Nowy rynek długu to projekt ambitny, lecz trudny w realizacji

Dłużny odpowiednik NewConnect może być alternatywą wobec rynku akcji, gdy pojawią się na nim niedźwiedzie. Ale na drodze do jego powstania stoi kilka problemów

Zarząd warszawskiej giełdy zajmuje się stworzeniem koncepcji nowego rynku dla nieskarbowych papierów dłużnych. Miałyby na niego trafić obligacje emitowane przez firmy oraz samorządy. - Projekt może mieć duże znaczenie społeczno-gospodarcze w kontekście potrzeb lokalnych władz związanymi z nakładami na infrastrukturę - uważa Ludwik Sobolewski, prezes GPW. Szef warszawskiego parkietu na razie nie chce ujawniać szczegółów projektu. Wiadomo tylko, że prawdopodobnie jeszcze w tym roku lub na początku przyszłego na warszawskiej giełdzie mogą zacząć działać zespoły projektowe, które będą miały za zadanie stworzyć nowy parkiet od strony formalnoprawnej oraz opracować założenia obrotu. W przypadku akcyjnego NewConnect, uruchomienie nowego rynku zajęło giełdzie niecały rok od zaprezentowania projektu.

Znaczna dynamika

Rynek obligacji nieskarbowych, na którym ma funkcjonować nowy parkiet GPW, rozwija się teraz dość szybko. Na koniec zeszłego roku wartość papierów dłużnych banków, firm i jednostek samorządowych przekroczyła 31,5 mld zł. To o ponad jedną czwartą więcej niż rok wcześniej. Na koniec drugiego półrocza wartość ta wyniosła 33,2 mld zł. 36,8 proc. ogólnej wartości tych walorów to papiery krótkoterminowe (z terminem wykupu do roku). Obligacje przedsiębiorstw (z terminem wykupu powyżej roku) stanowiły 32,3 proc. łącznej wartości nieskarbowych papierów dłużnych. W drugim kwartale wartość papierów krótkoterminowych była o 16,2 proc. wyższa niż przed rokiem. W przypadku obligacji firm wzrost wyniósł ponad 17 proc. Tort się powiększa.

Wciąż jednak nasz rynek jest słabo rozwinięty w porównaniu z Zachodem. W momencie gdy wartość emisji papierów dłużnych firm w 2006 roku sięgnęła 1 proc. PKB, to w USA było to 6 proc. PKB. Za oceanem rynek obligacji pod koniec grudnia był wart 6,13 bln USD. Z czego 1,05 bln przypadało na emisje przedsiębiorstw. W Stanach Zjednoczonych bardzo popularne jest wypuszczanie krótkoterminowych papierów komercyjnych, głównie dlatego, że uchodzą one za stosunkowo niedrogi sposób na pozyskanie kapitału. Na rynku amerykańskim szacuje się, że tzw. koszty administracyjne takiego przedsięwzięcia, czyli opłaty na rzecz agencji ratingowej, zabezpieczenie linii kredytowej oraz dystrybucja, przy dużych emisjach wynoszą około 0,15 proc. ich wartości.

CeTO i banki czują się

zagrożone?

Nowy rynek może zagrozić pozycji MTS-CeTO. Należy do niego rynek detaliczny

RPW CeTO oraz hurtowy MTS-Poland. Spółka ta skupia się obecnie na organizowaniu obrotu papierami dłużnymi, głównie skarbowymi. Na RPW CeTO handlowano w zeszłym roku obligacjami za blisko 120 mln zł. Obroty w poprzednich latach były jednak znacznie wyższe. W 2003 roku było to nawet 9,5 miliarda złotych.

Gdyby Skarb Państwa zdecydował się na wykorzystanie platformy "dłużnego NewConnect", to MTS-CeTO straciłoby znaczną część przychodów i zysków. Jeśli do tego powstająca platforma cechowałaby się większą płynnością, inni emitenci papierów dłużnych (np. samorządy) mogliby zmienić rynek notowań swoich instrumentów z RPW CeTO na "dłużny NewConnect". Wówczas ten pierwszy parkiet zostałby praktycznie pusty.

