Co zapowiada huśtawka nastrojów na rynkach finansowych?

Jak interpretować ostatnie pogorszenie nastrojów na giełdach? Jako powrót kłopotów z wakacji czy jedynie chwilową przerwę w trwającej od sierpnia zwyżce?

Najlepiej zmianę nastrojów na amerykańskim parkiecie oddaje zachowanie indeksu S&P 500 wobec lipcowej górki. W pierwszym tygodniu października została ona sforsowana, by po zaledwie sześciu sesjach notowania spadły z powrotem poniżej niej. Ten nieudany atak na ważną barierę, jaką stanowiło poprzednie maksimum hossy, jest namacalnym dowodem rozterek inwestorów. Pojawia się od razu pytanie, czy to, że sygnał kupna w postaci ustanowienia nowego rekordu hossy okazał się fałszywy, oznacza koniec rozpoczętego przed dwoma miesiącami ruchu w górę.

Jeśli tak, to oznaczałoby, że był on najbardziej dynamiczny, ale jednocześnie najkrótszy ze wszystkich, jakie wystąpiły od początku 2004 r. W 40 sesji S&P 500 zyskał 11 proc. W czasie poprzednich fal zwyżkowych przez taki okres od rozpoczęcia kolejnych fal zwyżkowych indeks zyskał najwięcej 7,9 proc. Obecną sytuację trudno więc odbierać inaczej, jak poddanie się inwestorów przesadnemu optymizmowi.

Przyczyny wzrostu

Aktualnych wydarzeń na giełdach nie sposób zrozumieć bez diagnozy przyczyn, które w początkach tego miesiąca wyniosły notowania w Ameryce do rekordowych poziomów. Tutaj musimy przypomnieć przyczyny wyprzedaży, jaka przetoczyła się przez giełdy w lipcu i sierpniu. Chodziło zarówno o czynniki natury fundamentalnej, głównie związane z pogarszającą się sytuacją na amerykańskim rynku nieruchomości, jak i o destabilizację, jaka nastąpiła na rynkach kredytowych. Znajdowała odzwierciedlenie w podniesieniu się rynkowych kosztów pieniądza. To zaś przekładało się na problemy z finansowaniem działalności przez przedsiębiorstwa i banki, a także z wyższym kosztem tego finansowania. Ten kryzys obrazowały rosnące różnice między stawkami na rynku międzybankowym a poziomem oficjalnych stóp procentowych, czy wzrost różnicy między rentownością obligacji korporacyjnych i skarbowych.

W przypadku 3-miesięcznych stawek na rynku międzybankowym dla dolara różnica między nimi a oficjalną stopą procentową przekroczyła w połowie września 0,8 pkt proc., dla euro dysproporcja wyniosła ponad 0,7 pkt proc., a dla funta brytyjskiego przeszło 1,1 pkt proc. Co ciekawe, najwyższe różnice zostały odnotowane w drugiej połowie września, kiedy na giełdy stopniowo powracał optymizm. To najlepiej pokazuje, w jak dużym stopniu inwestorzy kierowali się nie oceną bieżącej sytuacji, ale nadziejami, że działania banków centralnych uchronią rynki finansowe przed poważniejszymi kłopotami. Okazuje się, że mimo cięcia stóp procentowych przez Federalny Komitet Otwartego Rynku w Ameryce, sytuacja na rynku kredytowym wciąż całkowicie nie wróciła do normalności. Dysproporcje między kosztem pieniądza na rynku międzybankowym a oficjalnymi stopami procentowymi odbiegają nadal od poziomów występujących w 2006 r. i pierwszej połowie tego roku, kiedy w dodatku nie liczono na obniżki stóp procentowych tak jak jest teraz.

Nieruchomości wciąż słabną

Innym wyrazem ignorowania bieżących zdarzeń jest sprawa wyników amerykańskich spółek za III kwartał. Po opublikowaniu rezultatów przez kilkanaście procent firm zyski w porównaniu z tym samym okresem 2006 r. praktycznie się nie zmieniły. Tymczasem giełdy nie przejmując się tym, ustanowiły nowe maksima. To mogło zaskakiwać, ale wpisywało się w schemat oczekiwania na lepszą przyszłość. Inwestorzy założyli, że III kwartał będzie "wypadkiem przy pracy" i już w ostatnich trzech miesiącach tego roku amerykańskie przedsiębiorstwa będą mogły pochwalić się dwucyfrową dynamiką wzrostu zysków.

