Chińskie spółki dadzą zarobić

Z Wolframem Bargesem, starszym specjalistą ds. inwestycji Robeco, rozmawia Marta Chmielewska-Racławska

Czy to właściwy czas na inwestowanie na rynku azjatyckim?

Patrząc na wyceny spółek, potencjał zysku, ale, przede wszystkim, sytuację gospodarczą - my dajemy zielone światło. Trzeba jednocześnie pamiętać, że jest to rynek wschodzący, o silnej zmienności cen, większej niż na dojrzałych rynkach.

W Chinach mamy specyficzną sytuację, gdyż zasadniczo działają tam dwa rynki kapitałowe zorganizowane na odmiennych zasadach. Pierwszy z nich obejmuje dwa lokalne parkiety w Szanghaju i Shenzhen, przeznaczone dla inwestorów krajowych. Tutaj i tylko tutaj mogą inwestować inwestorzy indywidualni z Chin. Ograniczeniu temu nie podlegają jedynie inwestorzy posiadający status Uprawnionego Krajowego Inwestora Instytucjonalnego, którzy od maja 2007 r. mogą inwestować do 50 proc. aktywów za granicą.

Z kolei giełda w Hongkongu zarezerwowana jest dla inwestorów zagranicznych, czyli nie jest dostępna dla inwestorów indywidualnych z Chin. Właśnie tam dokonywana jest większość inwestycji Robeco w Chinach. Jest to o tyle korzystne, że wyceny na giełdzie hongkońskiej są bardziej racjonalne, a ceny akcji są niższe, nawet dla tych samych spółek, które notowane są na giełdach w Chinach kontynentalnych. Kiedyś nastąpi liberalizacja tych chińskich giełd, dzięki czemu wyceny spółek na obydwu rynkach kapitałowych staną się zbieżne.

Wiadomo kiedy?

Myślimy, że może się to stać za co najmniej 10 lat. Działania chińskiego rządu, zmierzające do liberalizacji rynku kapitałowego, są niezwykle ostrożne. Całkowite otwarcie giełd prawdopodobnie wzmocniłoby chińską walutę i podwyższyło kapitalizację spółek, zwiększając tym samym ryzyko krachu.

Skąd bierze się fenomen wzrostu gospodarczego Chin?

W 1978 r. Deng Xiaoping, szef Komunistycznej Partii Chin, zmienił politykę gospodarczą, otworzył rynek i rozpoczął trzystopniowy program rozwoju gospodarczego. Startowano z bardzo niskiego poziomu. Na przełomie lat 80. i 90. roczny dochód na głowę mieszkańca nie przekraczał 250 USD, co według definicji Banku Światowego oznacza, że z mniejszym niż 1 USD dochodem na głowę mieszkańca ludność Chin żyła poniżej progu ubóstwa.

Rząd wyznaczył ponadto cel - trzystopniowy plan osiągnięcia poziomu średnio rozwiniętego kraju. Pierwszy krok - do końca 1990 roku roczny dochód na głowę mieszkańca powinien sięgnąć około 500 USD. Drugim krokiem było podwojenie tego dochodu do 2000 roku, czyli początek tworzenia chińskiej klasy średniej, zaś trzecim miał być dochód rzędu 4000 USD na mieszkańca do roku 2030/2050. Już w 2000 roku pierwsze dwa założenia zostały zrealizowane. Plan trzystopniowy został zreformowany. Wyznaczono nowe cele - PKB do 2050 r. ma wynieść 17 mld USD, czyli około 11 tys. USD na głowę mieszkańca. I oto średni roczny wzrost gospodarczy w Chinach w okresie minionych 28 lat wyniósł 9,8 proc.

Problem w tym, że korelacja między umacnianiem się fundamentów gospodarczych a realizacją zwrotu z inwestycji giełdowych jest w najlepszym razie niewielka.

Na czym polega ta rozbieżność?

Przykładowo: w maju 2003 roku na rynkach globalnych nastąpił zwrot - wyjście z korekty, którą zapoczątkowało pęknięcie bańki internetowej. Inwestycje znów zaczęły przynosić zyski. W Chinach natomiast lata 2003-2005 to okres silnego wzrostu gospodarczego na poziomie około 10 proc. rocznie, przy jednoczesnym 15-proc. spadku wycen papierów wartościowych w tym samym okresie. Jednak koniunktura gospodarcza nie przekładała się na korzyści dla inwestorów, ponieważ spółki utraciły rentowność.