Rynek papierów dłużnych, na którym każdy inwestor może handlować obligacjami przedsiębiorstw, może zagrozić także w pewnej części zyskom banków, które teraz obrót ten organizują, prowadząc emisje bonów komercyjnych i obligacji.

To nie takie proste

Zdaniem ekspertów, "dłużny NewConnect" będzie prawdopodobnie w pierwszym okresie funkcjonował głównie jako miejsce handlu obligacjami niedużych firm. Powodem może być niechęć banków, których klientami są większe przedsiębiorstwa, do plasowania emisji ich obligacji na dostępnej dla wszystkich inwestorów platformie. Bo wtedy dochody z organizowania obrotu trafiłyby głównie do domów maklerskich i giełdy. Jeśli duże firmy, mające inwestycyjne ratingi nie zainteresowałyby się nowym rynkiem, to w efekcie znalazłyby się na nim głównie "obligacje śmieciofirm o słabej kondycji finansowej, ale dających stosunkowo dużą premię tym, którzy kupują ich obligacje. Mogłoby to być nawet 5 punktów proc. rocznie powyżej WIBOR-u. Ale - rzecz jasna - ryzyko wyegzekwowania od mało wiarygodnych firm wykupu obligacji byłoby spore. Zamiast stosunkowo wysokich zysków, trzeba byłoby się liczyć ze znacznie większymi stratami. Skala ryzyka mogłaby zniechęcić drobnych inwestorów do zainteresowania się ofertą "dłużnego NewConnect". Może więc giełda będzie chciała porozumieć się z bankami i wspólnie z nimi utworzyć nowy parkiet?

Będzie łatwiej o kapitał

Wprowadzanie papierów do obrotu na nowym rynku byłoby uproszczone, a przez to tańsze i szybsze niż obecnie (na CeTO trwa to 2-3 miesiące). Dla przykładu, wprowadzenie spółki na giełdę zajmuje około dziewięciu miesięcy, podczas gdy na NewConnect - zaledwie dwa miesiące. W przypadku nowego parkietu instrumentów dłużnych można więc spodziewać się również skrócenia drogi, jaka dzieli spółkę potrzebującą pieniędzy od inwestorów.

Takie procedury istnieją już w Europie Zachodniej. Obowiązują na najbardziej znaczących rynkach, jak Londyn czy Luksemburg i są atrakcyjną alternatywą dla podmiotów gospodarczych, rozważających pozyskanie funduszy poprzez emisję euroobligacji. Przykładowo, czas jej przygotowania liczony od podjęcia decyzji do rozpoczęcia notowań giełdowych w Londynie lub Luksemburgu trwa 10-12 tygodni. Wniosek o dopuszczenie do notowań na rynku brytyjskim jest rozpatrywany przez tamtejszy nadzór w ciągu trzech dni. Londyński parkiet nie pobiera opłaty rocznej z tytułu notowania obligacji zagranicznych. Proste zasady dopuszczenia i realizacji obowiązków informacyjnych są także zaletą Luxembourg Stock Exchange. Do obrotu na tej giełdzie może być dopuszczona emisja euroobligacji już o wartości 200 tys. euro.

Problem może natomiast sprawić wycena papierów małych czy średnich firm, które chciałyby wejść na platformę długu. W przypadku dużych spółek czy państw pomocne są ratingi przygotowywane przez uznane instytucje. Pytanie, czy znajdzie się ktoś, kto będzie przygotowywał takie ratingi na potrzeby małego rynku, pozostaje otwarte. Gdyby nie stało się to atrakcyjne dla cieszących się zaufaniem agencji, może powstać problem wiarygodności ocen długu małych firm.