Kolejnym założeniem, które przyjęli inwestorzy, windując amerykańską giełdę do rekordowych poziomów, była nadzieja na ustabilizowanie się sytuacji na amerykańskim rynku nieruchomości. Nie musiała się poprawiać, chodziło o to, by się nie pogarszała. Miało to uchronić przed negatywnym wpływem na kondycję konsumentów.

Minęły dwa miesiące od rozpoczęcia przez giełdy zwyżki, ale opublikowane w tym czasie informacje nie zaprzeczały takim nadziejom. Rośnie liczba osób zagrożonych utratą domów w wyniku kłopotów ze spłatą kredytów hipotecznych. Od maja tego roku jej 12-miesięczny wzrost nie spadł poniżej 75 proc. W sierpniu wyniosła 115 proc., a we wrześniu 99 proc. To wskazuje, że w III kwartale odsetek nie spłacanych kredytów osiągnie poziom z 2002 r., czyli okresu, kiedy w USA panowały zjawiska recesyjne. Równocześnie wrześniowe dane o liczbie rozpoczętych budów oraz pozwoleń na budowę były najsłabsze od lat. W pierwszym przypadku wrześniowy wynik był najgorszy od ponad 14 lat, w drugim od ponad 12 lat. Do tego analiza wcześniejszych recesji na rynku nieruchomości skłania do przekonania, że to jeszcze nie dołek. We wrześniu wydano 1,226 mln pozwoleń na budowę, podczas gdy w przeszłości w czasie dekoniunktury ich liczba spadała wyraźnie poniżej 800 tys. Nowych budów było we wrześniu 1,191 mln, a można się spodziewać spadku grubo poniżej 1 mln.

Pochodną odważnej decyzji FOMC o obniżeniu kosztów pieniądza o 0,5 pkt proc. jest wyprzedaż dolara. Amerykańska waluta traci nie tylko ze względu na wydarzenia w USA, ale również z uwagi na sygnały płynące ze strefy euro i innych części świata, gdzie na podobne decyzje się nie zanosi. Jednocześnie cięcie stóp zostało potraktowane przez inwestorów z rynków obligacji jako dodatkowy czynnik ryzyka. Stało się tak dlatego, że inflacja nie jest jeszcze ostatecznie okiełznana. W Stanach Zjednoczonych inflacja bazowa wciąż przekracza górną granicę akceptowaną przez władze monetarne, jaką jest 2 proc. Różnica jest jednak minimalna, więc można by ją pominąć, gdyby nie sygnały płynące ze strony wskaźnika cen producentów (PPI), którego wzrost zaczął w ostatnim czasie znów przyspieszać.

Niejednorodne surowce

Nie da się tego zjawiska wytłumaczyć jedynie wzrostem cen żywności i paliw, bo podnosi się również wskaźnik bazowy, w którym nie są one uwzględniane. Zresztą pomijanie żywności i paliw, które w ostatnich 12 miesiącach należą do grona najbardziej drożejących towarów (cena benzyny poszła w górę o dwie trzecie, ropa naftowa o jedną trzecią, a pszenica podrożała o połowę) mogłoby wypaczać wnioski dotyczące przyszłości. Ich ceny są zaliczane do grona podatnych na wahania, ale przy tym mają istotny wpływ na ceny wielu innych dóbr.

