KGHM - brak ochrony przed spadkiem ceny miedzi

Przy obecnej wycenie akcje KGHM są bardzo wrażliwe na wahania notowań miedzi. Na razie korzystnie oddziałuje niska baza z ostatniego kwartału 2006 roku, ale za kilka tygodni sytuacja zacznie zmieniać się na niekorzyść

Polityka dość ograniczonego zabezpieczania się przed ryzykiem spadku ceny miedzi przy wyższych kosztach produkcji i malejącym wolumenie sprzedaży oznacza, że dochodowość KGHM w bardzo dużym stopniu jest uzależniona od notowań miedzi. Natomiast z punktu widzenia wyceny rynkowej możemy mówić o neutralnym poziomie. Na tle rynku wypada atrakcyjnie, ale jeśli weźmiemy pod uwagę historyczną średnią dla tej spółki, to nie widać żadnego dyskonta. W związku z tym ocena zachowania kursu w przyszłości w bardzo dużej części sprowadza się do szacunków dotyczących zmian cen miedzi, a w mniejszym stopniu dolara.

Miedź może podrożeć

Prognozy dla miedzi są korzystne. Z ankiety Bloomberga wynika, że fachowcy spodziewają się, że w I kwartale przyszłego roku jej cena podniesie się do 7,1 tys. USD, w II kwartale 2008 r. wyniesie 7,05 tys. USD, by w III kwartale spaść do 6,7 tys. USD/t. Na trochę inną sytuację wskazują notowania kontraktów terminowych na miedź z różnymi terminami dostawy. Tu do połowy przyszłego roku obserwujemy wzrost do 6,75 tys. USD, stabilizację w III kwartale 2008 r. i łagodny spadek pod koniec przyszłego roku. Mamy więc raczej stabilizację niż zwyżkę.

To, co zwraca uwagę w obecnej sytuacji, to spłaszczenie krzywej kontraktów w porównaniu z sytuacją z końca minionego roku, czy szczególnie z początku października, czyli momentu, w którym zaczęła się ostatnia zniżka. Wtedy miedź z dostawą za 3 miesiące kosztowała ponad 8 tys. USD za tonę, z dostawą za 5 lat mniej niż 5,5 tys. USD. Teraz rozpiętość cen w tym okresie sięga około 600 USD. Z jednej strony mamy więc mniej optymistyczne spojrzenie na bieżącą sytuację, ale z drugiej, bardziej pozytywną ocenę przyszłości. Wyraźnie tu widać obawy związane z negatywnym wpływem załamania na rynku nieruchomości w USA na zapotrzebowanie na metale przemysłowe.

Jednocześnie stopniowo zwiększają się zapasy tego metalu. Na giełdzie londyńskiej zbliżają się do poziomu, jaki występował na początku tego roku. Wtedy jednak cena miedzi była o około 1 tys. USD niższa niż obecnie. Tę różnicę można tłumaczyć taniejącym w tym roku dolarem. W przeliczeniu na euro cena miedzi jest mniej więcej taka sama, jak w początkach tego roku. Takie porównanie nie oddaje jednak w pełni relacji między ceną miedzi i dolarem. W ostatnich dwóch miesiącach występowała niezwykle silna dodatnia korelacja na obu rynkach (przekraczała 0,9).

Ostatni raz była tak wysoka ponad 6 lat temu. Wtedy również jednocześnie w dół szły notowania dolara i miedzi, ale amerykańska waluta była rekordowo droga, a metal kontynuował trwającą od wielu miesięcy przecenę. Tak ogromna zbieżność z ostatnich dwóch miesięcy potwierdza obawy związane z kryzysem na rynku hipotecznym w USA. To jest równocześnie jedna z głównych przyczyn osłabiania się dolara. Jednocześnie jednak związki o takiej sile trwają zazwyczaj krótko, co wskazuje na stopniową zmianę relacji między dolarem i ceną miedzi.

Neutralna wycena

Wymowne jest też to, że od wiosny tego roku 12-miesięczna dynamika wzrostu ceny miedzi waha się w przedziale +/-15 proc., co w porównaniu z wcześniejszą skalą zmian cen jest wyjątkowe. Jest to jednocześnie najsłabszy wynik w ostatnich latach. Od połowy 2003 r. 12-miesięczna zmiana ani razu nie była ujemna. Przełom minionego i tego roku przyniósł solidną wyprzedaż metalu, ale od lutego ceny zaczęły odrabiać straty. W związku z tym już za kilka tygodni baza do porównań notowań miedzi zacznie się podnosić. Wtedy będziemy mieli szansę ostatecznie poznać siłę rynku.

Notowania miedzi są tak ważne, bo trudno znaleźć czynniki, mogące chronić kurs akcji KGHM przed zniżką, gdyby te zaczęły spadać.

