Płacz nad rozlanym mlekiem

Sekurytyzacja kredytów hipotecznych działa bez zagrożenia, pod warunkiem rzetelnej wyceny hipotecznych papierów wartościowych i zachowania płynnego nimi obrotu

Krytyczne komentarze na temat kryzysu płynnościowego wywołanego przez rynek subprime przypominają płacz nad rozlanym mlekiem i mogą stać się impulsem do niepotrzebnego zaostrzenia regulacji. Moim zdaniem reakcja na zaistniałą sytuację musi być stonowana i oprócz niezbędnej interwencji banków centralnych stabilizujących sytuację płynnościową, powinna prowadzić najpierw do chłodnej i wszechstronnej analizy mechanizmów stojących za obecnym zawirowaniem.

Dlaczego tak ważna jest analiza przyczyn zaistniałej sytuacji? Przede wszystkim dlatego, że naturalny konflikt pomiędzy ryzykiem a dostępnością kredytów hipotecznych, dotychczas właściwie rozwiązywany na rynku amerykańskim, nabrał innej dynamiki. W USA instytucja udzielająca kredytu, czyli sprzedawca kredytu, jest oderwana od instytucji ostatecznie finansującej portfel kredytowy, to znaczy posiadacza papierów wartościowych wyemitowanych w oparciu o wierzytelności kredytowe.

W praktyce dla sprzedawcy kredytu liczy się tzw. pipe line risk, czyli krótki okres ryzyka finansowego od momentu udzielenia kredytu do momentu jego sprzedaży do instytucji go refinansującej. Łańcuszek pośredników pozwala sekurytyzować wierzytelności kredytowe w coraz bardziej

złożone papiery wartościowe, finansujące ostatecznie bardzo zróżnicowaną mieszankę pierwotnie udzielonych kredytów hipotecznych. W ten sposób funkcjonujący system pozwa-

la na szerokie kredytowanie rynku nieruchomości, w tym również akceptowanie kredytów o podwyższonym ryzyku. Bardzo wygodne dla kredytobiorców rozwiązanie amerykańskie w pewnych warunkach może okazać się jednak niebezpieczne.

Po pierwsze, system działa poprawnie, gdy analiza ryzyka kredytowego i następnie jego monitorowanie jest odpowiednio skuteczne. To znaczy, że udzielający kredytów dokonują właściwej oceny ryzyka kredytowego i tym samym odpowiednio klasyfikują dany kredyt. W przypadku ostrej konkurencji między sprzedawcami kredytów rośnie prawdopodobieństwo zbyt optymistycznej oceny ryzyka i niewłaściwej klasyfikacji. To początkowo niedoszacowane ryzyko przenosi się następnie na wycenę ryzyka papierów wartościowych emitowanych w oparciu o wierzytelności kredytowe.

Przez długi okres system monitorowania ryzyka i klasyfikowania kredytów był bardzo stabilny. Ale "apetyt na ryzyko" w otoczeniu niskich stóp procentowych i przy gwałtownym wzroście cen nieruchomości zachwiał stabilnością systemu. Konieczne stało się przywrócenie właściwej wyceny ryzyka kredytowego. Należy przy tym podkreślić, że problem polega nie na tym, by nie udzielać pewnych kredytów, ale właściwie wyceniać ich ryzyko. Procedury udzielania kredytu i wyceny ryzyka powinny być bardzo przejrzyste i jakość ich przestrzegania łatwa do zewnętrznego skontrolowania. Roli kontrolera nie powinny pełnić tylko formalne instytucje nadzorcze, ale również instytucje rynku finansowego zajmujące się oceną ryzyka.

Rola agencji ratingowych powinna zostać na nowo zdefiniowana w kontekście analizowania ryzyka kredytowego. Właściwy rating papierów wartościowych emitowanych w oparciu o wierzytelności kredytowe nie jest bowiem możliwy bez dobrej wyceny pierwotnego ryzyka kredytowego.

Po drugie, "rozwodnienie" i przeniesienie ryzyka kredytowego za pomocą sekurytyzacji funkcjonuje prawidłowo pod warunkiem zachowania płynności wyemitowanych papierów związanych z wierzytelnościami hipotecznymi. Problem ma dwa aspekty, właściwy "pricing" hipotecznych instrumentów finansowych i dobre monitorowanie ryzyka płynności przez instytucje finansowe zaangażowane w obrót wierzytelnościami hipotecznymi.

Wycena papierów wyemitowanych w oparciu o wierzytelności hipoteczne, szczególnie związane z rynkiem kredytów o podwyższonym ryzyku, powinna zawierać właściwie oszacowaną premię za płynność. Wystarczająco duża premia

powinna zniechęcać do gwałtownego wyzbywania się papierów przez inwestorów przy chwilowej zmianie nastrojów na rynku. "Płytki" rynek, jeśli nie jest równoważony odpowiednią premią, łatwo może być przyczyną kaskadowego spadku ceny papierów. Niestety, zacieśnienie spreadów na rynku papierów wartościowych przez ostatnie kilka miesięcy sprowadziło premię za płynność dla papierów związanych z rynkiem nieruchomości do poziomu znacznie odbiegającego od wielkości dyktowanej przez ryzyko płynności.

Wzrost ryzyka płynności na rynku instrumentów związanych z kredytowaniem hipotecznym powstał w instytucjach masowo inwestujących w mało płynne papiery związane z rynkiem nieruchomości. Refinansowały się one za pomocą emitowanych krótkoterminowych papierów wartościowych. Interes kwitł dzięki różnicy w oprocentowaniu długoterminowych aktywów i krótkoterminowych pasywów i odpowiednio dużej skali działalności. Ryzyko płynności było zabezpieczone gwarantowanymi liniami kredytowymi na wypadek chwilowych kłopotów z rolowaniem krótkoterminowego finansowania. Zmiana wyceny długoterminowych papierów powiązanych z rynkiem kredytów o podwyższonym ryzyku musiała zachwiać rentownością opisanych instytucji.

Gorsze wyniki finansowe przełożyły się na kłopoty z refinansowaniem i dodatkowo zagroziły przeniesieniem ryzyka na banki gwarantujące dostęp do linii kredytowych. Potencjalne konsekwencje dla całego sektora finansowego skłoniły nawet konserwatywny Bank Anglii do ratunkowej akcji, której celem było dostarczenie odpowiedniej płynności.

Wnioski z zaistniałej sytuacji nasuwają się same. Sekurytyzacja kredytów hipotecznych jest bardzo potrzebnym instrumentem. Instrument ten jednak działa bez zagrożenia pod warunkiem rzetelnej wyceny hipotecznych papierów wartościowych i zachowania płynnego nimi obrotu.

Właściwe funkcjonowanie rynku i dbałość o przestrzeganie reguł gry przez podmioty na nim działające wydaje się zatem najlepszą receptą.

MiĘDZYNARODOWY FUNDUSZ WALUTOWY