Taka sytuacja powoduje, że inwestorzy widzą w ewentualnych dalszych obniżkach stóp procentowych nie tylko szansę na złagodzenie dolegliwości związanych z kłopotami na rynku nieruchomości i zażegnanie potencjalnych dalszych konsekwencji - rozlaniem się kryzysu na inne sfery gospodarki USA i inne części świata. Dostrzegają w tym również ryzyko utraty wiarygodności przez banki centralne, które zamiast dbać o stabilność cen w gospodarce, przeciwdziałają kłopotom rynków finansowych. Przewidywalność polityki pieniężnej w ostatnich latach była jedną z przyczyn, dla których reakcja na podwyżki stóp procentowych długoterminowych obligacji była zaskakująco słaba. Niewielki wzrost ich rentowności doczekał się nawet stosownego określenia - Alan Greenspan, poprzedni szef Fed, nazwał to zjawisko "bond conundrum", czyli zagadka rynku obligacji. Dodatkowe czynniki ryzyka mogą teraz powodować, że obniżka rentowności będzie nieproporcjonalna do skali cięcia stóp procentowych. To zaś jest istotne z punktu widzenia oceny atrakcyjności wycen akcji czy ustalania kosztów kredytów hipotecznych, które w sporej części oparte są na dochodowości 30-letnich papierów skarbowych.

Ryzyko wzrosło czy spadło?

Zastanawiające było równocześnie to, jak szybko inwestorzy zapomnieli o wszystkich kłopotach, które od połowy lipca do połowy sierpnia wywołały na giełdach najgłębszą wyprzedaż, jaka miała miejsce od wiosny 2003 r. O tej "amnezji" najlepiej świadczył szybki powrót do transakcji typu carry trade. Te operacje, polegające na pożyczaniu pieniędzy tam, gdzie stopy procentowe są niskie (teraz w Japonii, wcześniej też w Szwajcarii) i lokowaniu tam, gdzie koszt pieniądza jest wysoki (Kanada, Nowa Zelandia, Australia, Stany Zjednoczone), przeprowadza się w okresach korzystnego postrzegania perspektyw i w związku z tym poczucia bezpieczeństwa. W efekcie takich transakcji notowania kanadyjskiego dolara wobec jena przekroczyły w początkach października lipcowy szczyt. W przypadku dolara australijskiego blisko było jego wyrównania, natomiast mniejszym zainteresowaniem cieszyło się lokowanie w Nowej Zelandii i Ameryce środków pozyskiwanych w Japonii.

Takie nierówne traktowanie poszczególnych krajów można również odczytywać w kategoriach niepełnego poczucia bezpieczeństwa. Inwestorzy wybierali do lokowania środków te kraje, które uznawali za mniej ryzykowne z ich punktu widzenia. To oznaczało mocniejsze fundamentalnie, o mniejszym prawdopodobieństwie cięcia stóp procentowych. Stąd gorsze postrzeganie Nowej Zelandii, a najlepsze Kanady, której dodatkowo sprzyja droga ropa naftowa.

Kwestia ryzyka to również postrzeganie aktywów z rynków wschodzących. I tu także widać pewne dysproporcje. Jeśli weźmiemy pod uwagę rynek obligacji, to sytuacja wciąż jeszcze daleka jest od tego, co obserwowaliśmy przed wakacyjnym załamaniem. Indeks, opisujący różnice w rentowności obligacji na emerging markets i na rynkach dojrzałych odrobił mniej więcej połowę poniesionych wtedy strat. Natomiast na giełdach poszło to znacznie lepiej. W efekcie różnica między 12-miesięcznymi zmianami indeksu cen akcji na rynkach wschodzących i rozwiniętych przekroczyła 40 pkt proc. To ostatni raz zdarzyło się w pierwszych miesiącach 2000 r. Dwa wcześniejsze przypadki, gdy ta różnica zbliżała się do 40 pkt proc., czyli na wiosnę 2004 r. i wiosnę 2006 r., zapowiadały dramatyczną przecenę na giełdach.

Nerwowe reakcje

Inwestorzy mają chyba świadomość, że w swoim "ryzykanctwie" zapędzili się trochę za bardzo. Ostatnie dni na rynkach wschodzących przebiegały pod znakiem nerwowych reakcji na poszczególnych parkietach, najczęściej na tych, które najmocniej zyskiwały ostatnio. Sporo traciła giełda indyjska, gdzie pojawiły się propozycje ograniczeń w inwestycjach, potem spora zniżka wystąpiła w Chinach w reakcji na wypowiedzi szefa tamtejszego banku centralnego, wskazujące na możliwość częstszych podwyżek kosztów pieniądza, by bardziej efektywnie przeciwdziałać groźbie przegrzania gospodarki. W czwartek znacznie ucierpiała też Turcja, w piątek zniżki przetoczyły się przez największe azjatyckie rynki.