Dlaczego tak się stało?

Przypuszcza się, że przyczyniły się do tego pierwsze negatywne doświadczenia Chińczyków w inwestowaniu na giełdzie. Zdali oni sobie sprawę, że na giełdzie można także stracić, nie tylko zarobić, dlatego nadwyżki, oszczędności akumulowali na rachunkach bankowych. Prawdopodobnie teraz właśnie te pieniądze napędzają wzrost na chińskich giełdach. Ludzie mają krótką pamięć. Widząc dobre wyniki z 2006 roku, przewidują, że ten rok będW jaki sposób rząd chiński kontroluje wzrost gospodarczy?

O przegrzaniu chińskiej gospodarki świadczy systematyczne przekraczanie założonego 8 proc. długoterminowego wzrostu PKB. Rząd zdaje sobie z tego sprawę i stara się podejmować działania krótko- i długoterminowe, zapobiegające nie tyle wyhamowaniu wzrostu, ile przegrzaniu gospodarki.

Bank of China stara się redukować płynność rynku. 18 maja podwyższył stopę rezerw obowiązkowych, utrzymywanych przez banki komercyjne. Trzymanie pieniędzy na depozytach staje się mało opłacalne, w porównaniu z rekordowo wysokimi zyskami z inwestycji w akcje.

Jakie jest główne ryzyko związane z inwestowaniem w Chinach?

Pierwszym zagrożeniem w perspektywie krótkoterminowej jest bańka spekulacyjna na lokalnym rynku. Także nagła recesja gospodarcza w Stanach Zjednoczonych może się odbić niekorzystnie na tempie wzrostu gospodarki chińskiej ze względu na intensywną wymianę handlową pomiędzy tymi dwoma krajami. Jednak stopień uzależnienia Chin od poziomu wydatków konsumenckich w Stanach Zjednoczonych słabnie w miarę, jak zyskuje na znaczeniu wymiana handlowa między Chinami a innymi regionami świata.

Rząd chiński jest zdolny zapobiec ewentualnemu krachowi na giełdzie?

Wydaje się, że chińskie władze widzą zagrożenia, ale są także świadome, że podwyższone ryzyko jest naturalnym elementem etapu rozwoju, w jakim znajduje się chińska gospodarka. Jeden z przedstawicieli tamtejszych władz powiedział, że chińskie rynki giełdowe są jak kufel piwa. Jeśli jest w nim zbyt dużo bąbelków, nie jest smaczne, ale gdyby tych bąbelków nie było w ogóle, kto by je chciał pić?

To dość dziwna sytuacja - zaufanie do rynku opiera się na wierze w kontrolę nad nim komunistycznych władz.

Władze Chin stosują trzy metody oddziaływania na rynek kapitałowy. Pierwsza to wysyłanie sygnałów o przegrzaniu rynku, o wystąpieniu bańki spekulacyjnej. Drugim sposobem jest stopniowa liberalizacja tego rynku, na przykład poprzez umożliwienie inwestorom, którzy dysponują środkami większymi niż 300 tys. juanów, lokowania do 50 proc. aktywów za granicą (to tzw. Uprawnieni Krajowi Inwestorzy Instytucjonalni). Ta zmiana nastąpiła całkiem niedawno, w maju 2007 r.

Inną metodą chłodzenia apetytów chińskich inwestorów jest podwyższenie opłaty skarbowej, ostatnio z 0,1 proc. inwestowanej kwoty do 0,3 proc. Wydaje się niewiele, ale jedna z takich podwyżek spowodowała korektę na rynku o aż 30 proc.

Chiny prowadzą politykę, która sprzyja korekcie, ograniczając dostęp pieniędzy z zewnątrz na krajowy rynek poprzez wprowadzenie statusu QFII - Qualified Foreign Institutional Investor (Uprawniony Zagraniczny Inwestor Instytucjonalny). Musi on dysponować licencją wydawaną przez administrację. Robeco stara się od półtora roku o jej uzyskanie. Pozwoliłoby to kupować akcje najlepszych chińskich przedsiębiorstw, w które nie można inwestować na giełdzie w Hongkongu.

