Banki (na razie) trzymają się mocno

Wbrew panującej na świecie tendencji w sektorze finansowym nasze banki na tle całego rynku trzymają się dość mocno. Ich notowania są kluczem do rozszyfrowania dalszej koniunktury. W razie kontynuacji zniżki mogą być teraz najbardziej narażone na przecenę

Chodzi tu głównie o reprezentantów sektora wchodzących w skład WIG20. Pekao stracił od 29 października zaledwie ok. 4 proc., o 5 proc. w dół poszedł BPH, po ok. 7 proc. zniżkowały BZ WBK oraz PKO BP, a BRE spadł o 10 proc. WIG-Banki obniżył się w tym czasie o ok. 7 proc., WIG20 o ponad 9 proc.

Można odnieść wrażenie, że banki do tej pory traktowane są jako bezpieczna przystań na tak trudne czasy, jak w ostatnich tygodniach. Nie tylko "oferują" płynność, na którą jest teraz popyt, ale również dobre wyniki finansowe oraz w miarę atrakcyjne wyceny. W miarę - gdyż na tle zagranicznych odpowiedników, szczególnie z rynków rozwiniętych, nie można ich już tak określić. Wskaźnik cena/zysk dla amerykańskich instytucji finansowych z indeksu S&P 500 to obecnie 10,7, a na bazie prognozowanych wyników 11,3. Cena/wartość księgowa to 1,5. Dla naszych banków pierwszy wskaźnik wynosi ok. 18, drugi sięga 3,5.

Skoro więc banki dysponują cechami cenionymi obecnie przez inwestorów, to dlaczego miałyby tracić na wartości? Zagrożeń jest kilka. Obniżające się współczynniki wycen na całym parkiecie wywierają naturalną presję na wyceny banków.

Podobnie jest z porównaniem ich wycen z zagranicznymi odpowiednikami, chociaż można podawać w wątpliwość zasadność zestawiania ich z podmiotami z rynków rozwiniętych, które mają duże problemy związane z zaangażowaniem w aktywa powiązane z rynkiem ryzykownych kredytów hipotecznych i przez to notują regres wyników.

Przy sierpniowych dołkach

Naszych banków to nie dotyczy. Jednak trudno zaprzeczyć relacji notowań polskich instytucji z tym, jaka koniunktura panuje w branży na emerging markets. W tym kontekście coraz bardziej niepokojące są sygnały płynące z Azji. Większość tamtejszych indeksów zakończyła właśnie kilkutygodniowe konsolidacje, spadając poniżej minimów z tego okresu.

To ostrzeżenie, że tam trendy dopiero się wykrystalizowały i zniżki są we wstępnej fazie. Zachowanie azjatyckich giełd ma od kilku miesięcy kluczowe znaczenie dla postrzegania wszystkich rynków wschodzących. Charakterystyczne jest też to, że różnica w zachowaniu firm finansowych na emerging markets i na rynkach dojrzałych przybrała niespotykaną w ostatnich latach skalę.

Dysproporcja między 12-miesięcznymi zmianami sięgnęła na koniec października 58 pkt proc. Ostatni raz tak duża była w lutym 2000 r. Pojawianie się tak istotnych dysproporcji notowań akcji z tego samego sektora zapowiadało w przeszłości zwrot koniunktury.

Złowróżbnie wygląda to, że coraz więcej indeksów na świecie spadło poniżej sierpniowych dołków. Stało się to już udziałem japońskiego Nikkei, europejskiego DJ Stoxx 600, a w Stanach Zjednoczonych DJIA. Najbardziej pesymistyczny wydźwięk ma zachowanie parkietów ze Starego Kontynentu. Na wykresie DJ Stoxx 600 widoczna jest formacja głowy z ramionami, charakterystyczna dla końca trendu zwyżkowego. Zapowiada spadek tego indeksu przynajmniej do 305 pkt z obecnych ponad 350 pkt.

Indeks akcji z emerging markets jest natomiast wciąż jeszcze daleko od minimum z połowy sierpnia. Dzieje się tak dlatego, że fala wzrostowa, która się po jego ukształtowaniu przetoczyła, okazała się niezwykle silna - była najbardziej dynamiczna ze wszystkich ruchów w górę w trakcie obecnej hossy. W związku z tym nawet mimo tego, że emerging markets dużo w ostatnich tygodniach straciły, to w porównaniu z wcześniejszą zwyżką ten ruch w dół nie robi aż takiego wrażenia.

Pojawia się jednocześnie pytanie, czy ten fakt nie stwarza zagrożenia dalszą realizacją zysków w przyszłości. Odpowiedź na nie jest związana z zachowaniem kursów na wysokości lipcowego szczytu, do którego ostatnie zniżki sprowadziły indeks rynków wschodzących. Jeśli nie uda się obronić tego wsparcia, znajdującego się na poziomie 1163 pkt, zagrożenie kontynuacją wyprzedaży znacznie się zwiększy.

Tanio czy wciąż drogo?

