Weekendowa Analiza Futures

W ubiegłym tygodniu na dobre rozgorzała dyskusja na temat gospodarczej

sytuacji Polski. Sytuacja ta nie jest prosta do zdiagnozowania, co

sprawia, że pojawiają się różne opinie dotyczące opisu sytuacji bieżącej

oraz możliwych scenariuszy dalszego przebiegu wydarzeń. Napływające dane

każdy uczestnik dyskusji interpretuje na swój sposób, czego wynikiem są

odmienne recepty wykorzystanie narzędzi polityki budżetowej, czy

monetarnej, które mają na celu utrzymanie korzystnej koniunktury jak

najdłużej.

Najbardziej jaskrawym przejawem wspomnianej dyskusji jest treść

opublikowanego protokołu z ostatniego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej

oraz reakcje ekonomistów na dane dotyczące szybszej od prognoz dynamiki

wynagrodzeń i mniejszej od prognoz dynamiki produkcji przemysłowej.

Wspomniany protokół ma tą szczególną wartość, że w jednym miejscu grupuje

odmienne opinie co do przebiegu procesów w polskiej gospodarce. Znając

wynik posiedzenia wiadomo, które argumenty przeważały, a które zostały

uznane za mniej ważne.

Obecnie cała dyskusja dotycząca polskiej gospodarki sprowadza się do

odpowiedzi na pytanie, jak długo obecny stan (szybki wzrost przy

stosunkowo niskiej inflacji) będzie się utrzymywał. Wiadomo przecież, że

gospodarka nie może stale rozwijać się w takim tempie i zagrożeń dla tego

rozwoju jest całkiem sporo. Wynik I kw. 2007 roku jest imponujący, ale

zapewne większość ma świadomość, że nie będzie on poprawiony. Kolejne

kwartały będą już słabsze. Pytanie: o ile słabsze?

"Część członków Rady podkreślała, że obecny wzrost gospodarczy ma

korzystną z punktu widzenia inflacji strukturę. Członkowie ci wskazywali,

że dynamiczny wzrost inwestycji oraz ich struktura, charakteryzująca się

relatywnie niskim udziałem inwestycji budowlanych, będą się przyczyniać do

szybkiego wzrostu produktu potencjalnego, a tym samym do ograniczenia

presji inflacyjnej." To fragment ze wspomnianego protokołu z ostatniego

posiedzenia RPP. Jak łatwo się domyślić, wspomniany cytat dotyczy członków

rady, który utrzymując takie założenie są przeciwny zbyt szybki ruchom

zacieśniającym politykę monetarną. Wychodzą oni z założenia, że inwestycje

skierowany w większości na nowe technologie i maszyny sprawią, że

wydajność nadal będzie rosła i sprosta dynamice rosnących wynagrodzeń. Tym

samym zagrożenie napięciami inflacyjnymi będzie mniejsze, a tym samym nie

trzeba podnosić ceny pieniądza, bo pewnie szybko by się to odbiło na

dynamice wzrostu gospodarczego.

Druga strona, wprawdzie także widzi, że struktura inwestycji wspiera

wzrost wydajności, ale sygnalizuje także, że te pozytywne skutki pojawią

się dopiero w dłuższym terminie, a zagrożenia inflacyjne dotyczą terminu

średniego, a więc najbliższych kilkunastu miesięcy. Trzeba też brać pod

uwagę fakt, że w wysokie tempo wzrostu gospodarczego będzie się utrzymywać

dzięki dynamicznemu wzrostowi popytu krajowego. Ten będzie wzmagany przez

szybki wzrost wynagrodzeń potęgowany przez zaciągane kredyty. Presja na

wzrost płac jest ogromna i jak pokazują dane, jest ona skuteczna - żądania

płacowe znajdują odpowiedź u pracodawców. Dodajmy do tego ostatnie zmiany

mające na celu obniżenie klina podatkowego. Jako że obniżka składki

rentowej dotyczy głównie części płaconej przez pracownika, będzie to

skutkować wyższymi płacami.

