Czy fundusze aktywnej alokacji są receptą na giełdową dekoniunkturę?

Tylko jeden spośród otwartych funduszy aktywnej alokacji wypracował w ostatnich 12 miesiącach dwucyfrową stopę zwrotu: około 15 proc. Jednocześnie WIG wzrósł o około 13 proc. W tym samym okresie najlepszy fundusz zrównoważony przyniósł ponad 17 proc. zysku, a stabilnego wzrostu - ponad 12 proc. Wniosek? Zarządzający funduszami aktywnej alokacji wcale nie wykorzystują większej zmienności rynku do osiągania wyższych zysków

Fundusze aktywnej alokacji mają z założenia dostosowywać politykę inwestycyjną do zmieniających się warunków rynkowych. Inaczej mówiąc, chodzi o wykorzystywanie zmienności rynku do osiągania ponadprzeciętnych wyników.

Zarządzający mogą lokować często zupełnie dowolną część portfela, od 0 do 100 proc., w akcjach. To pozwala im szybko reagować na wahania rynkowe: gdy zanosi się, że indeksy giełdowe poszybują na wysokie poziomy, zarządzający kupują za większość, albo nawet całość aktywów, papiery wartościowe spółek. Gdy na parkiecie pojawia się niepokój, akcje zamieniane są na instrumenty rynku pieniężnego, co ma pozwolić na bezpieczne "przeczekanie" spadków giełdowych.

W związku z tym - zgodnie z deklarowaną przez TFI ideą funduszy aktywnej alokacji - zmiany stóp zwrotu nie powinny być wprost uzależnione od zmian indeksów giełdowych. Gdy na parkiecie pojawiają się spadki, szybka konwersja aktywów z akcji na instrumenty bezpieczne powinna zniwelować spadki wartości jednostek funduszy i pozwolić im co najmniej nie rosnąć, a na pewno nie dać im spadać.

Tymczasem z porównania zmiany indeksu WIG, obejmującego szerokie spektrum giełdowych firm, ze zmianami wartości jednostek uczestnictwa kilku z dostępnych na polskim rynku funduszy zmiennej alokacji wynika dość ścisła korelacja. Efekt? Trend jest dokładnie ten sam: gdy rośnie WIG, rośnie wycena funduszy, ale znacznie wolniej; gdy WIG spada, spada wycena funduszy, ale również w mniejszym stopniu. Widać z tego, że zarządzający utrzymują dość ograniczone zaangażowanie w akcje. Skutków polityki aktywnej alokacji nie widać.

Na polskim rynku dostępnych jest faktycznie 10 funduszy aktywnej alokacji, z których dwa wolą być klasyfikowane jako fundusze zrównoważone (BPH Aktywnego Zarządzania oraz KBC Aktywny), a dwa inne są funduszami zamkniętymi (Investor FIZ oraz Opera FIZ). Pozostałe sześć to: Allianz Aktywnej Alokacji, Pioneer Aktywnej Alokacji, UniAktywna Alokacja (95%), Opera Universa.pl, SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji, SKOK Stabilny Zmiennej Alokacji. Trudno jednak bezpośrednio porównywać wyniki tych podmiotów. Choć nazywają się "aktywnej alokacji", alokacja w akcjach często jest ograniczona: np. SKOK Stabilny Zmiennej Alokacji na rynku akcji inwestuje od 0 do 50 proc. aktywów, a Allianz Aktywnej Alokacji - od 0 do 80 proc.

Opłaty - dystrybucyjne i za zarządzanie - w funduszach aktywnej alokacji rzadko są wyższe od opłat, jakimi charakteryzują się fundusze mieszane. Być może zatem TFI zwyczajnie nie opłaca się rzeczywiście aktywnie lokować? Tego typu zarządzanie jest przecież znacznie bardziej wymagające.

Nie lada zadanie

dla zarządzających

Zarządzanie funduszem aktywnej alokacji jest znacznie trudniejsze od lokowania aktywów tradycyjnego funduszu, w którym rzadko zmienia się udział akcji, obligacji czy innych instrumentów w portfelu. - Przewidywanie kierunków sytuacji na rynkach finansowych jest niezwykle trudne. Wymaga nie tylko szerokiej wiedzy i doświadczenia, ale również sporo szczęścia i wyczucia w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych - potwierdza Rafał Matusiak, prezes SKOK TFI.

