Silny złoty nie jest wcale taki zły

Gdy dziś obserwujemy notowania dolara, aż trudno uwierzyć, że jeszcze w 2000 roku płacono za niego 4,7 zł. Dziś, po siedmiu latach systematycznej utraty wartości, kurs amerykańskiej waluty wynosi niewiele ponad 2,75 zł. Czy giełdowi inwestorzy powinni się z tego cieszyć? Wbrew pozorom, sytuacja nie jest jednoznaczna

Każda zmiana kursu dolara wpływa na rynek krajowy dwutorowo. Z jednej strony odbija się to w wynikach spółek, ale z drugiej wpływa także na stopy zwrotu zagranicznych inwestorów lokujących w Polsce swoje pieniądze. Przykładowo zarobek dla krajowego gracza giełdowego, który kupił akcje wchodzące w skład indeksu WIG 1 stycznia 2004 r., wynosiłby obecnie 168 proc. Dla inwestora zza oceanu, dla którego dodatkowym atutem jest umacnianie się złotego względem dolara, stopa zwrotu urosłaby do 264 proc. Różnica niebagatelna. Efekt jest taki, że zachodni kapitał będzie zdecydowanie chętniej płynął na naszą giełdę w sytuacji oczekiwania wzmocnienia krajowej waluty niż jej osłabienia.

Nie można jednak zapominać o wpływie kursu dolara na wyniki firm. Może się to odbywać na wiele sposobów. Na słabnącej amerykańskiej walucie tracą z pewnością eksporterzy, a tych na GPW jest niemało. Można do nich zaliczyć przedsiębiorstwa z różnych branż: od budowlanej po spożywczą. Udział sprzedaży zagranicznej w przychodach waha się od kilku do kilkudziesięciu procent, a spółki-rekordziści eksportują niemal całą produkcję. Istnieje jednak również druga strona medalu. Ze względu na położenie geograficzne Polski większość firm rozlicza się w euro, a amerykańska waluta pozostaje raczej w mniejszości.

Na GPW są jednak również i takie spółki, dla których wzmocnienie złotówki względem dolara oznacza korzyści. Przykład? Część firm odzieżowych, których produkcja odbywa się na Dalekim Wschodzie, wydaje USD, a zarabia złotówki. Słabnący dolar to dla nich teoretycznie czysty profit, chociaż w praktyce zależność ta nie jest szczególnie wyraźna, ponieważ przedsiębiorstwa dużą część kosztów przerzucają na klientów. Jeszcze inne firmy posiadają różnego rodzaju kredyty denominowane w amerykańskiej walucie. Spadek jej wartości oznacza więc, że muszą oddać mniej, niż początkowo pożyczyli.

Co więc jest istotniejsze: możliwe pogorszenie się wyników czy większy napływ kapitału na warszawski rynek? W rzeczywistości wygrywał z reguły czynnik drugi. Oznacza to w praktyce tyle, że na osłabienie dolara nawet kursy najbardziej znaczących eksporterów reagowały częściej wzrostami niż spadkami. Silny złoty wcale nie jest więc taki zły.

Inwestorzy się nie emocjonują

Giełdowi gracze nie reagują nawet na bardzo gwałtowne zmiany walut. Po wyraźnych osłabieniach lub umocnieniach dolara (spowodowanych na przykład wydarzeniami politycznymi) nie następują zwykle podobne ruchy na kursach spółek zajmujących się eksportem. Wrażliwość na kwestie kursowe ma charakter zdecydowanie długoterminowy. Co ciekawe, także wpływ kursu naszej waluty na same wyniki finansowe spółek nie okazuje się tak oczywisty, jak być powinien, przynajmniej jeśli spróbować wyznaczyć współczynnik korelacji między notowaniami dolara i podstawowymi pozycjami rachunku wyników. Powodów takiej sytuacji może być kilka.

Przede wszystkim wiele firm narażonych na ryzyko kursowe stosuje różne formy hedgingu. Kontrakty forward i opcje walutowe są dość powszechne. Dla części spółek sposobem zabezpieczenia się jest tak zwany hedging naturalny. Jest to ponoszenie kosztów w tej samej walucie, w której firma uzyskuje przychody. W ten sposób postępuje chociażby Polimex-Mostostal, który 32 proc. sprzedaży realizuje za granicą, skąd też stara się pozyskiwać część materiałów.

Dość duże znaczenie mają również różne sposoby finansowania działalności spółek z udziałem kapitału zagranicznego. Mowa tu oczywiście o leasingu i kredytach zaciąganych w walutach obcych.

Poza tym, warto pamiętać, że często nawet w przypadkach najaktywniejszych eksporterów czynniki inne niż waluty mogą o wiele silniej wpływać na kondycję firmy. Dotyczy to głównie spółek przemysłowych, które są zwykle dość mocno uzależnione od rynków surowcowych. Stąd też ceny miedzi dla KGHM znajdą o wiele silniejsze odbicie w wynikach niż notowania walut. Skutek jest taki, że kurs dolara wcale nie musi znajdować jednoznacznego odzwierciedleBolączka eksporterów?

