Przed warszawskim rynkiem stoją niepowtarzalne szanse

Naprawdę, jedyną pewną rzeczą jest zmiana i dotyczy to również rynków papierów wartościowych. Giełdy poszerzają systematycznie pola swojego oddziaływania. Tradycyjne granice rynków kapitałowych zanikają, a samo pojęcie "giełdy narodowej" stało się anachronizmem.

Dzięki harmonizacji w sferze regulacji oraz rozwoju technologii przyspieszyły procesy konsolidacyjne rynków kapitałowych. Konsolidacja giełd jest tego jednym z najbardziej spektakularnych, ale nie jedynym, przejawem. Agresywna konkurencja między giełdami prowadzi między innymi do intensywnego oferowania swoich rynków międzynarodowym przedsiębiorstwom, poszukującym kapitału. Strategia polegająca na pozyskiwaniu firm transgranicznych do notowań w Warszawie, którą przyjęła rok temu GPW jako jeden z podstawowych instrumentów budowy centrum regionalnego, jest wynikiem odczytania tych trendów. Giełdy sięgają ponadto do rewirów i poziomów gospodarki, którymi nie były wcześniej zainteresowane, tworząc alternatywne systemy obrotu, czego przykładem jest AIM przy LSE, Alternext przy NYSE Euronext, Entry Standard przy Deutsche Boerse, First North przy OMX a w Polsce - NewConnect przy GPW.

Jesteśmy na dobrej drodze ku zbudowaniu międzynarodowego centrum giełdowego, a więc w fazie przejścia od względnie nowoczesnej, lecz małej i lokalnej giełdy, do giełdy regionalnej z międzynarodową siecią klienteli, pośredników i emitentów instrumentów finansowych. Jest to trudny moment, ponieważ im silniejszy jest nasz rynek i im bardziej jest widoczny jego potencjał, tym większą uwagę naszych konkurentów on przyciąga. Musimy więc mieć, jako cały rynek giełdowy, nie tylko zdolność do ekspansji, ale także zdolność do obrony. Poza tym każdy błąd, pociągający za sobą utratę szans rozwojowych, kosztuje więcej, bo mamy coraz więcej do stracenia i coraz więcej do zyskania.

Nie ma miejsca

dla dwóch giełd

Na naszym rynku giełdowym jest ciągle wiele dziedzin, które należy uporządkować. Ważnym przykładem jest centralna infrastruktura obrotu regulowanego, a więc przede wszystkim kwestia teraźniejszości i przyszłości MTS CeTO. Niezależnie od tego, czy obecnie możemy jeszcze mówić o realnym istnieniu rynku regulowanego akcji w postaci CeTO, z pewnością sam fakt istnienia w Polsce GPW i drugiego operatora, będącego nominalnie operatorem rynku regulowanego, jest faktem skłaniającym do refleksji. Tendencje konsolidacyjne, które mają na celu tworzenie jak najgłębszych obszarów płynności obrotu, maksymalnie atrakcyjnych i dla inwestorów, i dla przedsiębiorstw, zapewniają najlepsze możliwości rozwoju dla klientów rynku kapitałowego. Na tym tle funkcjonowanie potencjalnie drugiego ośrodka koncentrowania płynności jest anachronizmem. Czy zatem MTS CeTO powinno być ośrodkiem obrotu papierami skarbowymi, a więc tym, czym jest dzisiaj przede wszystkim, prowadząc ten obrót zresztą bardziej na podstawie mandatu i mechanizmu administracyjnego niż stricte rynkowego nie-monopolu? Być może, ale wówczas trzeba także zadać pytanie, jakie wartości dodane dla uczestników obrotu wytwarza to, że ów mandat udzielony przez administrację publiczną obdarza darem monopolu właśnie CeTO, spółkę pośrednio zależną od dwóch wielkich europejskich giełd akcji, a nawet pozostającą pod bardzo aktywną kontrolą korporacyjną tych operatorów? Dlaczego mielibyśmy uważać, że rozwiązanie to jest najbardziej efektywne z możliwych i najbardziej bezpieczne dla rozwoju rynku kapitałowego w Polsce? Przyczyny, które sprawiły, że powstało CeTO, inwestorem strategicznym w CeTO stała się spółka MTS i że GPW pozbyła się kontroli nad CeTO, jeżeli nawet kiedyś dawały się obronić, dzisiaj już zupełnie się zdezaktualizowały. Potrzeba dokonania zmian na naszym rynku w tym kontekście jest coraz bardziej wyrazista. Ich brak oznacza utracone szanse rozwoju dla rynku jako całości, a nawet powstanie określonych zagrożeń dla rynku polskiego i dla gospodarki, jak przede wszystkim osłabienie tempa, w jakim finansowanie poprzez rynek giełdowy staje się ważnym źródłem finansowania dla naszej gospodarki. Rynek publiczny współtworzy wzrost