Czyżby nie tyle TFI, co samym zarządzającym funduszami aktywnej alokacji brakowało wystarczającej finansowej motywacji do prawdziwie aktywnego lokowania aktywów? Jak ustaliliśmy, choć ich zadanie jest trudniejsze względem tego, jakie mają koledzy zarządzający typowymi funduszami akcji, stabilnego wzrostu czy zrównoważonymi, wcale nie otrzymują wyższego wynagrodzenia.

TFI nie chcą mówić o sposobie wynagradzania zarządzających, zasłaniając się tajemnicą handlową. Jednak jak wynika z naszych informacji, zazwyczaj zarządzający są wynagradzani typowo, czyli dostają bonus, gdy fundusz wypracuje stopę zwrotu powyżej benchmarku. - Zarzuty bierności kierowane pod adresem funduszy aktywnej alokacji dotyczą zazwyczaj właśnie tych podmiotów, które mają narzucony benchmark. Najczęściej w pierwszej połowie roku zarządzający stara się go pobić, a w drugiej stara się utrzymać wypracowaną stopę zwrotu. Nazywamy to "wsiadaniem na benchmark". Nie ma wówczas miejsca na aktywną alokację - potwierdza Tomasz Korab, zarządzający w Opera TFI.

W BPH TFI decyzje o tym, jaka część aktywów ma być zaangażowana na rynku akcji, podejmuje nie pojedynczy zarządzający, ale Komitet Inwestycyjny, który zbiera się... raz na miesiąc. - Oczywiście, w razie potrzeby Komitet może zbierać się i codziennie. Jednak zazwyczaj miesięczny odstęp pomiędzy zebraniami jest zachowany - opowiada Marcin Winnicki, zarządzający w BPH TFI.

Płacimy jak za fundusze

mieszane

Jak się okazuje, klienci inwestujący w fundusze aktywnej alokacji nie wykładają bezpośrednio pieniędzy na ewentualnie wyższe względnie wynagrodzenie zarządzających. Opłaty są zbliżone do tych, jakie ponoszą klienci funduszy mieszanych danego TFI - zrównoważonych czy stabilnego wzrostu. W zależności od wpłacanej sumy oraz wybranego towarzystwa, opłata dystrybucyjna kształtuje się na poziomie od 0 (przy wysokich sumach w przypadku wiźkszości TFI) do 4,75 proc. wpłaconych środków (Pioneer Aktywnej Alokacji, maksymalny poziom, a zatem przy względnie niskiej wpłacie). Opłata za zarządzanie nie przekracza 4 proc. średniej rocznej wartości kapitału (SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji).

Wartość aktywów zgromadzonych w ramach sześciu wspomnianych otwartych funduszy aktywnej alokacji wzrosła od końca ubiegłego roku do końca października tego roku z 341,4 mln zł do 946,7 mln zł.

Wyniki takie sobie

- Główną zaletą strategii aktywnej alokacji jest minimalizacja strat w okresie bessy na rynku akcji. Wadą jest możliwe osiągnięcie niższej stopy zwrotu w czasie hossy od klasycznych funduszy zrównoważonych posiadających stałą ekspozycję na rynek akcji - tłumaczy Marek Mikuć, wiceprezes Allianz TFI.

- Oczekiwana rentowność funduszy zmiennej alokacji powinna w dłuższym horyzoncie czasowym przewyższać rentowność krótkoterminowych papierów dłużnych - przyznaje ostrożnie Rafał Matusiak. Dodaje, że w krótszych przedziałach czasowych, w okresie bessy na rynku akcyjnym, fundusz zmiennej alokacji powinien generować wynik lepszy niż rynek akcji, natomiast niższy niż rentowność papierów skarbowych. W okresie hossy wynik powinien być z kolei znacznie wyższy niż rentowność instrumentów dłużnych, natomiast może być on niższy od rynku akcji.

I rzeczywiście, w większości przypadków, podczas gdy fundusz akcji danego TFI był pod kreską (ostatni jeden, trzy i sześć miesięcy), jego fundusz zmiennej alokacji był na mniejszym minusie. Gdy w danym okresie fundusz akcji wypracował dodatnią stopę zwrotu, zysk z funduszu zmiennej alokacji był niższy. Wyjątkiem może być SKOK TFI, którego SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji przyniósł w minionym miesiącu i ostatnich trzech miesiącach stratę większą niż SKOK Akcji. Trudno z kolei znaleźć punkt odniesienia do porównania Universa.pl z oferty Opera TFI. Niemniej jednak fundusz ten - również deklarowany jako aktywnej alokacji - w minionym miesiącu przyniósł swoim uczestnikom stratę na poziomie przekraczającym 10 proc. zainwestowanych środków.

