Globalne fuzje mobilizują aktywność drobnych inwestorów

Mniejszościowi akcjonariusze na Zachodzie częściej niż w Polsce potrafią jednoczyć siły. Nic nie mobilizuje ich do aktywności tak jak przejęcia, na których świetnie zarabiają

Pozycja inwestorów indywidualnych wobec kierownictwa firm, w których akcje zainwestowali, różni się oczywiście w zależności od kraju i konkretnej spółki. Odmienne są także modele współpracy i rozwiązywania sytuacji konfliktowych. Podczas gdy w Wielkiej Brytanii spory najczęściej rozwiązywane są w zaciszu gabinetów, z pomocą funkcjonariuszy państwowych, w Niemczech debaty nierzadko przenoszą się na forum mediów. Niemniej i tu, i tu mniejsi gracze starają się w miarę możliwości aktywnie uczestniczyć w polityce swoich firm. W momentach kryzysowych drobni udziałowcy potrafią się zjednoczyć i wymusić uwzględnienie ich postulatów przez zarządy.

Fuzje zagrzewają

akcjonariuszy

Właśnie w takich "gorących" momentach postronni obserwatorzy mogą przekonać się, że w skład akcjonariatu giełdowych gigantów wchodzą nie tylko wielcy inwestorzy strategiczni czy fundusze inwestycyjne, ale też setki - dysponujących w pojedynkę mniejszą siłą przebicia - osób prawnych i fizycznych. Głównym polem ich sporów z władzami firm są przejęcia i ochrona przed tymi niechcianymi. Gdy dochodzi do fuzji, wartość akcji na ogół rośnie. Ale zarządy firm boją się o swoje posady. Dobitnie wyłożył to Didier Cornardeau, przewodniczący APPAC, francuskiego stowarzyszenia inwestorów, krytykując falę zmian w statutach dużych spółek, mających ułatwić zarządom obronę przed przejęciami. - Ich celem jest ochrona pracy i przywilejów osób na kierowniczych stanowiskach. Naturalnym jest, że udziałowcy chcą mieć możliwość przyjęcia ofert fuzji. Mniejszościowi udziałowcy odegrali istotną rolę przy okazji najgłośniejszej bodaj w ostatnich tygodniach próby przejęcia. Od początku podchody brytyjskiego banku Barclays były przez wielu akcjonariuszy amsterdamskiego ABN Amro obserwowane z nieufnością. Obawiali się oni, że władze spółki przeforsują sprzedaż ABN, mimo że w opinii większości analityków o wiele bardziej korzystne byłoby jego przejęcie przez konsorcjum Royal Bank of Scotland, Banco Santander i Fortisa. Kroplą, która przelała czarę, była zgoda zarządu holenderskiego banku na sprzedaż jego północnoamerykańskiej filii, LaSalle. W ten sposób władze chciały zmniejszyć wartość grupy i ułatwić jej zakup przez Barclaysa. Mniejszościowi inwestorzy uznali to za tzw. poison pill (środek mający zniechęcić do rozmów) o ofercie konsorcjum banków. Za pośrednictwem VEB, Stowarzyszenia Inwestorów Holenderskich, zaskarżyli transakcję w sądzie handlowym. Ten orzekł, iż musi ona zostać zaaprobowana przez walne zgromadzenie akcjonariuszy. Sprawa trafiła ostatecznie do Sądu Najwyższego, a oczekiwana przez europejską i amerykańską branżę finansową decyzja ma zapaść w lipcu.

W miarę, jak środki ochronne (bardzo wysokie progi wymagane do podjęcia decyzji o fuzji na walnym zgromadzeniu, zwiększanie kompetencji organów zarządzających, emisje dodatkowych akcji) zaczęły być stosowane coraz częściej, wzrosła wiedza akcjonariuszy niereprezentowanych w organach spółek o mechanizmach ich funkcjonowania i skutkach dla zawartości portfeli.

Presja mniejszościowych udziałowców - choć trzeba przyznać, że główną rolę odgrywali w tym wypadku inwestorzy instytucjonalni - doprowadziła w ostatnich dniach do zablokowania zmiany wewnętrznych regulacji Millennium BCP. Rada nadzorcza portugalskiego banku została zmuszona do wycofania z punktu obrad walnego zgromadzenia postulatów wydatnie zwiększających władzę głównych akcjonariuszy. Wewnętrzna opozycja, której przewodził Joao Rendeiro, prezes niewielkiego Banco Privado Portugues, przeprowadziła udaną kampanię medialną przeciw podwyższeniu pułapu głosów, potrzebnych do akceptacji potencjalnej oferty przejęcia.

W ostatnich miesiącach można było zaobserwować w Europie prawdziwą falę tego typu aktywności poszkodowanych graczy. Wymieńmy choćby tylko francuskie giganty: operatora infrastruktury - Veolia Environment, światowego lidera w produkcji szkieł kontaktowych - Essilora, czy specjalizującego się w obsłudze pól naftowych Technipa. We wszystkich tych spółkach walne zgromadzenia "utrąciły" rezolucje przyznające kierownictwom szerokie uprawnienia do blokowania przejęć. U źródeł tej ogólnoeuropejskiej tendencji leży zapewne znaczący wzrost liczby fuzji i przejęć. Od początku tego roku wartość tego rynku w Europie przekroczyła 1,2 bln dolarów. To o 50 procent więcej niż przed rokiem.

