Mnożą się powody do cięcia stóp

Obniżka stóp procentowych przez amerykański bank centralny może się okazać niewystarczającym lekiem dla rynku akcji, jeśli pogorszy się sytuacja w największej gospodarce świata

Przed wczorajszym posiedzeniem Fedu rynek był przekonany, że stopy procentowe w USA pozostaną na razie bez zmian, na poziomie 5,25 proc. Jak wynikało z notowań kontraktów na stopy (obraca się nimi na chicagowskiej giełdzie CBOT), szanse na natychmiastową obniżkę kosztów pieniądza szacowano jedynie na 12 proc. Co nie oznacza jednak, że rynek ostatecznie skreślił możliwość redukcji stóp. Wręcz przeciwnie - z notowań tych samych instrumentów wynikało, że rynek jest niemal pewny przynajmniej jednej obniżki o 25 punktów bazowych (pb), jeszcze w tym roku. Niektórzy inwestorzy zaczęli już obstawiać nawet dwie obniżki, łącznie o 50 pb. Gdyby tak się faktycznie stało, stopy znalazłyby się na poziomie 4,75 proc. - najniżej od maja 2005 r.

O zmianie oczekiwań świadczy również spadek rentowności obligacji (będący konsekwencją wzrostu ich cen) - od połowy czerwca obniżyła się z 5,25 proc. (co odpowiada obecnemu poziomowi stóp Fedu) do niespełna 4,75 proc.

Za obniżką kosztów pieniądza za oceanem zaczęło przemawiać coraz więcej czynników. Najważniejszy to słabnący wzrost gospodarczy. Roczne tempo produkcji przemysłowej w czerwcu (1,4 proc.) było najsłabsze od ponad dwóch lat. W okresie największego boomu - we wrześniu ub. r. - tempo to sięgało 6 proc.

Do niedawna sądzono, że osłabienie gospodarki jest przejściowe, a rosnące kursy akcji dyskontowały już powrót lepszej koniunktury. Ostatnie tygodnie podważyły te optymistyczne rachuby, kiedy okazało się, że problemy na rynku kredytowym zataczają coraz większe kręgi. Trudności z wypłacalnością wykroczyły poza segment pożyczek hipotecznych o najniższej jakości (subprime). Bankructwa kolejnych firm z sektora hipotecznego doprowadziły również do tego, że banki przykręciły kurek z pieniędzmi, które do tej pory służyły finansowaniu przejęć spółek giełdowych.

Inflacja przeszkadza

Dlaczego zatem część analityków pozostaje sceptyczna co do poluzowania polityki pieniężnej przez Fed? Główny powód to inflacja. Pierwsza połowa roku przyniosła przyspieszenie zwłaszcza wzrostu cen produkcji (PPI) - w czerwcu wynosił 3,3 proc. (rok do roku). To z kolei konsekwencja wysokich cen surowców. Analitycy wskazują, że w tych warunkach bank centralny nie jest skłonny poświęcać swojej wiarygodności odnośnie do walki z inflacją.

Przed wczorajszą decyzją pojawiały się też głosy, że wstrzymując się z obniżką, Fed czeka, aż rynek kredytowy sam wróci do punktu równowagi po okresie zbyt pobłażliwego stosunku do ryzykownych operacji. Z tego samego powodu bank centralny może być również niechętny do sięgania po inne, niż tylko stopy procentowe, sposoby ratowania upadających firm z sektora finansowego. Głosy nawołujące do interwencji już zresztą pojawiły się na rynku wraz z kolejnymi bankructwami i spadkiem cen obligacji korporacyjnych. Niektórzy przypominają sytuację z 1998 r., kiedy Fed (jeszcze pod kierownictwem Alana Greenspana) bezpośrednio zaangażował się w ratowanie Long-Term Capital Management (LTCM) - funduszu hedgingowego, który zbankrutował w wyniku kryzysu rosyjskiego.