Nawet jeśli wziąć pod uwagę jedynie te fundusze, które wypracowują rzeczywiście mniejsze straty niż tradycyjne fundusze akcji, rodzi się pytanie: dlaczego nie ochraniają kapitału? Skoro zarządzający deklarują, że fundusz aktywnej alokacji z funduszu akcji może szybko stać się funduszem obligacji, dlaczego stopy zwrotu za ostatnie trzy miesiące nie są zbliżone do tych, które wypracowały fundusze papierów dłużnych - czyli niskie, ale dodatnie? - Benchmark naszego funduszu sugeruje, że należy on do funduszy zrównoważonych. Więc jego wyniki należy porównywać właśnie z takimi funduszami - tłumaczy bez ogKrótkim okresem porównawczym zasłania się z kolei Rafał Matusiak. - Nie wolno oceniać wyników funduszy mających w portfelu akcje w horyzoncie jednego miesiąca. Sensowna ocena może być wykonana minimum po roku - komentuje. Sęk w tym, że fundusz akcji z oferty SKOK jest zbyt młody do takich ocen. Z resztą na razie nie oceniamy, a jedynie porównujemy.

- Ideałem byłoby oczywiście maksymalne zaangażowanie funduszu w akcje podczas hossy oraz zerowe podczas bessy. Jaki horyzont inwestycyjny wziąć pod uwagę? Aby stwierdzić rzeczywistą konkurencyjność funduszu aktywnej alokacji w odniesieniu do funduszu o stałej proporcji portfela inwestycyjnego należy porównać najlepiej cały cykl hossa-bessa - jeszcze znaczniej wydłuża horyzont czasowy Marek Mikuć.

Naprzeciw spadkom

Strategia funduszy zmiennej alokacji opiera siź, co do zasady, na maksymalnym wykorzystywaniu zmian koniunktury w poszczególnych segmentach rynku do dynamicznego przesuwania aktywów pomiźdzy różnymi instrumentami (np. agresywnymi akcjami albo bezpiecznymi obligacjami). Fundusze te nie są ograniczone limitem zaangażowania w rynek akcji, jak ma to miejsce w przypadku funduszy zrównoważonych (zazwyczaj do 50-60 proc. portfela) czy stabilnego wzrostu (zazwyczaj do 30 proc. portfela). W czasach dobrej koniunktury na giełdzie mogą zatem w pełni wykorzystać potencjał wzrostowego rynku na wzór agresywnych funduszy akcji. Z kolei w czasach gorszych nastrojów na parkiecie mogą zminimalizować udział akcji w portfelu nawet do 0 proc. i jako np. fundusz rynku pieniźżnego przetrwać ciźżki giełdowy okres.

- Fundusz przeznaczony jest dla osób, które nie chcą rezygnować z potencjału rynku akcji, ale jednocześnie oczekują ograniczenia ryzyka straty w przypadku bessy - deklaruje Zbigniew Jagiełło, prezes Pioneer Pekao TFI. - Zarządzający mogą zająć długie pozycje na rynku, na którym oczekiwane są przez nich wzrosty. Dzięki wykorzystaniu kontraktów terminowych możliwe jest generowanie zysków, kiedy rynek jest w bessie. Możliwe jest także wyjście z rynku w przypadku, gdy rynek jest niesprzyjający, bez wyraźnego trendu - tłumaczy Tomasz Korab.

Naturalna dywersyfikacja

Aktywna alokacja ma też zdjąć z inwestora ciężar podejmowania decyzji. - W przypadku takiej polityki, to zarządzający podejmują decyzje, czy w danym momencie optymalna jest inwestycja w akcje, towary, obligacje czy inne segmenty rynku. W przypadku tradycyjnych funduszy, tego typu decyzjami obarczani są sami inwestorzy - twierdzi Tomasz Korab. Potwierdza to Michał Słysz, wiceprezes Investors TFI. - Wiadomo, że większość klientów kieruje się "bieżącą modą" na popularne już inwestycje, które przyniosły wysokie zyski i o których jest głośno, ale w wielu przypadkach są już przewartościowane - dodaje.