Wiązały się one z umacnianiem się jena, co odzwierciedlało wzrastające wyczulenie na kwestię ryzyka. Przez ostatnie pięć dni dolar nowozelandzki stracił wobec jena 2,6 proc., australijski 1,8 proc., amerykański 1,4 proc., a funt brytyjski ponad 1 proc. Słabo prezentowały się obligacje z rynków wschodzących, co znajdowało odzwierciedlenie we wzroście premii za ryzyko przy inwestowaniu w nie. Inwestorzy mniej przychylnym okiem zaczęli znów spoglądać na obligacje korporacyjne, na co wpływ miały doniesienia z amerykańskich spółek o negatywnych konsekwencjach dla zysków złej sytuacji na rynku nieruchomości.

Można było przy tym odnieść wrażenie, że inwestorom brakuje konsekwencji i nie do końca są w stanie racjonalnie oceniać napływające wiadomości. Raz perspektywę niższych stóp procentowych traktują jak sprzymierzeńca giełdy, innym razem obawiają się, że stanowi potwierdzenie słabej kondycji gospodarki USA. Raz w drożejącej ropie widzą szanse dla spółek paliwowych i odzwierciedlenie dobrej kondycji światowej gospodarki, innym razem obawiają się negatywnego wpływu na inflację i wydatki konsumentów. Skrajność nastrojów, w jakie popadają w ostatnim czasie, najlepiej odzwierciedla ankieta Investor?s Intelligence. Jest pochodną opinii piszących najbardziej popularne newslettery inwestycyjne w USA. W wakacje odsetek zwolenników kontynuacji spadku było najwięcej od 1997 r., w tym tygodniu natomiast oczekujących dalszego wzrostu było najwięcej od blisko trzech lat. Tak skrajna zmiana nastawienia w tak krótkim czasie nie zdarza się często i potwierdza wyjątkowość momentu, w jakim aktualnie znalazły się rynki finansowe.

Uniknąć rozczarowania

Zachowanie giełd na świecie w ostatnich dwóch miesiącach jest ewidentnym potwierdzeniem wiary inwestorów w to, że teraz wypadki potoczą się identycznie, jak było to w ostatnich latach - po gwałtownym, ale krótkotrwałym, przesileniu rynki akcji będą kontynuować hossę. To oczekiwanie zasadza się na kilku przesłankach. Wśród nich najważniejsze to:

- osłabienie dynamiki wzrostu zysków amerykańskich korporacji nastąpi jedynie w III kw., a od IV kw. znów będzie dwucyfrowa - złe wiadomości z rynku nieruchomości takie założenie czynią ryzykownym;

- kryzys z amerykańskiego rynku nieruchomości nie rozszerzy się na inne regiony świata - to również ryzykowne założenie w kontekście ostatnich stwierdzeń Międzynarodowego Funduszu Walutowego, który przewartościowanie brytyjskich cen określił jako "w niektórych wypadkach bardziej znaczące" niż w USA. Zmiana regulacji administracyjnych doprowadziła w Japonii do załamania w sierpniu liczby wydanych pozwoleń na budowę o ponad 40 proc., do najniższego poziomu od 40 lat, kłopoty już występują w Wielkiej Brytanii;

- słabość rynku nieruchomości w Ameryce nie doprowadzi do ograniczenia wydatków konsumenckich - wrześniowa sprzedaż detaliczna wypadła lepiej od oczekiwań, co nie zmienia faktu, że jej dynamika znajduje się w spadkowym trendzie. Dla konsumpcji najważniejsze są ceny domów, które ze względu na rosnącą górę ich niesprzedanych zapasów i malejącą aktywność kupujących, będą nadal pod presją;

- przecena na giełdach z wakacji miała raczej podłoże związane z płynnością rynków finansowych niż z fundamentami gospodarki światowej - redukcja prognoz wzrostu gospodarczego przez MFW i inne instytucje finansowe wskazują, że mamy do czynienia z oboma czynnikami;

- amerykańska gospodarka traci na znaczeniu, a głównym kołem zamachowym stały się gospodarki z rynków wschodzących - takiemu procesowi trudno zaprzeczyć, jednak Ameryka pozostaje istotnym rynkiem zbytu i centrum kapitałowym. Równocześnie na emerging markets coraz częściej pojawiają się napięcia inflacyjne, których najlepszym przykładem są Chiny;

- słabnący dolar jest szansą dla amerykańskiej gospodarki i pomaga tamtejszym firmom - tak rzeczywiście jest, bo większe są wpływy z eksportu, ale na dłuższą metę ma to również inflacyjne oddziaływanie;

- kolejne cięcia stóp procentowych są receptą na kłopoty - skuteczność zależy od reakcji rynków na te decyzje.