Dolar w tarapatach

W każdym razie oczekiwane przez rynek obniżenie stóp jeszcze w tym roku największe konsekwencje może mieć dla dolara. Spadająca już teraz rentowność amerykańskich obligacji może zniechęcić do lokowania pieniędzy na tamtejszym rynku. Chociaż spada również dochodowość papierów na innych rozwiniętych rynkach, to tendencja ta jest znacznie wolniejsza niż w USA. Przykładowo - rentowność amerykańskich papierów 10-letnich jest już tylko o 0,4 pkt proc. większa niż porównywalnych obligacji niemieckich. To różnica najmniejsza od listopada 2004 roku.

Mniejsza atrakcyjność bezpiecznych amerykańskich instrumentów może oznaczać mniejszy popyt na dolara, a nawet kolejną falę jego wyprzedaży. Tym bardziej że od dawna waluta ta jest pod presją ze względu na ogromny deficyt handlowy USA.

Co zaszkodzi kursom akcji?

Znacznie mniej klarowny byłby wpływ niższych stóp na koniunkturę giełdową. Obniżka kosztów pieniądza pomoże kursom akcji tylko pod warunkiem, że obawy o gospodarkę okażą się przesadzone.

Czarnym scenariuszem byłaby sytuacja, w której Fed zmuszony byłby do obniżek pod wpływem fatalnych wieści ekonomicznych. Wówczas złagodzenie polityki pieniężnej mogłoby nie wystarczyć do uratowania zysków spółek. Taka sytuacja miała miejsce w czasie poprzedniej bessy w latach 2000-2002, kiedy to stopy szły w dół w ślad za pogrążającą się gospodarką.

Równie negatywnym scenariuszem byłby jednoczesny słaby wzrost ekonomiczny i wysoka inflacja, uniemożliwiająca redukcję stóp lub nawet zmuszająca Fed do podwyżki. Niektórzy analitycy nie wykluczają, że amerykański bank centralny może być bardzo zdeterminowany do walki z inflacją.

Z drugiej strony, pocieszające dla inwestorów jest to, że brak obniżek stóp do końca roku nie musiałby być dramatyczny dla rynku akcji pod warunkiem, że wynikałoby to z poprawy sytuacji gospodarczej.

Co przemawia za, a co przeciw obniżce stóp w USA?

ZA OBNIŻKź

- Wyraźnie osłabło tempo wzrostu gospodarczego. Co gorsza, przedłużający się kryzys na rynku nieruchomości i rosnące problemy sektora finansowego wywołują obawy, że najgorsze jeszcze przed gospodarką. Niższe stopy pomogłyby złagodzić te negatywne zjawiska.

- Wysoka inflacja to głównie efekt wysokich cen surowców, a na nie stopy procentowe nie mają dużego wpływu. Tymczasem inflacja bazowa (po pominięciu cen paliw i żywności) konsekwentnie spada już od ponad pół roku. W czerwcu wyniosła 2,2 proc. i była najniższa od ponad roku.

PRZECIW OBNIŻCE

- Inflacja utrzymuje się na poziomie bliskim tegorocznych rekordów. Roczny wzrost CPI (cen dóbr konsumpcyjnych) wyniósł w czerwcu 2,7 proc., roczny wzrost PPI (cen produkcji) zaś sięgał 3,3 proc. Dla porównania - w październiku ub.r. roczne tempo obu wskaźników wynosiło odpowiednio 1,3 proc. i minus 1,2 proc.