Ku złotemu środkowi

W naszej części kontynentu mniejszościowi udziałowcy jeszcze nie są tak skorzy do ingerowania w politykę władz spółek. Do spektakularnych przejęć dochodzi tu o wiele rzadziej. W Czechach największe zamieszanie związane z konfliktami między zarządem a inwestorami nie dotyczyło bynajmniej próby zablokowania przez tych ostatnich wprowadzenia przepisów utrudniających sprzedaż firmy. Przeciwnie: mniejszościowi akcjonariusze Unipetrolu, kontrolowanego przez PKN Orlen, byli bardzo sceptyczni wobec chęci pozbycia się przez główny czeski koncern naftowy jego spółki córki, Kaucuku. Negatywne emocje, rozbudzane dodatkowo przez prasę, towarzyszyły nie tylko przejęciu Kaucuku przez Firmę Chemiczną Dwory, ale także wcześniejszej sprzedaży innej firmy z grupy Unipetrolu, Spolany, polskiemu konkurentowi, Anwilowi. Ostateczne decyzje w tych sprawach zapadły w Płocku, a niesmak wśród Czechów pozostał.

Z drugiej strony, w ciągu ostatnich lat całkiem liczna stała się grupa giełdowych wyjadaczy, kupujących akcje po to tylko, by - chwytając się rzeczywistych lub domniemanych nieprawidłowości w pracy organów zarządzających - podać daną firmę do sądu i wywalczyć pokaźną kwotę w zamian za odstąpienie od pozwu. W dużej mierze kres tej działalności położyła zmiana prawa finansowego w 2005 roku, dzięki której punkt ciężkości w spółkach giełdowych mocno przesunął się w stronę dużych udziałowców. I przesunął się zdecydowanie za bardzo - twierdzi w rozmowie z "Parkietem" Martin Slaby, prezes Stowarzyszenia dla Inwestycji Zagranicznych. W wielu przypadkach najwięksi udziałowcy doprowadzali do wykluczenia opornych inwestorów indywidualnych - i nie tylko - z walnych zgromadzeń. Ostatecznie większość firm wewnętrznymi regulacjami przywróciła właściwą równowagę w relacjach inwestorskich. - Generalnie administrowanie spółkami w Republice Czeskiej jest dziś bliskie ideału - mówi prezes Slaby.

Wspólnie łatwiej walczyć

W Europie Zachodniej sprawy sądowe wytaczane firmom przez posiadaczy ich akcji należą raczej do rzadkości. A kiedy już do nich dojdzie - proces często kończy się ugodą. Dużą rolę mają tu do odegrania nadzorcy rynku finansowego. Modelowym przykładem skutecznego dbania o "spokój" w spółkach jest brytyjska Financial Services Authority. FSA nie tylko kontroluje, jak wywiązują się one z obowiązków nałożonych na nie przez prawo, ale też stara się zapobiegać potencjalnym konfliktom pomiędzy udziałowcami a kierownictwem. Na Wyspach wewnętrzne spory nie przedostają do prasy. Być może również dlatego, że indywidualnymi inwestorami zazwyczaj nikt się nie przejmuje - jest ich relatywnie mało i są dość słabi. Jednak w sytuacjach, gdy FSA nie umie zatroszczyć się o ich interesy, umieją oni się zmobilizować i stworzyć liczącą się na WZA grupę. Pomocą służą im wtedy organizacje takie jak Stowarzyszenie Udziałowców Zjednoczonego Królestwa.

Tego typu zrzeszenia są popularne w Stanach Zjednoczonych. Tamtejszy zdecentralizowany system prawa finansowego nie sprzyja inwestorom indywidualnym, którzy jednak dysponują szeregiem rzadko spotykanych na Starym Kontynencie uprawnień. Ostatnio przyjęta przez Izbę Reprezentantów ustawa ma zezwolić im na niewiążące dla rady nadzorczej głosowanie w kwestii uposażenia menedżerów.

Nieco inaczej sytuacja wygląda w Niemczech. Tam walne zgromadzenia nierzadko stają się okazjami do płomiennych wystąpień. Podobnie jak w Wielkiej Brytanii i większości innych krajów wysoko rozwiniętych, pojawia się na nich znakomita większość akcjonariuszy. Niektórzy mniejsi gracze wykorzystują spotkania do bardzo wyczerpującego zaprezentowania własnej wizji rozwoju spółki. Zresztą generalnie aktywność inwestorów za naszą zachodnią granicą z roku na rok rośnie (odzwierciedla to choćby wzrost czytelnictwa prasy fachowej). I być może w tym kierunku ewoluowała będzie sytuacja w innych krajach Unii Europejskiej, do czego zdaje się dążyć Komisja Europejska.

Bruksela w ostatnich dwu latach przygotowała kilka dość istotnych aktów prawnych dotyczących relacji wewnętrznych w spółkach giełdowych. Na implementację do krajowych systemów prawnych czeka przede wszystkim dyrektywa o prawach udziałowców, znosząca dużą część przeszkód wykonywania prawa głosu zagranicą. Nowe przepisy umożliwią też akcjonariuszom konsultacje z władzami ich spółek oraz wprowadzą możliwość głosowania na walnym zgromadzeniu drogą elektroniczną. Ułatwienie dostępu do informacji o terminie, programie i decyzjach podjętych na WZA oraz uproszczenie reguł udzielania pełnomocnictwa do udziału w tymże mają przyczynić się do zwiększenia frekwencji. Czas pokaże, czy zamierzenia te zostaną zrealizowane.

We wtorek radziliśmy, jak zarejestrować się na WZA, w środę o bliskiej perspektywie głosowania przez internet, w czwartek zaś o tym, jak przygotować się do walnego zgromadzenia.