Szeroki zakres dopuszczalnych inwestycji pozwala osiągnąć jeszcze jedno: faktyczną dywersyfikację. Przyjęło się mówić, że dywersyfikację zapewnia ulokowanie środków w kilku funduszach, nawet nie tyle różniących się strategią, co zarządzanych przez różne TFI. W rzeczywistości jednak często wszystkie te fundusze inwestują na tym samym rynku (np. warszawskiej giełdzie) w te same instrumenty (np. akcje tych samych spółek). - Polityka aktywnej alokacji oferuje maksymalnie możliwą dywersyfikację zarówno w ramach różnych klas aktywów, jak i geograficzną - zapewnia Tomasz Korab.

Największa aktywność

w FIZ-ach

Z dywersyfikacją trzeba jednak uważać. Szczególnie z tą geograficzną. Otóż nie wszystkie dostępne na naszym rynku fundusze aktywnej alokacji inwestują w instrumenty z rynków zagranicznych. Na fundusze inwestycyjne otwarte narzucone są bowiem istotne ograniczenia ustawowe co do polityki czy celów inwestycyjnych.

I choć np. fundusz UniAktywna Alokacja (95%) inwestuje część aktywów w spółki rosyjskie, węgierskie czy czeskie, a SKOK Stabilny Zmiennej Alokacji lokuje środki w depozytach w bankach zagranicznych, to przede wszystkim stosujące politykę aktywnej alokacji fundusze zamknięte (z których klient zamraża środki na kilka lat) w pełni wykorzystują możliwości dywersyfikacji. - Możemy inwestować aktywa w dowolnej części świata, w momencie, który sami uznamy za właściwy - opowiada o Inwestor FIZ Michał Słysz. I podaje przykład: sprzedaż akcji małych i średnich polskich spółek wiosną tego roku i przeniesienie środków funduszu na rynki w Brazylii, Turcji i Chinach, które w wakacyjnym kwartale urosły o kilkanaście czy kilkadziesiąt procent.

Co więcej, fundusze zamknięte aktywnej alokacji poza akcjami i obligacjami, w które inwestują fundusze otwarte, wykorzystują też różnego rodzaju instrumenty pochodne na indeksy, waluty czy towary. To automatycznie zwiększa zakres dywersyfikacji. Ale FIZ-y mają i ciemną stronę: zarówno Opera, jak i Investors pobierają dwucyfrowy procent od wypracowanego zysku (w przypadku Investors TFI, pod warunkiem, że zysk przekroczy 15 proc. w skali roku).

Spółki jak w akcyjnych,

ale nie zawsze

W portfelu funduszu aktywnej alokacji zazwyczaj znajdują się akcje dokładnie tych samych spółek, które trafiają do portfela funduszu akcji, zrównoważonego czy stabilnego wzrostu będącego w ofercie tego samego TFI. - Zdecydowana większość spółek, która znajduje się w portfelu BPH Aktywnego Zarządzania, jest też w funduszu akcji czy stabilnego wzrostu. Skoro widzimy w danej spółce potencjał, nie ma powodu, by wykluczać ją z portfela innych funduszy, które dla części akcyjnej mają taki sam benchmark - komentuje Marcin Winnicki, zarządzający w BPH TFI.

Składy portfeli funduszy z oferty Allianz TFI również są podobne. - W funduszu aktywnej alokacji występują ponadto inne spółki, nie będące w posiadaniu w funduszu akcji czy stabilnego wzrostu - dodaje Marek Mikuć.

Rafał Matusiak zastrzega z kolei, że dobór spółek wchodzących w skład portfela jest indywidualny dla każdego funduszu. - Może się zdarzyć, ze ta sama spółka znajdzie się w portfelu dwóch funduszy, ale to raczej indywidualny przypadek. Nie istnieje żadna wspólna strategia - tłumaczy. Jednocześnie stopy zwrotu za ostatni miesiąc i ostatnie trzy miesiące (dłuższych okresów nie można porównać, ponieważ fundusz akcyjny powstał stosunkowo niedawno) funduszu SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji i SKOK Akcji są na bardzo zbliżonych poziomach.

fot. K. Skorupski/forum