- Fed nie jest skłonny poświęcać wiarygodności w walce z inflacją, by ulżyć inwestorom w związku z zawirowaniami na rynku akcji i obligacji. Tym bardziej że rynki te przed dłuższy czas ignorowały zagrożenia.

opinie

Peter Possing Andersen

Ekonomista Danske Bank

Następny ruch to podwyżka

Działania Fed w dłuższym okresie będą prawdopodobnie zmierzać w kierunku zaostrzenia polityki monetarnej. Przewiduję, że na początku roku dojdzie do podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Stan tamtejszej gospodarki, szczególnie rosnąca inflacja, nie pozwala wierzyć, że Rezerwa Federalna będzie łagodzić politykę. Jednak do tego czasu ceny kredytów za oceanem nie powinny się zmienić. W krótkim okresie obserwowane będą sygnały napływające z gospodarki, w szczególności z sektora nieruchomości. Wczorajsza decyzja Fed nie wpłynie raczej na decyzję amerykańskich inwestorów. Rynek wyczuwa, jakie kroki podejmą władze monetarne. W konsekwencji nie przełoży się to też na sytuację na europejskich parkietach, również w Europie Środkowo-Wschodniej. Z kolei aktywność graczy giełdowych mogą stymulować wypowiedzi członków Fed, szczególnie jego szefa Bena Bernanke. W tym wypadku retoryka będzie znacznie ważniejsza od rzeczywistych działań. Dużą wagę mogą mieć komentarze Bernanke dotyczące inflacji. Z kolei na rynku walutowym możemy oczekiwać nieznacznego wzmocnienia dolara.

Stephen Pope

Szef działu Analiz Cantor Fitzgerald Europe w Londynie

Obniżka możliwa pod koniec roku

Na rynku pojawiają się opinie, że stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych mogą drgnąć jeszcze w październiku. Jednak jest to mało prawdopodobne. Władze monetarne zdecydują się pewnie na obniżkę pod koniec tego roku lub na początku następnego. Nie należy się spodziewać radykalnych kroków. Stopy pewnie zostaną zmniejszone o 0,25 pkt proc. Wszystko zależy od danych napływających z amerykańskiej gospodarW ubiegły piątek dane o zatrudnieniu oraz poziom wskaźnika sektora usług za oceanem zmartwiły inwestorów. Widać to było po dużych spadkach na giełdach USA. Sytuacja na rynku kredytów hipotecznych oraz rosnące ceny nie będą w ciągu kilku miesięcy sprzyjać zmniejszaniu stóp procentowych. Decyzja władz monetarnych nie powinna wpłynąć na giełdy. W najbliższych dniach rynek akcji w USA powinien rosnąć. W poniedziałek główne amerykańskie indeksy zwyżkowały w tempie jednym z najszybszych od czterech lat. Powrót zainteresowania inwestorów oznacza, że przed spółkami notowanymi za oceanem jest jeszcze pewna perspektywa wzrostu.

Piotr Zakrzewski

Dyrektor inwestycyjny NEW World Alternative Investments

Bez wpływu na waluty i GPW

Obniżki stóp procentowych w USA można oczekiwać dopiero na początku przyszłego roku. Mogłaby ona wynieść wówczas 0,25 pkt proc. Spadek ceny kredytu może zostać odebrany jako wyraz obawy związanej z pogarszającą się sytuacją w amerykańskiej branży nieruchomości i chęcią uspokojenia zmiennych nastrojów na rynku akcji, co mogłoby zadziałać odwrotnie. Jednak w tym roku Fed nie zdecyduje się raczej na cięcia. Obecnie przed obniżką władze monetarne Stanów Zjednoczonych powstrzymuje brak rozstrzygnięcia na rynku nieruchomości oraz możliwość nasilającej się presji inflacyjnej za sprawą rosnących cen zbóż i ropy. Najbliższe działania Fed będą bardzo ostrożne i związane z obserwacją sytuacji na rynku pożyczek hipotecznych udzielanych klientom o niskiej zdolności kredytowej (subprime). Dlatego decyzja Rezerwy Federalnej o pozostawieniu stóp na dotychczasowym poziomie nie powinna wpłynąć na kurs euro do dolara. Obniżenie poziomu stóp procentowych mogłoby doprowadzić do dalszego osłabienia się amerykańskiej waluty względem euro. Równocześnie działania władz monetarnych Stanów Zjednoczonych nie powinny zmienić sytuacji panującej na giełdzie warszawskiej.