Wyniki finansowe spółek podążyły za kursami akcji

Skok wskaźników C/Z w branży chemicznej i paliwowej świadczy o tym, że walory stają się coraz mniej atrakcyjne w zestawieniu z bieżącymi wynikami finansowymi. Jednocześnie są jednak nadal tanie w stosunku do zysków, jakie spółki generować będą wraz z powrotem lepszej koniunktury gospodarczej

Bessa w branży producentów chemikaliów wkroczyła w zupełnie nowy etap. Polega on na tym, że wyniki finansowe spółek gwałtownie podążyły w dół, w ślad za spadającymi od dawna kursami akcji. W przypadku dwóch firm (Ergis-Eurofilms i Permediów) zyski przerodziły się nawet w straty (mowa o „kroczącej” sumie wyników za cztery kolejne kwartały), a w większości pozostałych zyski znacznie się skurczyły w IV kwartale 2008 r. Zdecydowanie pogorszyły się nawet rezultaty koncernów nawozowych, które jeszcze w pierwszej połowie 2008 r. mogły chwalić się zaskakującą dynamiką wyników.

[b]C/Z podwoił się[/b]

Najbardziej namacalnym dla inwestorów aspektem tego zjawiska jest skok wskaźników cena/zysk. Jak wynika z naszych obliczeń, od momentu publikacji rezultatów za IV kwartał mediana C/Z dla branży skoczyła do przeszło 12. Dla porównania, przed publikacją wynosiła niespełna 5.Podstawowy wniosek, jaki wynika z tego zjawiska, jest następujący – trwająca od połowy 2007 r. bessa w branży zyskała fundamentalne uzasadnienie.

Okazało się, że rynek miał rację, dyskontując pogorszenie wyników finansowych, zanim stało się ono faktem. Biorąc pod uwagę bieżącą kondycję sektora, wyceny nie są już takie niskie, jak się wcześniej wydawało. Pod względem C/Z rynek cofnął się o rok (ostatni raz wskaźnik ten był notowany na poziomie przekraczającym 12 w lutym 2008 r.), podczas gdy od tego czasu kursy akcji się załamały.

Logika bessy każe zakładać, że kontynuacja negatywnych tendencji jest bardziej prawdopodobna niż ich zatrzymanie. Takie założenie od 20 miesięcy okazuje się trafne i pozwala ustrzec inwestorów przed stratą pieniędzy. Sytuacja gospodarcza nie sprzyja branży (to właśnie przemysł, nie tylko chemiczny, najmocniej odczuwa w naszym kraju spadek popytu). Dane makroekonomiczne dotyczące stycznia i lutego nie pozwalają na stwierdzenie, że IV kwartał był najgorszy dla spółek chemicznych.

[b]Pierwszy kwartał jeszcze gorszy?[/b]

Wręcz przeciwnie, rezultaty w trwającym właśnie I kwartale będą prawdopodobnie jeszcze zdecydowanie słabsze (roczny spadek produkcji przemysłowej wynosił w styczniu i lutym 14,3–15,3 proc., podczas gdy w IV kwartale średnio nie przekraczał 5 proc.). Jeśli tak faktycznie się stanie, to po publikacji wyników za I kwartał C/Z w branży będzie prawdopodobnie bujał w obłokach, obrazując brak atrakcyjności akcji na tle bieżących wyników finansowych.

Innymi słowy, aby na krótką metę inwestowanie w walory przemysłu chemicznego nie przyniosło rozczarowujących efektów, rynek musiałby uwierzyć w rychły przełom w gospodarce. Obstawianie takiego scenariusza jest bardziej kwestią losową przypominającą hazard niż inwestowanie, skoro od pół roku nawet wyposażeni w bogaty arsenał prognostyczny ekonomiści są ciągle zaskakiwani wydarzeniami w gospodarce.

Podczas gdy straty z akcji w krótkiej perspektywie są nadal prawdopodobne (a przynajmniej trudno znaleźć niepodważalne argumenty za tym, że tak nie jest), to w perspektywie kilkunastu miesięcy sytuacja przedstawia się zupełnie inaczej. Kluczowe dla długoterminowych inwestorów jest to, że podczas gdy rynek świetnie dyskontuje stosunkowo bliską przyszłość, to jest jednocześnie całkowicie głuchy na fakt, że im gorsze bieżące dane gospodarcze, tym bliższy moment odwrócenia długoterminowego cyklu w gospodarce.

[srodtytul]Rynek nie bierze pod uwagę cykliczności[/srodtytul]

Jeśli chodzi o dyskontowanie cykliczności w gospodarce, rynek akcji wydaje się zupełnie bezradny. Jak inaczej zinterpretować fakt, że w połowie 2007 roku wskaźnik C/Z w branży przekraczał 30 (i nie był to efekt załamania zysków spółek, wręcz przeciwnie – ich kondycja się poprawiała)? Rynek dyskontował bieżącą koniunkturę gospodarczą, ale nie był w stanie dostosować się do tego, że cykl może się niebawem odwrócić.

Warto zwrócić uwagę, że wskaźnik C/Z jest jedynym ze stosowanych przez nas, który przestał świadczyć o atrakcyjności akcji. Nie zmieniły się wnioski płynące z wartości wskaźników, takich jak cena/sprzedaż czy cena/wartość księgowa, ponieważ bazują na wielkościach ekonomicznych, które podlegają nieporównywalnie mniejszym wahaniom niż zyski. Rynek wycenia spółki chemiczne jedynie na 16 proc. rocznych przychodów i 41 proc. wartości księgowej. Pod tym względem branża nadal należy do najtańszych sektorów na GPW.

Według takiego kryterium, można oczekiwać, że akcje spółek chemicznych przyniosą w perspektywie kilkunastu miesięcy po odwróceniu cyklu w gospodarce stopy zwrotu sięgające przynajmniej kilkudziesięciu procent. Gdyby np. wskaźnik C/WK miał powrócić jedynie do neutralnego poziomu, czyli 1, to stopa zwrotu wyniosłaby 144 proc., a warto przypomnieć, że u szczytu hossy spółki chemiczne były wycenianie zdecydowanie wyżej – C/WK sięgnął poziomu, który obecnie wydaje się zupełnie abstrakcyjny – 3,6.

[srodtytul]Niedocenione paliwa[/srodtytul]

Wszystkie te wnioski odnoszą się też do spokrewnionych z producentami chemikaliów koncernów paliwowych. Przykładowo, Lotos i Orlen wyceniane są na rynku jedynie na odpowiednio 0,26 i 0,46 proc. wartości księgowej. To odzwierciedlenie kiepskich krótkoterminowych wyników (taniejąca ropa naftowa zmusiła koncerny do przeszacowania w dół wartości zapasów), ale rynek zdaje się ignorować to, że wraz z powrotem koniunktury gospodarczej i odbiciem cen surowców powróci zdolność spółek paliwowych do generowania zysków.

[link=http://grafika.parkiet.com/gparkiet/58405][b]Spółki wytwarzające chemikalia oraz działające w branży ropa & gaz[/b][/link]