Co sprawia, że uważa Pan rynek chiński za generujący wyższe stopy zwrotu niż rynek polski (uwzględniając ryzyko inwestycyjne)?

W średnim horyzoncie czasowym gospodarczy sukces spółek pochodzących z danego kraju zależy w głównej mierze od trendów makroekonomicznych, co potwierdziło się w wypadku wielu rynków wschodzących. Lokowanie aktywów w Chinach uważamy za korzystniejsze w porównaniu z inwestowaniem w Polsce na podstawie danych makroekonomicznych, sytuacji politycznej, popytu na akcje generowanego przez fundusze emerytalne oraz wyceny spółek.

Istnieje kilka czynników makro, które przemawiają na korzyść Chin, a na niekorzyść Polski. Jednym z najważniejszych jest siła i dynamika rozwoju chińskiej gospodarki. Według prognoz niezależnych analityków roczne tempo wzrostu gospodarki chińskiej w latach 2006-2008 będzie się kształtować na poziomie 9,3-10,7 proc., wobec mniej więcej dwukrotnie wolniejszego tempa wzrostu PKB w Polsce (5,0 do 6,1 proc. w tym samym okresie). W Chinach wiele czynników generujących wzrost, np. konsumpcja krajowa, wydatki budżetu państwa czy eksport netto przewyższa analogiczne wskaźniki dla Polski. Kolejna wyraźna różnica to deficyt na rachunku bieżącym. W Polsce szacowany na poziomie między -1,7 a -3,4 proc., podczas gdy Chińczycy w latach 2006-2008 mogą się spodziewać nadwyżki na rachunku bieżącym rzędu 6,4-8 proc. Podobna rozbieżność jest widoczna także w stosunku do zadłużenia do PKB.

A jeśli chodzi o sytuację polityczną?

Naszym zdaniem pozycja władz jest bardziej stabilna i pewna w Chinach niż w Polsce, gdzie rząd nieustannie balansuje na cienkiej linie między dostawami z Rosji a zależnością od eksportu do Niemiec. Kolejnym argumentem, który nie pozwala na nadmierny optymizm w wypadku Polski, jest funkcjonujący tutaj system funduszy emerytalnych - jeden z głównych motorów spektakularnego wzrostu notowań walorów polskich spółek. Fundusze emerytalne mogą na razie inwestować wyłącznie na giełdzie w Polsce i są w dużym stopniu narażone na ryzyko korekty cen. Z kolei umożliwienie wyjścia za granicę inwestorom instytucjonalnym z Chin może ograniczyć ryzyko korekty na rynku chińskim.

Wiele spółek na GPW w Warszawie jest przewartościowanych. Ale w Chinach nie jest lepiej.

Jeśli spojrzymy na wycenę spółek, okaże się, że obydwa rynki nie są już tanie - w wypadku Polski szacowany wskaźnik ceny do zysku na akcję w 2007 r. i 2008 r. wynosi odpowiednio 16,5 i 15,3, podczas gdy według szacunków IBES analogiczny wskaźnik w Chinach kształtuje się na poziomie 20,6 i 18,4. Choć na pierwszy rzut oka Polacy mają lepsze karty, obraz zmienia się na korzyść Chin, jeśli weźmie się pod uwagę tempo wzrostu zysków w bieżącym i przyszłym roku. W przypadku polskich spółek spodziewany wzrost zysku na akcję wyniesie 12,8 proc i 8,1 proc., a spółki chińskie będą się mogły poszczycić 12,2-proc. i 18,1-proc. wzrostem. Naszym zdaniem chiński smok zieje ogniem, i to on zwycięży w tym nierównym wyścigu.

Ostatecznie - jaką część inwestycji polecałby Pan ulokować w Chinach?

To zależy od wielu czynników - horyzontu czasowego, tolerancji na ryzyko. Ale jeśli mówimy o portfelu zrównoważonym, gdzie 50 proc. aktywów może zostać przeznaczone na zakup akcji, 10-15 proc. z tej części warto przeznaczyć na inwestycje w rynki wschodzące na całym świecie, a więc jedynie pewien procent tej części w samych Chinach. Warto inwestować stopniowo, krok po kroku, wiedząc o tym, że znaczące korekty są doskonałą okazją do dokupowania akcji.

Dziękuję za rozmowę.

fot. Andrzej Cynka