Jeśli transakcje na "dłużnym NewConnect" rozliczałby Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, inwestorzy mogliby handlować obligacjami na nowym rynku jak na giełdzie. Choć zainteresowanie drobnych giełdowych graczy obligacjami nie jest duże, to powstający parkiet mógłby to zmienić za sprawą potencjalnie większego zarobku, niż w przypadku np. obligacji skarbowych. Oprócz tego, chęć obecności na tym rynku wykazują również fundusze inwestycyjne. - Na pewno bylibyśmy zainteresowani dokonywaniem transakcji na nowym rynku - mówi Olaf Pietrzak, zarządzający funduszami Skarbiec TFI. Jego zdaniem, zniwelowałoby to istniejące bariery w handlu obligacjami korporacyjnymi, jak choćby konieczność zawierania umów przy każdym zakupie czy zbyciu takich instrumentów. Eksperci wskazują również, że na nowym parkiecie mogłyby ustalić się rynkowe wyceny papierów przynajmniej dużych spółek. - Teraz jest z tym problem, i czasami okazuje się, że spółka sprzedaje obligacje w kraju z zupełnie inną rentownością, niż może to zrobić za granicą - komentuje Olaf Pietrzak.

Przez ostatnie lata fundusze obligacji nie cieszyły się dużą popularnością. Jeśli jeszcze cztery lata temu było w nich ponad 20 mld złotych naszych oszczędności, to obecnie trzymamy tam 6,3 mld zł. W sierpniu jednak można było odczuć nieznaczną poprawę - po raz pierwszy od półtora roku wzrosła wartość środków ulokowanych przez Polaków w funduszach obligacji (o 350 milionów złotych). Powrót pieniędzy do portfeli inwestujących w dług to w dużej mierze efekt letniego załamania na giełdach. Właśnie dlatego projekt przygotowywany przez GPW może być ciekawą alternatywą na okres, kiedy hossa na rynku akcji się skończy.

komentarze

Sebastian Buczek

Quercus TFI

Każda idea, która służy rozwojowi rynku finansowego, jest warta rozważenia. W Polsce rynek nieskarbowych instrumentów dłużnych jest rozwinięty w relatywnie niższym stopniu niż w Europie Zachodniej. Przedsiębiorstwa nie emitują instrumentów dłużnych, a po prostu zaciągają kredyty w bankach. Mniejsze podmioty chętnie korzystają z leasingu. Wydaje się jednak, że idea "dłużnego" NewConnect ma rację bytu, chociaż nie należy przesadzać z oczekiwaniami, szczególnie co do wolumenu obrotu. Dlaczego? Inwestorzy indywidualni, którzy są i będą głównymi graczami na NewConnect, zwykle preferują instrumenty o wyższym poziomie ryzyka. Idea "dłużnego" NewConnect może sprawdzić się w przypadku trwalszego pogorszenia koniunktury na rynku akcji. Stwarza również szansę dla "młodych" emitentów. Mógłby też pomóc w rozwoju innych, rzadko u nas występujących, instrumentów, np. obligacji zamiennych.

Ryszard Trepczyński

Pioneer Pekao Investment Management

"Dłużny" NewConnect to inicjatywa, której trudno dać jakiekolwiek szanse na powodzenie. Nawet w przypadku tak płynnych instrumentów, jakimi są obligacje skarbowe, ponad 95 proc. obrotów odbywa się na rynku pozagiełdowym. Inwestorzy kupujący obligacje przedsiębiorstw zazwyczaj trzymają je w swoich portfelach do wykupu. Ewentualne transakcje odbywają się za pośrednictwem banków, które są w stanie pomóc w znalezieniu drugiej strony. Nowa platforma transakcyjna nic w tym zakresie nie zmieni. To bank jest organizatorem emisji i to on odpowiada za jej powodzenie. Bada rynek, organizuje spotkania emitentów z inwestorami, a w przypadku powodzenia emisji uczestniczy w procesie kojarzenia sprzedawców i nabywców na rynku wtórnym. Trudno sobie wyobrazić, żeby do transakcji na mało płynnych i obar- czonych wyższym ryzykiem kredytowym instrumentach mogło dochodzić na rynku elektronicznym.