Według naszych szacunków, udział kapitalizacji GPW w PKB przekroczył już wyraźnie 50 proc. (jest on na poziomie około 53 proc. - warto przypomnieć, że tzw. Agenda Warsaw City 2010 z 2004 r. zakładała osiągnięcie wartości 50 proc. tego wskaźnika w roku 2010). Do zbadania pozostaje, w jakiej, być może bardzo niewielkiej, ale jednak w jakiej części funkcjonowanie giełdy jako mechanizmu alokacji kapitału tworzy wzrost PKB. Intuicyjnie wydaje się bowiem już pewne, że GPW jest nie tylko barometrem gospodarki i beneficjentem wzrostu gospodarczego, ale że w sposób jednoznaczny w jakimś ułamku procentu współtworzy ten wzrost. Infrastrukturę rynku znajdującą się wokół GPW - a dotyczy to nie tylko ściśle rozumianego obrotu zorganizowanego, lecz również usług rozliczeniowych i depozytowych - należy więc kształtować w taki sposób, aby te ogólnogospodarcze korzyści wynikające z istnienia rynku kapitałowego w Polsce były jak największe. Jest bowiem o co się starać i jest o co grać. Doprawdy nie chodzi o to, czy w wyniku takiej, czy innej nieoptymalności GPW straci jakąś spółkę, lub czy opłaty giełdowe pójdą w górę, czy w dół. Chodzi o dużo więcej.

