Do czasu eskalacji kryzysu na amerykańskim rynku nieruchomości polityka pieniężna prowadzona przez Europejski Bank Centralny była w dużym stopniu przewidywalna. Uważna analiza komunikatów po posiedzeniu Rady Gubernatorów pozwalała na dokładne wyznaczenie daty zmiany parametrów polityki monetarnej, a Jean-Claude Trichet nie miał za bardzo ochoty na zaskakiwanie rynku. Niepewność, która nadeszła razem z zawirowaniami na rynku subprime, wyłączyła autopilota EBC i zasadniczo zmieniła nastawienie członków Rady Gubernatorów. Obecna dyskusja nie dotyczy już tylko kontynuacji cyklu podwyżek - brane pod uwagę są także inne możliwości, często skrajne.
Komunikat wygłoszony po ostatnim posiedzeniu był daleki od "gołębiego" - obawy banku o dalszy wzrost cen nie zmalały. Wprawdzie wypowiedź była wolna od wcześniej zauważonych słów kluczy w rodzaju strong vigilance czy accommodative policy, jednak nie wydaje się, żeby troska o stabilność cen odeszła na dalszy plan w obliczu inflacji HICP, znajdującej się nieco powyżej celu banku centralnego. Powodów do obaw dostarczają też oczekiwania inflacyjne, które notują niewielki wzrost - można przypuszczać, że rekordowe ceny ropy jeszcze je podniosą. Brak odpowiedniej reakcji na tego typu sygnały rodzi niebezpieczeństwo rozkręcenia spirali płacowo-cenowej. Wydaje się, że może być ona szczególnie groźna w gospodarce z dużym udziałem związków zawodowych.
Z drugiej strony, perspektywy wzrostu gospodarczego strefy euro zostały ocenione korzystnie. Pogląd ten odnosi się również do otoczenia zewnętrznego eurolandu - skutki ewentualnego spowolnienia gospodarczego w USA nie powinny być dotkliwe z uwagi na fakt, że rolę światowej lokomotywy mogą przejąć emerging markets. Stwierdzenie to wydaje się i sensowne, i wygodne z punktu widzenia EBC - mając w odwodzie wysokie tempo wzrostu gospodarczego, można bez większych problemów podnosić stopy procentowe.
Powyżej nakreślona wizja ma jednak słabe punkty. Po pierwsze, eksporterzy z eurolandu cierpią ostatnio z powodu bardzo mocnego euro i swoje skargi zaczynają coraz częściej artykułować. Podwyżka stóp mogłaby w tym przypadku tylko zaszkodzić. Wydaje się, że lobby eksportowe jest na tyle silne, że trzeba się z nim liczyć. Dotyczy to także szefa EBC (choć formalnie nie musi się on troszczyć o wzrost gospodarczy). Po drugie, perspektywy wzrostu PKB strefy euro są na razie korzystne, lecz bardzo szybko mogą się zmienić na gorsze. Mowa tu w szczególności o wskaźnikach PMI, które wprawdzie pozostają powyżej historycznej średniej, jednak doznały ostatnio znacznego spadku. Pogorszenie się perspektyw eksportu (mocne euro) może szybko wpłynąć na wskaźniki dotyczące nowych zamówień, a następnie produkcji. To z kolei może się odbić na składowych PMI dotyczących zatrudnienia. Dalsze spadki tego indeksu koniunktury wydają się zatem dość prawdopodobne.
Obniżenie PMI poniżej 50 punktów (bariera oddzielająca miesięczny wzrost od kontrakcji) może skłonić EBC do obniżek stóp. Tak stało się w 2001 r. - do obniżek stóp doszło w obliczu wysokiej inflacji (2,5-3 proc. w ujęciu rocznym) i kontrakcji indeksu PMI. Czy ten scenariusz ma szanse się spełnić, tym bardziej że zmienił się skład Rady Gubernatorów, a przede wszystkim prezes? Argumentem przeciw wydaje się także odnotowana ostatnio nadzwyczaj wysoka dynamika produkcji przemysłowej.
