Weekendowa Analiza Futures

Ceny akcji spadają, ceny obligacji rosną, spada wartość dolara i złotego,

rośnie wartość jena, rośnie cena ropy - mamy Armagedon. No, na razie to

jest może tylko jego cień. Ostatni tydzień był o tyle szczególny, że

pokazał znacznej części graczy, że na rynkach finansowych także możliwe są

straty. Co ważniejsze, straty notowane są nie tylko przez inwestorów

indywidualnych, ale nie omijają także tych, którzy należą do elity

finansów. Straty dotyczą wszystkich.

Tydzień był ciekawy, ale mimo lamentów komentatorów, dramat się jeszcze

nie zaczął. Znaleźliśmy się w przedsionku piekła. Kto chciał, mógł zajrzeć

i przekonać się czym może się skończyć ignorowanie ryzyka w podejmowaniu

decyzji inwestycyjnych. Uleganie pokusom (w tym wypadku mirażowi zysku)

jest zwykle karane.

Zachowanie cen w ostatnich dniach udowadnia także, że zależność między

polskim rynkiem, a pozostałymi głównymi rynkami finansowymi jest ścisła, a

więc problemy na jednym rozlewają się na pozostałe. Pasem transmisyjnym

zawsze jest układ ryzyko/zysk. Zmiana tych parametrów na jednym rynku

powoduje pojawienie się fali zmian dostosowujących na pozostałych rynkach.

Jeśli założyć, że zachowanie inwestorów jest racjonalne, to proces

dostosowania powinien być krótki. Założenie to jednak jest zbyt mocne. Tu

dużą rolę odgrywa czynnik emocji i błędów w ocenach, a to powoduje, że

transmisja przebiega z różnym natężeniem. Część zmian jest zbyt małych, a

część zbyt dużych. Rynki falują, by po jakimś czasie osiągnąć poziom

równowagi. O ile zdążą zanim nie pojawi się kolejny czynnik wpływający na

układ.

Obecnie mamy osłabienie wynikające z pierwotnego niedoszacowania problemów

na rynku nieruchomości, a właściwie problemów związanych z rosnącymi

stopami procentowymi. Ceny nieruchomości (nie tylko w USA, ale przecież

także w Wielkiej Brytanii, czy Niemczech) zaczęły spadać, co wpłynęło na

sytuację posiadaczy kredytów hipotecznych, a więc i w konsekwencji na

sytuację posiadaczy papierów opartych o takie kredyty. Wzrost ryzyka

związanego z posiadaniem np. obligacji, których dochód zależy od spływu

rat kredytów hipotecznych, musiał wpłynąć na pozostałe grupy papierów

dłużnych.

Na początku spadek cen dotyczył jedynie obligacji opartych o dochody z

kredytów o podwyższonym ryzyku (subprime). Wprawdzie gdzieniegdzie

wspominało się o tym, że to może to także dotyczyć kredytów o wyższych

klasach bezpieczeństwa, ale rynek zdawał się to ignorować. Ostatnio i tu

pojawił się ruch cen. Przy publikowaniu raportu kwartalnego Countywide

pojawiły się dowody na pogarszającą się jakość pozostałych klas kredytów

wraz z tymi najlepszymi. Mechanizm zadziałał bezbłędnie. Wyższe premie za

ryzyko zaczęto wymagać niemal z każdego instrumentu, za którym kryło się

jakieś ryzyko. W efekcie część przedsiębiorstw nie była w stanie uplasować

na rynku wcześniej zaplanowanych emisji obligacji korporacyjnych. Ostatnio

nie udało się to ok. 40 firmom globalnym. Rosnące wymagania co do stopy

zwrotu nie ominęły oczywiście globalnego rynku akcji, a w szczególności

tych rynków, które uznawane są za bardziej ryzykowne, a więc i nasz. W

efekcie mamy spadki i w USA, i w Polsce.

Jakie są tego skutki? Przecena na rynku amerykańskim rynku akcji straszy

analityków dalszym pogłębianiem się spowolnienia w wielkości konsumpcji

Amerykanów. Dane za drugi kwartał wskazują, że wzrosła ona jedynie o 1,3%,

czyli najsłabiej od ostatniego kwartału 2005 roku. Co gorsza, nie należy

się spodziewać poprawy, gdyż na razie konsumpcja słabnie przez bardziej

wymagający rynek kredytów ane, wynika, że znaczną część

wzrostu PKB w USA "zrobiły" inwestycje przedsiębiorstw. Nie ma jednak

zgody, czy tak będzie nadal. Wyższe koszty pozyskania kapitału przez

przedsiębiorstwa może ten wzrost inwestycji nieco przyhamować. Na

szczęście dynamice PKB sprzyja słabnący dolar, który sprawia, że poprawia

się sytuacja w wymianie handlowej.