OFE powinny zasilać

polską gospodarkę

Nasz rynek ofert pierwotnych należy do czołowych w Europie, i to nie tylko pod względem liczby nowych spółek, ale także pod względem wartości IPO. Również wartość emisji spółek już notowanych jest wysoka. Pojawiają się zarazem przewidywania mówiące, że kapitału, jaki napłynie w tym roku do otwartych funduszy emerytalnych, nie uda się zainwestować na polskiej giełdzie z powodu braku odpowiedniej podaży, a więc że giełda warszawska jest już za mała dla naszych OFE. Fakt, inwestycje OFE ulokowane bezpośrednio w akcjach są obecnie blisko ustawowego limitu 40 proc. wartości aktywów funduszy emerytalnych i twierdzenie, że należy lepiej zarządzać ryzykiem inwestycyjnym, to główne powody, dla których pojawiają się głosy o konieczności podwyższenia limitu na zagraniczne inwestycje w papiery udziałowe. Temat ten jest fundamentalnie ważny, ponieważ albo pozwolimy OFE w dużo większym stopniu niż obecnie eksportować kapitał i zasilać nim gospodarki innych krajów, albo będziemy prowadzić politykę wzmacniania i rozwoju gospodarki polskiej, a przy okazji - wzmacniania polskiego rynku giełdowego i szans na zbudowanie centrum regionalnego. Nie ulega wątpliwości, że istnienie tak poważnego inwestora instytucjonalnego, owszem, poniekąd zmuszonego obecnie do inwestowania w papiery udziałowe głównie na GPW, bardzo pomaga w realizacji polityki regionalnej przez GPW. Ta polityka jest zresztą w interesie bezpośrednich uczestników rynku i klientów zarówno indywidualnych, jak i instytucjonalnych. Jest także w interesie poszukujących kapitału przedsiębiorstw, które wykorzystują ścieżkę jego pozyskania prowadzącą przez GPW. Im więcej kapitału dostępnego, tym większa rola giełdy w finansowaniu przedsiębiorstw i tym większa i silniejsza jest sieć instytucji pośredniczących w obrocie, bez której nie ma silnej giełdy. Być może jednak w świetle argumentacji zwolenników podwyższenia limitu na inwestycje zagraniczne istnieje konieczność dokonania takiej zmiany, na przykład - bagatela - ze względu na dobro obywateli, beneficjentów systemu emerytalnego? Nie sądzę, byśmy stali obecnie w obliczu takiej konieczności. Na argument o dywersyfikacji ryzyka można odpowiedzieć, że rynki giełdowe są tak skorelowane między sobą w zakresie tendencji kursowych i cyklu koniunkturalnego, że dywersyfikacja taka może mieć tylko ograniczony wpływ pozytywny. W tym kontekście trzeba też przypomnieć, że na GPW notowanych jest już obecnie kilkanaście spółek zagranicznych i liczba ta, jak i wartość reprezentowanego przez nią free floatu (wartość akcji w tzw. wolnym obrocie - red.), będzie rosła. Jeżeli zaś chodzi o redukcję ryzyka płynności, jakie mogą brać pod uwagę OFE inwestujące w takie spółki, to przypomnieć też trzeba, że w spółki notowane w systemie tzw. dual listing (równoczesne notowanie akcji spółki na dwóch lub więcej giełdach - red.) fundusze mogą inwestować do poziomu limitu krajowego zarówno na GPW, jak i na obcej giełdzie, na której dana spółka jest równolegle notowana. Co do argumentu o konieczności ucieczki spod "sufitu" w postaci 40-proc. limitu na inwestycje w akcje, to ucieczkę taką zapewni z takim samym skutkiem, a z większą korzyścią dla naszej gospodarki, podwyższenie limitu krajowego z obecnych 40 proc. do np. 50 proc. Notabene, ciekawy jest aspekt retoryczny, co pokazuje czasem już używany w mediach zwrot komentujący tę propozycję jako zezwalającą na lokowanie "aż połowy" aktywów OFE w akcje. Ta eksklamacja "aż" jest nawet komiczna w świetle tego, że limit 50-procentowy w przypadku inwestycji funduszy emerytalnych w akcje jest na świecie limitem spotykanym (np. w Austrii) obok jeszcze wyższych lub obok regulacji nie zawierających w ogóle żadnych limitów, co jest akurat rozwiązaniem najczęstszym. Argument o konieczności ucieczki "spod" limitu 40 proc. poprzez wejście na rynki zagraniczne jest więc argumentem pozornym. Co zaś dotyczy twierdzenia, że podaż instrumentów inwestycyjnych dla OFE na rynku krajowym jest zbyt płytka, to warto zauważyć, że między podażą kapitału dostarczanego przez OFE, a podażą nowych interesujących spółek o odpowiedniej kapitalizacji i free float zachodzi sprzężenie zwrotne. Im większe parcie kapitału OFE na GPW, tym większy napływ nowych firm, i tym większa wartość nowych emisji spółek notowanych. Tym większa jest również szansa akwizycji firm międzynarodowych (zagranicznych) i tym większa jest potrzeba wprowadzenia na giełdę wielkich przedsiębiorstw będących wciąż jeszcze jednoosobowymi spółkami Skarbu Państwa, a więc potrzeba prywatyzacji poprzez giełdę. Powinna to być jedna z głównych konkluzji dyskusji na temat ograniczeń inwestycyjnych dla OFE. Inną ważną konkluzją, którą warto czynić przy każdej adekwatnej okazji, jest to, że nasz rynek giełdowy potrzebuje zmian prorozwojowych w obszarze zarządzanym przez państwo, a więc przede wszystkim w sferze regulacji. Możemy i powinniśmy co najmniej jeszcze przez kilka lat kierować inwestycje OFE na rynek krajowy, ale musimy to uczynić w sposób bezpieczny, aby nie zamienić tego stanu w sytuację niebezpieczną z punktu widzenia systemu emerytalnego i rynku finansowego. Dlatego też jeżeli mówimy: tak, należy pieniędzmi przyszłych polskich emerytów zasilać gospodarkę krajową, wspomagając w ten sposób rozwój gospodarczy, od którego zależy pomyślność ekonomiczna wszystkich polskich gospodarstw domowych i zamożność społeczeństwa, to powinniśmy powiedzieć zarazem: musimy mieć infrastrukturę regulacyjną obsługującą krótką sprzedaż papierów wartościowych, musimy mieć rachunki zbiorcze dla inwestorów zagranicznych, musimy dać OFE możność zawierania transakcji na rynku instrumentów pochodnych i udzielania pożyczek papierów wartościowych, musimy kształtować infrastrukturę rynku w sposób optymalny i podporządkowany rozwojowi rynku giełdowego, a nie w sposób udziwniony. Musimy w imię pewnej gospodarczej racji stanu i racji społecznej likwidować przeszkody dla rozwoju rynku papierów wartościowych, oparte na pomyłce, bezsensie lub bezwładności biurokratycznej. Klasyką tego gatunku jest na przykład urzędowa opłata ewidencyjna nakładana na emitentów giełdowych, będąca wykwitem formalistycznego podejścia do wykładni prawa i wykwitem fiskalizmu niespełniającego żadnego istotnego celu społecznego czy gospodarczego. Działania przeciwdziałające tego rodzaju zjawiskom, działania prorozwojowe, są warunkami tworzenia płynnego i głębokiego rynku. Taki zaś rynek zmniejsza ryzyko wystąpienia zjawisk niebezpiecznych, takich jak zjawisko bańki spekulacyjnej, w sposób o wiele skuteczniejszy niż zmiana limitu inwestycji zagranicznych. Nie ma też powodu, by do problemu słynnej bańki spekulacyjnej podchodzić z założeniem, że ona w danym momencie na pewno istnieje, a jeśli istnieje, to twierdzić, że istnieje w takim stopniu, w jakim wyceny przedsiębiorstw notowanych na GPW są wyższe niż wyceny na rynkach zachodniej części UE. To prawda, że wskaźnik ceny do zysku firm notowanych na GPW jest wyższy, a w kategorii spółek o średniej i małej kapitalizacji dużo wyższy niż na wiodących rynkach Europy Zachodniej i w USA, ale istotna część tej nadwyżki, nadająca się do oszacowania, uzasadniona jest szybszym tempem wzrostu gospodarczego, jaki mamy w Polsce, w porównaniu z tamtymi rynkami.