Chodzi głównie o kwestie związane z wyceną. Porównując wskaźniki KGHM ze średnią na rynku widać utrzymującą się premię. Jednak spółki surowcowe, zwłaszcza w trakcie hossy na rynku towarów, są wyceniane z pewnym dyskontem ze względu na swoją cykliczność. Inwestorzy biorą pod uwagę możliwość odwrócenia się korzystnej tendencji, co miałoby zły wpływ na wyniki finansowe. Dlatego lepiej odnosić wycenę do poziomów z przeszłości. Jeśli weźmiemy pod uwagę aktualne wyniki spółki i historyczne średnie wartości wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/sprzedaż, to okaże się, że akcje KGHM są notowane dokładnie tak, jak przeciętnie w przeszłości.

Pod względem pierwszego z tych współczynników z dużym dyskontem, dwóch pozostałych ze znaczną premią. To oznacza, że inwestorzy wyceniając firmę, biorą pod uwagę możliwość obniżenia się jej rentowności. Ta jest obecnie imponująca. Stopa zwrotu z kapitału własnego przekracza 44 proc.

Po tym, jak w pierwszej połowie tego roku kurs lubińskiego kombinatu wypadał słabo na tle rynku, ostatnie tygodnie przyniosły wyrównanie stóp zwrotu. Przez ostatnie 12 miesięcy WIG i KGHM zyskały prawie tyle samo - po około 11,5 proc. W tym kontekście również możemy mówić o neutralności kursu.

Wyższe koszty wydobycia

Dzięki wynikom III kwartału spółka praktycznie zrealizowała tegoroczne plany dotyczące zysków. Zakładają wypracowanie 3,6 mld zł. Po trzech kwartałach KGHM ma na koncie przeszło 3 mld zł. Wypadł on bardzo dobrze przede wszystkim pod względem efektywności działania. Po trzech słabszych kwartałach, kiedy zysk operacyjny stanął w miejscu, tym razem wzrost sięgnął 7,5 proc. Przyczyniła się do tego w największym stopniu poprawa marży brutto ze sprzedaży. To mogło trochę zaskakiwać, bo dynamika wzrostu średnich cen miedzi w III kwartale nie była duża (znacznie bardziej podrożało srebro, ale ono odpowiada za około jedną dziesiątą sprzedaży). Do tego znacznie potaniał dolar. Nieco zwiększyły się koszty produkcji miedzi. Całkowity jednostkowy koszt wyniósł w III kwartale prawie 12 tys. zł za tonę, o 2 proc. więcej niż rok wcześniej. Do tego spadła sprzedaż pod względem wolumenu do 131,8 tys. ton ze 135,5 tys. ton rok wcześniej. Pozytywny wpływ miały natomiast rozliczenia transakcji zabezpieczających, co poprawiło wypracowane przychody o przeszło 800 mln zł w samym III kwartale.

Z punktu widzenia rentowności działania istotne jest utrzymywanie kosztów w ryzach. Chodzi szczególnie o koszty ogólnego zarządu, które stanowią przeszło 5 proc. przychodów. Koszty sprzedaży wykazują tendencję wzrostową, ale mają znacznie mniejszy wpływ na wyniki.

W III kwartale KGHM miał zabezpieczone około 14 proc. wolumenu sprzedaży miedzi, w niewielkim stopniu dotyczyło to srebra. W ok. 14 proc. spółka zabezpieczyła też przychody przed ryzykiem kursowym. Na 2008 r. KGHM ma zabezpieczone 150 tys. ton miedzi. Wartość godziwa posiadanych instrumentów finansowych wyniosła na koniec września tego roku ponad 157 mln zł.

Wiele więc wskazuje na to, że inwestorzy mogą jeszcze przez dłuższy czas pozostawać w niepewności co do rozwoju sytuacji na rynku akcji KGHM. Może to owocować wysoką zmiennością notowań. Trudniej natomiast będzie o ukształtowanie trwałego trendu. A to nie zachęca do długoterminowych inwestycji.

Trend boczny może

nadal się utrzymywać

Od półtora roku na rynku akcji KGHM utrzymuje się szeroki trend boczny, który wyznaczają ramy spadku, jaki przetoczył się na wiosnę 2006 r. Ze względu na ograniczone prawdopodobieństwo powrotu silnych zwyżek cen miedzi trudno liczyć, by bariera 150 zł mogła zostać szybko przekroczona. Jednocześnie zagrożenie ruchem w stronę dwóch ostatnich minimów, ukształtowanych w okoli- cach 80 zł, jest uzależnione w dużej części od ogólnej koniunktury na naszym parkiecie. Przy niskiej wycenie na tle rynku i gorszych perspektywach zysków innych spółek akcje KGHM mogą stanowić atrakcyjną propozycję. Takie myślenie będzie zasadne, dopóki notowania miedzi nie zaczną wyraźnie spadać.