Inwestorzy podjęli zbyt duże ryzyko

Nie minęły dwa miesiące, jak inwestorzy na rynkach finansowych wrócili do strategii, przynoszących im zyski przed tym, jak zaostrzył się kryzys na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych. Do łask wróciły akcje, które drożały w szybszym tempie niż w początkowych fazach poprzednich fal zwyżkowych. Rzucili się przede wszystkim do kupowania akcji na rynkach wschodzących, co wywindowało różnicę 12-miesięcznych zmian cen akcji na nich i na giełdach dojrzałych do od lat niewidzianego poziomu. Jednocześnie na dużą skalę zaczęli realizować transakcje typu carry trade, co osłabiało jena i umacniało waluty z krajów o wysokich stopach procentowych.

Ostatni tydzień przyniósł odwrócenie tych tendencji - niepokojące sygnały dotyczące wyników spółek w III kwartale i zapowiedzi na kolejne miesiące sprowadziły notowania na giełdach w dół. W USA najbardziej ucierpiał sektor finansowy - tracił bez przerwy przez siedem sesji, co ostatni raz zdarzyło się w 2002 r. Na emerging markets pojawił się niepokój, co na niektórych rynkach wywołało silne jednodniowe zniżki.

Tłem dla tych wszystkich wydarzeń były kolejne doniesienia świadczące o dalszych kłopotach rynku nieruchomości w USA oraz wciąż dalekiej od ustabilizowania się sytuacji na rynkach pieniężnych.

Kryzys na amerykańskim rynku nieruchomości pogłębia się

Opublikowane w ostatnich miesiącach informacje

dotyczące stanu rynku

nieruchomości w USA wskazują na pogłębianie się negatywnych tendencji. Do najniższych poziomów od kilkunastu lat spadła we wrześniu liczba pozwoleń na budowę oraz rozpoczętych inwestycji. Do 10 miesięcy wydłużył się w sierpniu czas potrzebny na sprzedaż domów czekających na nowych

właścicieli. To wynikało

zarówno z większych zapasów niesprzedanych

domów, jak i mniejszego

zainteresowania kupnem. Zgodnie z uznawanym za

najbardziej wiarygodny

miernik cen domów w USA

indeksem S&P Case/Shiller w lipcu ceny domów spadły o 3,9 proc. w porównaniu z tym samym okresem 2006 r. To najgorszy wynik od

rozpoczęcia liczenia tego

indeksu w 2001 r. Gwałtownie przybywa osób mających trudności z regulowaniem

zobowiązań kredytowych i przez to podlegających

procedurom zajęcia domów. W sierpniu i wrześniu było

takich przypadków około dwa razy więcej niż rok

wcześniej. To wszystko

stawia pod znakiem zapytania nadzieje inwestorów, że rynek nieruchomości w USA najgorsze ma już za sobą. W efekcie można przypuszczać, że negatywne oddziaływanie na gospodarkę i rynki finansowe będzie się dalej utrzymywać. Mogą zmienić się akcenty. Do niekorzystnego wpływu na tempo rozwoju gospodarki inwestorzy się już przyzwyczaili. Mają świadomość kosztów ponoszonych przez instytucje finansowe, tracące na zbyt liberalnym podejściu do kredytowania kupna domów. Teraz w centrum zainteresowania będzie to, jak załamanie w USA przekłada się na stan gospodarek w innych częściach świata. Równocześnie uwagę będzie skupiać to, czy przekłada się na inne sfery amerykańskiej gospodarki, a co za tym idzie - wyniki szerszego spektrum przedsiębiorstw niż dotąd.