Czynników, które mogą zaszkodzić dynamice wzrostu gospodarczego jest coraz

więcej (nie zapominajmy o budownictwie mieszkaniowym), a w związku z tym

pojawiły się głosy, że oczekiwana już wcześniej obniżka stóp procentowych

w USA nastąpi jeszcze w tym roku. Rynek kontaktów już w pełni wycenia taki

ruch do końca grudnia. Wystarczyły dwa dni, by układ szans na taką zmianę

wzrósł z 44% do 100%.

Takie oczekiwania zyskały uzasadnienie po tam, gdy dowiedzieliśmy się, że

najważniejszy z punkt widzenia FOMC wskaźnik zmian cen (PCE core) osiągnął

w II kw 2007 roku wartość 1,4%. Jak pamiętamy, Fed jest zdania, że

inflacja powinna się zawierać w przedziale 1-2%. Część analityków, a jak

widać i inwestorów, uznała, że inflacja jest już na tyle niska, że z

punktu widzenia władz monetarnych przestała być "głównym zagrożeniem" dla

gospodarki. Dzięki temu Fed ma miejsce na ruch wspomagający słaby wzrost

gospodarczy.

Myślę, że takie oczekiwania są przedwczesne. Fakt, liczenie na rychłą

poprawę gospodarczą nie jest uzasadnione, ale i tak oczekuje się, że w

kolejnych kwartałach wzrost PKB będzie wyższy od 2,5%. Nie jest to może

rewelacja, ale także i nie dramat uzasadniający akcję ratunkową w postaci

luzowania polityki pieniężnej. Tym, bardziej, że nadal stosunkowo luźna

jest polityka budżetowa.

Ostatni tydzień jest lekcją dla inwestorów. Być może rozpocznie on nieco

większą korektę, ale uważam, że równie prawdopodobnym scenariuszem jest

szybki wzrost cen akcji. Nie chodzi tu o to, że "albo wzrośnie, albo

spadnie". Do tej pory większe szanse miał wzrost cen. Ostatnio padło kilka

wsparć na różnych rynkach akcji. U nas wsparcie w piątek się wybroniło,

ale nic nie stoi na przeszkodzie, by początek tygodnia był ponownie słaby.

Mimo spadku cen, nie wolno lekceważyć trendu, jaki trwał kilka lat.

Badając nastroje na rynku można odnieść wrażenie, że spełniają się

oczekiwania znacznej części inwestorów. W końcu mają oni zachowanie rynku,

które może być zapowiedzią spadku i ci gracze już ten spadek cen widzą. To

widzenie silnego spadku, gdy indeks spadają po kilka procent od poziomów

rekordowych musi budzić wątpliwości. Co bowiem to oznacza? Większości

udało się złapać górkę i teraz wszyscy będą zarabiać na spadku cen, albo

uciekną przed stratami? Taki scenariusz jest nierealny. Stąd wniosek, że

prawdopodobieństwo, że ten spadek rozpoczyna bessę jest w tej chwili

niewielkie. Korekta? Owszem, nie można wykluczyć powtórki sprzed roku, ale

niewiele więcej. Moje oczekiwania byłyby inne, gdyby w komentarzach

ignorowano ten spadek cen i dominowałby pocieszycielski ton. To jest

jednak ponury, a zewsząd widać tylko zagrożenia, a jedynym ratunkiem ma

być Fed. To trochę naciągane.

Przebieg notowań w ubiegłym tygodniu nie był tuzinkowy. Dla wielu graczy

stał się nawet podstawą do ogłoszenia poważnych spadków cen. Pewnie część

sądzi, że bessa się właśnie zaczęła. Wykres tygodniowy Wykres_1.gif

powinien raczej te oczekiwania studzić. Wprawdzie nie był to łatwy czas

dla byków i taki stan rzeczy ma jeszcze szanse potrwać, ale wieszczenie

bessy wydaje się w tej chwili przedwczesne. Choćby ze względu na kilka

innych podobnych sytuacji, jakie miały już miejsceźwiedzich

oczekiwaniach. Nic przeszkadza, by ceny spadały jeszcze niższej, ale

dojdziemy szybko do dolnego ograniczenia kanału, gdzie zasieki popytu

powinny być już znaczne. Pamiętajmy, że większość nie wygrywa, a nastroje

na początku bessy są raczej dobre, bo rynek spadek lekceważy. Teraz tego

nie widać.

Kamil Jaros