Wyzwania dla firm

inwestycyjnych

Giełda to biznes sieciowy. GPW istnieje dzięki rozwiniętej sieci instytucji pośredniczących w obrocie i ta sieć istnieje dzięki GPW - związek jest więc oparty na współzależności. Wszystkie elementy tej sieci inwestują swoją energię, pomysłowość i determinację w tworzenie rynku odpowiadającego jak najlepiej na potrzeby klientów. W Dobrych Praktykach Spółek Notowanych na GPW, które wejdą w życie 1 stycznia 2008 r., bardzo silnie akcentujemy kwestię jakości komunikacji spółek z inwestorami, jako czynnika generującego zainteresowanie ze strony inwestorów rynkiem giełdowym i notowanymi na nim przedsiębiorstwami. Rozciąga się to nawet na tak podstawowe sprawy, jak posiadanie korporacyjnej strony internetowej, również w języku angielskim. Być może dla niektórych emitentów giełdowych związek między jakością i intensywnością tej komunikacji a kosztem pozyskania kapitału wydaje się luźny lub zgoła mało widoczny (dziękuję Stowarzyszeniu Emitentów Giełdowych, że doceniło ważność tej kwestii, organizując w tym roku pierwszy konkurs na najlepszą - przy ocenie zbudowanej z wielu kryteriów - stronę internetową spółki notowanej na GPW). Można to zrozumieć. Emitenci giełdowi nie żyją tylko sprawami rynku kapitałowego, ale zdziwienie budzi fakt, że wiele krajowych firm inwestycyjnych nie posiada systemów internetowych obsługujących zlecenia składane przez internet, które byłyby dostosowane do obsługi inwestorów zagranicznych. To tak, jakbyśmy chcieli mieć telewizję odbieraną w całej Europie, ale nadawalibyśmy programy tylko w języku polskim. Argument, że to się po prostu nie opłaci (bo wiele firm inwestycyjnych nie ma zagranicznych klientów internetowych), brzmi jak święty argument ekonomiczny, z którym się nie dyskutuje, ale wcale takim nie jest. Biznes polega nie tylko na odpowiadaniu na już zgłoszony popyt, ale także, czy przede wszystkim, na kreowaniu nowego popytu. Z całą pewnością konkurencja pomiędzy krajowymi i zagranicznymi członkami GPW wymusi działania po stronie krajowych firm inwestycyjnych, ale wygrywa nie ten, kto z trudem dogania konkurencję, ale ten, kto jest stale o krok przed nią. Warto chyba, aby pamiętali o tym ci, w gestii których leżą decyzje inwestycyjne dotyczące usług świadczonych przez domy maklerskie. Kiedy w kwietniu bieżącego roku GPW dokonywała poważnej redukcji swoich opłat, byliśmy przekonani, że istnieją pola, na których domy maklerskie mogą poprawiać jakość swoich usług i że wcale niejedynym sposobem zwiększania atrakcyjności rynku dla inwestora jest przenoszenie obniżek opłat instytucji infrastrukturalnych na opłaty stosowane wobec klientów (choć i to następuje, tylko nie na zasadzie prostego, bezpośredniego przeniesienia). Te pola to właśnie przykładowo systemy obsługujące klientów internetowych, systemy typu Direct Market Access, a także zakres pokrycia analitycznego zapewnianego przez domy maklerskie swoim klientom. GPW będzie udzielać wsparcia takim inicjatywom, na przykład jeśli chodzi o pokrycie analityczne - które jest niewystarczające na naszym rynku - m.in. poprzez serwis GPWInfoStrefa.pl. I znów nie chodzi o to, by nasz rynek ładniej wyglądał i ładnie się prezentował - choć i to ma swoje znaczenie - ale by był rynkiem coraz bardziej atrakcyjnym przez pryzmat dostępnej na nim oferty. Jest znakomitą tendencją, że na naszym rynku powstaje coraz więcej naładowanych energią zajęcia pozycji rynkowej podmiotów brokerskich, które będą oferować wyspecjalizowane usługi i, nie mając poniekąd innego wyjścia jako new entrants, będą ostro inwestować w rozwój tych wyspecjalizowanych usług - takich jak wyszukiwanie małych firm i kierowanie ich na rynek IPO, takich jak dostarczanie profesjonalnych analiz. Dotyczyć więc będzie to między innymi obszarów, w których usługi finansowe były dotąd słabiej rozwinięte na skutek inercji obecnych na rynku dużych podmiotów o ustabilizowanej pozycji lub zorientowania się ich na rozwijanie przede wszystkim usług wysokorentownych.

GPW buduje silną markę

Szansą dla GPW jest wyróżnianie się pewnymi cechami specjalnymi, zwracającymi uwagę inwestorów. Taką cechą powinna być marka giełdy warszawskiej jako bezdyskusyjnie najważniejszego w regionie rynku dla określonych branż. GPW staje się rynkiem regionalnym dla branży deweloperskiej; ostatnio wspomogliśmy ten proces przez kreację nowego subindeksu sektorowego. Drugą specjalizacją, dla której mamy w Polsce odpowiedni, ale słabo wykorzystywany potencjał, są wysokie technologie. Obejmuje to w szczególności działalność opartą na technologiach informatycznych lub taką, gdzie produkt finalny jest produktem informatycznym, a także biotechnologie. Są to branże będące synonimem nowoczesności. NewConnect, rynek akcji młodych innowacyjnych firm, będzie z pewnością decydującym krokiem w kierunku przekształcenia GPW w parkiet firm technologicznych o międzynarodowej renomie.