Niemniej jednak istnieje na rynku kilka firm, dla których kurs dolara ma bardzo duży wpływ. Spójrzmy wpierw na te, które na słabnącym dolarze zdecydowanie tracą. Na pierwszym miejscu - jako spółka najbardziej wrażliwa na kurs amerykańskiego pieniądza - należy wymienić HTL Strefę. Producent lancetów rozlicza w dolarach aż 94 proc. sprzedaży. Ze względu na tak znaczną ekspozycję walutową, firma stara się zabezpieczać na wiele różnych sposobów. Po pierwsze, zawiera umowy z dostawcami wyrażone również w walutach obcych. Po drugie, jeżeli umowy denominowane są w złotych, to i tak często obwarowane są różnymi klauzulami dotyczącymi ryzyka kursowego. Standardem w HTL Strefie jest też zawieranie kontraktów forward na dolara amerykańskiego. Ciekawym rozwiązaniem jest zawieranie umów o pracę z kluczowymi pracownikami (8 osób), zgodnie z którymi wysokość wypłat uzależniona jest od kursów walut.

Ryzyko kursu dolara to twardy orzech do zgryzienia także dla zarządu Boryszewa. Zgodnie ze sprawozdaniem finansowym za 2006 rok, producent chemii samochodowej wyeksportował blisko 58 proc. towarów (licząc wartościowo), głównie do Unii Europejskiej, USA, Kanady i na Ukrainę. Większość kontraktów rozliczana była w USD. W celu zabezpieczenia się przed wahaniami notowań amerykańskiego pieniądza Boryszew stosuje forwardy, swapy, opcje, a także ostrożną politykę kredytową. Obok cen miedzi i srebra kurs dolara jest jednym z największych źródeł ryzyka dla największego polskiego producenta czerwonego metalu. KGHM uzyskał w 2006 roku z eksportu 64 proc. przychodów, przy czym na koniec grudnia 75 proc. należności wyrażone było w USD. Taka sytuacja oznaczałaby sporą zależność wyników od rynków walutowych, jednak na szczęście dla spółki ruchy na rynku dolara i miedzi często się znoszą. Co więcej, koncern zabezpiecza się za pomocą kontraktów forward i opcji. Spółka stosuje je zarówno na rynkach metali, jak i dolara. Niemniej zarząd szacuje, że zmiana kursu dolara o 1 grosz doprowadzi do wzrostu lub spadku przychodów o 110 milionów złotych.

Wśród sporych eksporterów warto rzucić okiem również na Ciech. Chemiczny olbrzym jest wprawdzie tylko w ograniczonym stopniu narażony na wahania amerykańskiej waluty (49 proc. przychodów pochodzi z zagranicy, ale z tego tylko 19 proc. spoza UE), to jest godny uwagi ze względu na finezyjne metody zabezpieczeń. Obok zwykłych kontraktów forward, Ciech wykorzystuje również odmianę "parforward", które rozliczane są po cenie średniej z okresu, na jaki zostały zawarte. Na podobnej zasadzie funkcjonują stosowane przez spółkę z Warszawy opcje kursowe - Average Strike Option. Ponadto, w użyciu są też swapy walutowo-procentowe, zabezpieczające zarówno przed zmianą kosztu pieniądza, jak i notowań dolara.

Wśród producentów chemii dolar ma również spore znaczenie dla kondycji finansowej Puław. Nawozy, melamina i kaprolaktamy produkowane przez spółkę kupowane są w całej Unii Europejskiej i Stanach Zjednoczonych. Główne waluty rozliczeniowe to EUR i USD.

Importerzy ostrożni

O ile tracących na mocnym złotym eksporterów jest na GPW dostatek, o tyle nie tak łatwo już o firmy, które na słabym dolarze zyskują. Teoretycznie na warszawskim parkiecie są notowane spółki, które swoją produkcję lokują na Dalekim Wschodzie i ponoszą koszty w USD, jednak w praktyce wahania "zielonego pieniądza" nie mają dla nich większego znaczenia. Dlaczego? Weźmy na przykład LPP. Właściciel marki Reserved zleca produkcję, za którą płaci w dolarach, jednak dopiero po pełnej znajomości kosztów ustala cenę sprzedaży. Efekt jest taki, że ryzyko kursowe zostaje przeniesione na nabywcę, a marże pozostają na względnie stabilnym poziomie.

Obserwując sukcesy giełdowych eksporterów, aż trudno uwierzyć w regularny lament firm obawiających się dalszego wzmocnienie dolara. Spółki z GPW nauczyły się dobrze sobie radzić z ryzykiem kursowym. Bez względu na to, czy są to importerzy, czy eksporterzy, większość przedsiębiorstw potrafi już uporać się z wahaniami cen walut. Utraty wartości amerykańskiego pieniądza nie powinni więc obawiać się ich akcjonariusze. Jest on wręcz korzystny, gdyż może oznaczać szeroki strumień kapitału płynący zza oceanu na warszawski parkiet. Słowem, nie taki słaby dolar straszny, jak go malują.

Wyniki miedziowego giganta są jedynie w ograniczonym stopniu uzależnione od kursu dolara amerykańskiego. Może być to zasługą między innymi strategii zabezpieczających, jakie wykorzystuje KGHM. W efekcie, na osiągnięcia spółki dużo bardziej rzutują inne czynniki, jak choćby ceny miedzi na światowych rynkach.