Od utrzymania wzrostu zysków zależą losy hossy

Długotrwałą bessę na rynku akcji uzasadniałoby jedynie całkowite załamanie poprawy wyników finansowych spółek. Drugi kwartał nie tylko nie zakończył dobrej passy, ale nawet przyniósł jej przyspieszenie

Dane finansowe spółek za II kwartał robią wrażenie. Poprawa widoczna jest właściwie pod każdym względem. Skok zysków o ponad 40 proc. to efekt nie tylko dwucyfrowego tempa przyrostu przychodów ze sprzedaży. To również konsekwencja śrubowania marż przez spółki. Rentowność sprzedaży (zysk netto podzielony przez przychody) wyniosła 12,6 proc., podczas gdy przed rokiem równała się 10,6 proc. Z kolei marża operacyjna (zysk operacyjny podzielony przez przychody) wzrosła z 13,5 proc. do 14,7 proc. Rentowność sprzedaży zdołało powiększyć 54 proc. wszystkich tych firm, które dodatnim wynikiem netto mogły się pochwalić zarówno w ostatnim kwartale, jak i w II kwartale 2006 r. Widać więc, że na razie dość wybiórczo sprawdzają się obawy, że rosnące koszty staną się kulą u nogi dla przedsiębiorstw. A przecież pierwsza połowa roku przyniosła skok cen wielu surowców, nie mówiąc już o szybkim wzroście wynagrodzeń.

Zyski maluchów pęcznieją najszybciej...

II kwartał potwierdził dotychczasową prawidłowość, zgodnie z którą im mniejsza spółka, tym szybciej rosną jej przychody i zyski. Podczas gdy zysk netto w gronie największych firm z WIG20 wzrósł o 24,9 proc., w mWIG40 było to już 44,4 proc., a najmniejsze przedsiębiorstwa z sWIG80 zarobiły o 66,8 proc. więcej niż przed rokiem. Można przypuszczać, że prawidłowość ta będzie się utrzymywała do czasu poważniejszych sygnałów spowolnienia gospodarczego. Wówczas to dadzą znać o sobie zalety dużych spółek, takie jak siła finansowa i mocna pozycja rynkowa.

Mimo że blue chips nie nadążają za pozostałymi przedsiębiorstwami, jeśli chodzi o tempo wzrostu zysków, to i tak niezmiennie królują na rynku, biorąc pod uwagę wielkość wyników. 20 spółek z WIG20 zarobiło niemal 4 razy więcej, niż dwa razy liczniejsze grono firm z mWIG40, a jednocześnie aż ponad 13 razy więcej niż czterokrotnie większa grupa przedsiębiorstw z sWIG80. Wszystkie małe spółki razem wzięte nie zdołały zarobić tyle, co niejeden bank.

... ale i najprędzej mogą popaść w tarapaty

Wnioski te potwierdza bardzo niska rentowność małych firm w porównaniu z dużymi i średnimi. Mimo że w gronie sWIG80 rentowność sprzedaży wyraźnie wzrosła, to i tak pozostaje daleko w tyle za wskaźnikami dla WIG20 czy mWIG40. Innymi słowy, z jednej strony "maluchy" wydają się mieć jeszcze spory potencjał wzrostu zysków. Z drugiej - gdyby gospodarka dostała zadyszki, to właśnie im w pierwszej kolejności grozi spadek "pod kreskę". Tym bardziej że w wyniku hossy z I półrocza, kursy małych spółek zostały wywindowane do znacznie wyższych wycen, niż w przypadku blue chips czy "średniaków". Podczas gdy kapitalizacja spółek z WIG20 jest niespełna 21 razy większa od łącznego ich zysku netto za cztery kolejne kwartały, to w przypadku firm z sWIG80 proporcja ta wynosi już ponad 32 (dane z czwartku). To tłumaczy, dlaczego w czasie ostatniej wyprzedaży małe spółki cierpiały tak silne spadki kursów. Co ciekawe jednak, pod względem wycen porównywalne z dużymi firmami są "średniaki" - w ich przypadku stosunek kapitalizacji do zysków to ok. 22.

Losy kursów akcji w kolejnych miesiącach będą zależały od tego, czy utrzymają się dotychczasowe tendencje. Nawet jeśli poprawa wyników nie będzie już tak szybka, jak do tej pory, to nawet mniejszy wzrost zysków byłby argumentem za powstrzymaniem przeceny akcji i powrotem hossy. Uzasadnione są jednak obawy, że w warunkach nieco słabszego tempa rozwoju gospodarki, coraz większa będzie rola trafnego doboru walorów do portfela. Już teraz widać, że rośnie liczba spółek, które nie radzą sobie z powiększaniem zysków. Podczas gdy w I kwartale wyniki poprawiło 70 proc. firm, tym razem było ich 63 proc. Rośnie liczba "wyjątków" od optymistycznej reguły.Dlaczego dobre wyniki kwartalne nie powstrzymały

fali wyprzedaży akcji?

Na wykresach przedstawiliśmy wyniki spółek z indeksów w formie sumy za cztery kolejne kwartały. Takie ujęcie (stosowane zresztą do obliczania zysków na akcję i wskaźników cena/zysk) pozwala sprawdzić, jak ostatnie

rezultaty wyglądają na tle przeszłości.

Jak widać, II kwartał ugruntował korzystną długoterminową tendencję. 12-miesięczny zysk netto spółek z WIG20 przekroczył po raz pierwszy 19,2 mld zł. Wynik netto firm

z mWIG40 pokonał z kolei "barierź" 5 mld zł, a zyski "maluchów" z sWIG80 zbliżają się do 1,5 mld zł. Także taka metodologia potwierdza umiarkowany wzrost rentowności

sprzedaży. W przypadku najmniejszych firm wskaźnik ten wzrósł do 3,2 proc., podczas gdy jeszcze przed rokiem nie przekraczał 2,6 proc. Skok nie jest może duży, ale warto pamiętać, że wiele spółek zaczyna borykać się ze wzrostem kosztów. W przypadku przedsiębiorstw z WIG20 rentowność sprzedaży wynosi

13,4 proc., a tych z mWIG40 - 11,1 proc. Przez rok - od II kwartału 2006 r. do II kwartału

2007 r. - 12-miesięczny zysk netto małych

spółek wzrósł prawie o 68 proc. W tym czasie sWIG80 podskoczył o 154 proc. W przypadku mWIG40 proporcje te wyniosły odpowiednio: 26,1 proc. i 113,6 proc. Nieco mniejsza rozbieżność wystąpiła natomiast w przypadku WIG20, który przez rok zyskał 30 proc., podczas gdy zysk netto powiększył się o 12,8 proc. To tłumaczy, dlaczego od półtora miesiąca inwestorzy przeceniają przede wszystkim małe i średnie spółki. Jak widać, na giełdzie nic nie dzieje się bez powodu. Ostatnia fala spadkowa jest konsekwencją procesów zachodzących przez wiele miesięcy. Jednocześnie jest szansa na to, że wyprzedaż stanowi jedynie powrót wycen firm do poziomów uzasadnionych tempem poprawy wyników finansowych, a więc nie jest to początek długotrwałej bessy. Nie sposób jednak przewidzieć, kiedy rynek uzna wyceny za już na tyle atrakcyjne, by mogły

zatrzymać się spadki.