Coraz częściej słyszymy opinie, że ceny naszych akcji spadły do atrakcyjnych poziomów. Przyjrzeliśmy się temu, jak wyceny pięciu największych spółek naszej giełdy mają się do przeciętnych poziomów z okresu od pojawienia się na parkiecie walorów PKO BP, czyli od jesieni 2004 r. W przypadku TP, KGHM oraz PKN Orlen pod uwagę wzięliśmy wskaźniki cena/zysk operacyjny, cena/sprzedaż oraz cena/wartość księgowa. Dla PKO BP oraz Pekao zaś oprócz tego ostatniego są to cena/zysk i cena/aktywa.

Okazuje się, że w przypadku tych akcji wciąż istnieje jeszcze potencjał zniżkowy. Przez ostatnie trzy lata najlepsze okazje do kupna powstawały, gdy wyceny spadały do średniego poziomu z analizowanego okresu. Teraz jeszcze do niego trochę brakuje. Równocześnie powstaje pytanie, czy w związku z tym, że zarówno na świecie, jak i w Polsce obserwujemy wiele sygnałów, które nie pojawiały się przez całą hossę (spadek WIG poniżej 12-miesięcznej średniej, niespotykana od lat zmienność, krótki czas trwania ostatniej fali zwyżkowej itp.), można w tym względzie zastosować regułę występującą przez ostatnie lata.

Istnieje poważna obawa, że aby uczynić nasze akcje atrakcyjnymi, wyceny będą musiały zejść poniżej dołków kształtowanych w obecnej od wiosny 2003 r. hossie. Takie oczekiwanie znajduje potwierdzenie nie tylko w złej koniunkturze na światowych giełdach, ale głównie w zjawiskach zachodzących w naszej gospodarce i odbijających się niekorzystnie na dynamice wzrostu zysków przedsiębiorstw (szybki wzrost płac, mocny złoty, osłabienie wzrostu produkcji).

Linia trendu obroniona

Mimo wielu oznak słabości, jakie nasza giełda dała w ostatnim czasie, nie doszło jeszcze do sforsowania przez WIG głównej linii trendu wzrostowego. Na jej wysokości zatrzymała się środowa przecena i w oparciu o nią nastąpiło wyraźne odbicie następnego dnia. Biorąc pod uwagę zejście indeksu poniżej sierpniowego dołka, co stanowi silny sygnał sprzedaży, obrona linii trendu rosnącego to już chyba ostatnia szansa kupujących na powstrzymanie procesu odwracania tendencji na zniżkową.

W każdym trendzie spadkowym sama obrona wsparcia to zbyt mało, by z większym optymizmem patrzeć w przyszłość. Dużo więcej o sile rynku można dowiedzieć się z następującego po tym odbiciu. Mimo jego imponujących rozmiarów, szczególnie w segmencie małych i średnich spółek, trudno w dwóch ostatnich sesjach doszukać się przełomowych sygnałów dotyczących przyszłej koniunktury. Niewykluczone jest to, że mniejsze firmy przestaną być najsłabsze na rynku.

Poniżej dołka, ponad linią trendu

Ostatnie zniżki spowodowały, że warszawska giełda stanęła przed poważnym wyzwaniem. Coraz mniej jest powodów, by myśleć o możliwości kontynuacji hossy, natomiast wiele czynników skłania do rozważań dotyczących możliwej zmiany trendu na spadkowy. Skłania do tego przede wszystkim spadek indeksu WIG poniżej sierpniowego dołka, co wyczerpuje popularną definicję tendencji zniżkowej mówiącą, że mamy z nią do czynienia wtedy, gdy na wykresie ukształtują się dwa coraz niżej położone dołki. Wymowę tego osłabia fakt, że WIG wciąż jeszcze znajduje się ponad główną linią trendu rosnącego. Ona jest ostatnią szansą na zahamowanie zniżek.

Słabe mocne rynki wschodzące

W ostatnich tygodniach rynki wschodzące były tymi, które najbardziej ucierpiały na pogorszeniu globalnych nastrojów inwestorów. Indeks MSCI EM spadł już o przeszło 11 proc. O ile jednak na rynkach rozwiniętych ostatnia zniżka sprowadziła indeksy do sierpniowych dołków, a nawet doprowadziła w niektórych przypadkach do ich przełamania, o tyle na wschodzących jesteśmy dopiero w rejonie lipcowej górki. W efekcie różnica 12-miesięcznych zmian cen akcji na rynkach wschodzących i dojrzałych to aż 39 pkt proc. W ostatnich latach korekty spadkowe kończyły się, gdy ta dysproporcja wynosiła 0-10 pkt proc. To wskazuje na potencjał dalszego spadku.

Ceny blue chips mogą się obniżyZ punktu widzenia koniunktury na całym rynku liczy się to, jak inwestorzy postrzegają atrakcyjność wycen kilku największych spółek. Pięć kluczowych to Pekao, PKO BP, PKN Orlen, KGHM oraz TP. Mają 39-proc. udział w WIG. Przeciętnie licząc ich akcje są obecnie ponad 7 proc. wyżej wycenione niż było to średnio w ostatnich trzech latach. Kolejne korekty w analizowanym okresie kończyły się, gdy ta różnica była mniejsza niż 5 proc. To oznaczałoby już niewielki spadek kursów. Jednak można się obawiać, czy w związku z dużą zmiennością kursów i złą sytuacją na światowych parkietach teraz wyceny nie będą musiały spaść niżej niż poprzednio, by zachęcić do kupna.