NewConnect jest rynkiem dla firm młodych o niższej kapitalizacji. Będzie zatem pełnił ważną funkcję rynku dla przedsiębiorstw, które są zbyt małe, aby wejść na rynek regulowany. Trzeba bowiem, w obliczu tej świetnej Polish IPO Wave, pamiętać o zadbaniu o odpowiednią jakość rynku regulowanego. Dlatego też na mocy regulaminu giełdy począwszy od roku 2008 na rynek główny nie będą mogły wejść firmy o kapitalizacji niższej niż 5 mln euro. Idea taka znalazła zrozumienie Komisji Nadzoru Finansowego, która zatwierdziła stosowną zmianę w regulaminie Giełdy. Warszawski rynek giełdowy musi mieć markę, bo to niezwykle pomaga w starciu z międzynarodową konkurencją, a ta marka musi być budowana w oparciu między innymi o dobrą przeciętną wartość spółki giełdowej.

Na fali dobrej koniunktury o zwróceniu się po pieniądze do inwestorów giełdowych zaczynają myśleć niemal wszystkie kategorie podmiotów gospodarczych. Wśród nich pojawiają się też podmioty, które w formule działalności gospodarczej dostarczają usługi intelektualne, charakterystyczne dla wolnych zawodów. Jest to sytuacja, która budzi pewne refleksje w stosunku do firm świadczących takie usługi, gdzie zarówno sposób ich świadczenia, jak i przedmiot usługi są zdefiniowane przez przepisy prawa. Uzyskanie przewagi nad konkurencją w inny sposób niż przez reklamę (zarówno publiczną, jak i niepubliczną) i marketing jest w tych specjalnościach niezwykle trudne, o ile w ogóle możliwe w bardziej znaczącym stopniu, a wszelkie nowinki, swoistości i innowacje są niezwykle łatwe do skopiowania. Jakież więc może być inne wykorzystanie pieniędzy inwestorów niż właśnie na intensywną reklamę i marketing oraz finansowanie bieżących, zwyczajnych kosztów niezmiennej działalności operacyjnej? Może to być nawet efektywna strategia rozwoju, jeżeli przyniesie efekty w postaci wykreowania silnej marki, która stanowi główną wartość takich firm doradczych, jak firmy prawnicze czy spółki biegłych rewidentów. Oczywiście, należy też powiedzieć, że na szczęście wszyscy jesteśmy na rynku, a rynek najlepiej potrafi ocenić, czy dany rodzaj biznesu "nadaje się" do tego, by w niego zainwestować, czy nie, ergo: czy dana firma powinna się znaleźć na rynku głównym GPW. Ale trzeba też pamiętać, że w warunkach świetnej koniunktury rynek liberalizuje swoje kryteria oceny. Natomiast giełda, na której notowane byłyby licznie firmy posiadające tę zarysowaną wyżej specyfikę, byłaby na pewno nadal giełdą, ale prawdopodobnie nie byłaby giełdą naszych marzeń.

Szansa w konkurencji

i we współpracy

Czekają nas, jak to się banalnie mówi, poważne wyzwania. Błędem byłoby uważać, że wszystko możemy osiągnąć sami. W dzisiejszym świecie opartym na współzależnościach ani strategia polegająca na byciu independent, ani ustawienie się w pozycji dependent, nie są zachowaniami optymalnymi. Sukces przynosi strategia bycia interdependent, by posłużyć się terminologią upowszechnioną przez Stephena Coveya (autor kilku bestselerów na temat teorii organizacji i zarządzania - red.).

Trzeba widzieć to, co zachodzi w naszym bezpośrednim otoczeniu. Konsekwentna budowa rynku regionalnego w naszej części Europy przez OMX Group, dostrzeżenie ważności Ukrainy przez europejskiej potęgi, wzrost znaczenia Rosji i jej rynku finansowego, ciągle niewyjaśniona sytuacja, jeśli chodzi o regionalne aspiracje Wiener Boerse - to najważniejsze zjawiska na scenie, na której my jesteśmy, i będziemy, aktorem. W biznesie lepiej jest podzielić się z kimś sukcesem albo przynajmniej szansami, niż przegrać samodzielnie z godnością.

Tytuły i śródtytuły pochodzą od radakcji

prezes GPW