41,3 proc. rezerw. Funt brytyjski miał 10-proc. udział w rezerwach, z czego 6,9 proc. przypadało na papiery wartościowe.

Do biliona dolarów, jaki mają Chiny, jeszcze nam daleko

Rezerwy dewizowe to "zapasy" zagranicznych walut, których zarządzaniem zajmują się banki centralne. Rezerwy są potrzebne w sytuacjach kryzysowych. Pozwalają stabilizować kurs walutowy (pozwalają bankowi centralnemu na dokonywanie interwencji na rynku walutowym) czy spłacać zadłużenie wobec obcych państw.

Banki centralne gromadzą rezerwy dzięki napływowi zagranicznego kapitału. Inwestorzy skłonni zainwestować w danym kraju albo firmy chcące kupić tam towary muszą wymienić swoje waluty na walutę lokalną. Jeśli bank centralny nie chce doprowadzić do aprecjacji własnej waluty, musi skupywać nadwyżki z rynku. To zaś prowadzi do zwiększenia skali rezerw. W tej chwili największe rezerwy walutowe mają Chiny. Ich wartość przekracza już 1,2 biliona dolarów. Stanowią one przeszło jedną piątą rezerw wszystkich banków centralnych na świecie. Blisko 900 mld dolarów wynoszą rezerwy Japonii. Na trzecim miejscu jest Rosja, której rezerwom udało się ostatnio przekroczyć 400 mld dolarów. Przez ostatnie dwanaście miesięcy rosyjskie rezerwy wzrosły o niemal dwie trzecie.

Rezerwy walutowe Narodowego Banku Polskiego wynosiły w końcu maja 55,2 mld dolarów. Miesiąc wcześniej było to 52,1 mld dolarów, a bez uwzględnienia zasobów złota - te dane są prezentowane na wykresie - 49,6 mld dolarów.