Ekonomiści sygnalizujący potrzebę zacieśniania polityki pieniężnej widzą

dysproporcję między narastającą siłą popytu, a wolniejszym dostosowywaniem

się strony podażowej. Efektem tego jest rosnące zagrożenie wzrostu cen,

które tą nierównowagę ziesie cen produkcji, a to już jest tylko krok do wzrost

cen konsumpcyjnych. Opublikowany w ubiegłym tygodniu wskaźnik PPI nie jest

jeszcze niepokojący. Nie powinien to być jednak czynnik decydujący o

pozostawieniu stóp na dotychczasowym poziomie. Zmiana kosztu pieniądza i

tak nie dotyczy najbliższych miesięcy, ale już tych w przyszłym roku. Rada

powinna podejmować decyzję z myślą o wydarzeniach, które mogą mieć miejsce

w przyszłości. Część członków rady sygnalizowała ograniczoną możliwość

przerzucenia wyższych kosztów pracy na ceny produkcji ze względu na

panującą konkurencje i wpływ globalizacji. Są oni zdania, że wpływ wzrostu

płac będzie amortyzowany przez dobre wyniki przedsiębiorstw -

przedsiębiorstwa stać na to, by płacić pracownikom więcej. Ciekawe, co na

to właściciele tychże przedsiębiorstw.

Wszyscy zgadzają się co do jednego - rynek pracy jest w tej chwili

największym zagrożeniem dla inflacji. Wzrost płac jest niepokojący i

zmusza radę do podjęcia kolejnych decyzji zacieśniających politykę

monetarną. Wśród analityków panuje zgodność: czeka nas kolejna podwyżka o

25 pkt. Zdania się różnią co do terminu jej dokonania. Większość (łącznie

ze mną) przyjmuje, że rada nie czyni tego już na najbliższym posiedzeniu.

Za takim scenariuszem przemawia prawdopodobna chęć członków rady poznania

danych za czerwiec oraz zapoznanie się z najnowszą projekcją inflacyjną.

Jak wiadomo skład rady nie sprzyja szybkim i agresywnym decyzjom. Każda

będzie ważona na mnóstwo sposobów. Tym bardziej, jeśli ma dotyczyć

podniesienia stóp procentowych.

Na zacieśnianie polityki pieniężnej jesteśmy właściwie skazani niezależnie

od preferencji poszczególnych członków rady. Przestrzenią do dyskusji może

być jedynie tempo tego procesu. Jak już wspominałem wcześniej, nie żyjemy

w odosobnieniu, ale w środowisku swobodnego przepływu kapitałów. Sytuacja

jest taka, że to my tych kapitałów potrzebujemy, a więc musimy robić

wszystko, by te kapitały do siebie przyciągnąć. Na świecie konkurencja

jest spora, ale tak naprawdę o pieniądz w ostatnich latach jest dość

łatwo. Niskie stopy procentowe na świcie sprawiają, że pieniądza jest

dużo. Widać to po notowaniach różnych aktywów inwestycyjnych. Rosły ceny

akcji, malała różnica między rentownością instrumentów bezpiecznych i

bardziej ryzykownych, rosły ceny nieruchomości, a nawet dzieł sztuki.

Ubiegły tydzień na rynku sztuki miał być rekordowy.

Czas łatwego pieniądza powoli dobiega końca. Świadczy o tym ostatnio

obserwowana tendencja zacieśniania polityki monetarnej przez większość

ważniejszych banków centralnych. Podwyżki stóp mają już miejsce, albo są

oczekiwane przez analityków. Ruch cen na rynku amerykańskiego długu to

tylko jeden ze skutków tych działań, ale chyba jeden z najważniejszych.

Amerykańskie papiery skarbowe uchodzą za najbardziej bezpieczne. Przyjęło

się, że ich rentowność wyznacza tzw. stopę wolną od ryzyka, która jest

podstawą do określania wymaganych stóp z inwestycji w inne instrumenty.

Miarą ryzyka danego instrumentu jest różnica między rentownością tego

instrumentu, a rentownością amerykańskich papierów skarbowych. Ostatnio ta

różnica (spread) nie jest duża, co oznacza, że inwestorzy są skorzy do

podejmowania relatywnie wysokiego ryzyka akceptując relatywnie niższe

rentowności. Taki stan rzeczy nie może trwać długo. Powoli nadchodzi czas,

gdy wycena ryzyka ponownie wróci do normy, a jeśli temu dostosowaniu

będzie towarzyszyć poważniejsze zawirowanie, to wahadło wymagań inwestorów

może się przechylić w drugą stronę. Wtedy ich oczekiwania będą relatywnie

wysokiezie za to zapłacić. Rynek nie lubi nierównowagi.

Kamil Jaros