Deweloperzy: niedowartościowanie walorów błyskawicznie znika

Kiedy akcje są tanie, warto je akumulować – taka prosta zasada zaczęła dawać efekty szybciej, niż można było przypuszczać

Niedowartościowanie walorów może szybko zniknąć – te słowa, którymi podsumowałem analizę akcji spółek z branży metalowej pod koniec marca, doskonale pasują też do deweloperów. Podczas gdy pod koniec lutego wartość rynkowa walorów spó-łek z tej branży wynosiła przeciętnie zaledwie 38 proc. wartości księgowej, to w pierwszych dniach kwietnia sięgnęła już 65 proc. W ciągu niewiele ponad miesiąca niedoszacowanie względem wartości księgowej zmniejszyło się więc o 40 proc.! Wystarczyło parę tygodni, by kursy deweloperów wystrzeliły w górę przeciętnie o 60 proc.

Wszystko to wydarzyło się w warunkach, które na pierwszy rzut oka powinny całkowicie zniechęcać do inwestowania na giełdzie. Większość twardych danych gospodarczych dotyczących stycznia i lutego jest kiepska (choćby o sprzedaży detalicznej), a mało który analityk skłonny byłby ogłosić koniec wielomiesięcznej bessy.

[srodtytul]Rynek wycofuje się z nieracjonalnych wycen[/srodtytul]

Na podstawie takiego kontrastu trudno byłoby jednak zakładać, że ostatni wystrzał kursów deweloperów był nieuzasadniony fundamentalnie. Biorąc pod uwagę, że giełda dyskontuje zjawiska gospodarcze, które trudno początkowo dostrzec i które znajdują odzwierciedlenie w twardych danych statystycznych nawet z kilkumiesięcznym opóźnieniem, ostatni pokaz siły popytu na akcje trudno ignorować.Warunki do szybkiego niwelowania niedowartościowania w razie pojawienia się oczekiwań na trwałą poprawę sytuacji gospodarczej są tym lepsze, że nawet teraz wyniki finansowe deweloperów trudno uznać za fatalne. Część z nich w IV kwartale 2008 r. nawet poprawiła rezultaty. 80 proc. giełdowych deweloperów jest rentownych (biorąc pod uwagę sumę wyników za cztery kolejne kwartały). Rzeczywistość zdecydowanie odbiega na plus od czarnej wizji, która na jesieni ubiegłego roku doprowadziła do skrajnego niedowartościowania ich akcji.

Historyczne porównania wskazują na to, że rynek często nie potrafi racjonalnie wycenić spółek, co jest na dalszą metę doskonałą okazją do zarobku dla wnikliwych inwestorów. Weźmy przykład J. W. Construction. Pod koniec lutego rynek wycenił akcje tego oferującego tańsze mieszkania dewelopera na 4,80 zł, przy zysku na akcję (za cztery kwartały) wynoszącym 1,83 zł i przy wartości księgowej równej 11,97 zł. Teraz cofnijmy się pamięcią do połowy listopada 2007 r., kiedy po publikacji wyników za III kwartał zysk na akcję był niemal identyczny jak obecnie (1,89 zł), a wartość księgowa zdecydowanie niższa (8,12 zł). Logika podpowiadałaby, że rynek powinien wtedy wyceniać akcje J. W. Construction na poziomie podobnym lub niższym niż 4,80 zł z końca lutego tego roku. A jak było w rzeczywistości? Cena rynkowa akcji wynosiła w połowie listopada roku 2007... 37 zł. Rynek działa niczym wahadło – kiedy zbytnio wychyli się w jedną stronę, po pewnym czasie dochodzi do odbicia w drugą.

Kluczowe dla inwestorów jest to, że prędzej czy później rynek dostrzega – pod wpływem zmieniających się warunków makroekonomicznych – że jego wcześniejsze wyceny były oderwane od rzeczywistości. W takim kontekście szybkie niwelowanie skrajnego niedowartościowania w ostatnich tygodniach nie jest niespodzianką. Strategia akumulowania nieracjonalnie nisko wycenionych akcji zaczęła przynosić efekty.W poprzedniej analizie poświęconej deweloperom, opublikowanej 26 stycznia („Deweloperzy: jedna z najtańszych branż”), wskazywałem, że niedowartościowanie akcji części spółek sięgnęło tak absurdalnych poziomów, że są one wyceniane grubo poniżej aktywów obrotowych netto (aktywa obrotowe minus całe zadłużenie i rezerwy), czyli najbardziej restrykcyjnej miary wartości fundamentalnej. Niedoszacowanie względem tego parametru okazało się szybko świetnym prognostykiem przyszłych stóp zwrotu. W kolejnych 10 tygodniach największe zyski przyniosły walory Triton Development (129 proc.). To właśnie Triton cechował się największym dyskontem względem aktywów obrotowych netto (wynosiło aż 66 proc.).

[srodtytul]Jeszcze jest tanio[/srodtytul]

Dobra wiadomość jest taka, że chociaż od lutego niedowartościowanie akcji deweloperów zaczęło się szybko kurczyć, to jeszcze nie znikło. Przeciętne dyskonto względem wartości księgowej wynosi 34 proc. Część spółek wciąż jest wycenianych na rynku poniżej aktywów obrotowych netto (patrz tabela). Prędzej czy później rynek zrezygnuje z wyceniania deweloperów na tak niskich poziomach. Jedyne, czego nie sposób przewidzieć, to czas, jaki będzie potrzebny na zniwelowanie niedowartościowania, i to, czy wyceny rynkowe znów przejściowo nie pójdą w dół (czyniąc akcje jeszcze atrakcyjniejszymi).

[ramka][b]Analiza techniczna: koniec bessy?[/b]

Na wykresie obliczanego przez nas indeksu branżowego (obrazującego średnie zmiany kursów) wydarzyło się ostatnio tak dużo, że trudno byłoby się upierać, że w sektorze tym ciągle panuje bessa. Wybicie w górę z trójkąta prostokątnego w połowie marca uruchomiło gwałtowną falę wzrostową, która na początku kwietnia doprowadziła do jeszcze poważniejszych wydarzeń. Przebicie długoterminowej linii trendu spadkowego i 12-miesięcznej średniej kroczącej oraz skok półrocznej stopy zwrotu do 30 proc. – z czymś takim nie mieliśmy dotąd do czynienia w trakcie bessy, rozpoczętej w maju 2007 r. Nawet ewentualna korekta spadkowa w najbliższym czasie sama w sobie nie zmieni tego pozytywnego średnio- i długoterminowego obrazu rynku. Na razie paliwem napędowych dla trendu wzrostowego jest potencjał wynikający ze skrajnego niedowartościowania akcji deweloperów. Testem dla jego trwałości będzie w przyszłości wyczerpanie tego potencjału.[/ramka]

[ramka][b]Dom Development – wybicie w górę[/b]

Działający w segmencie budownictwa mieszkaniowego Dom Development jest najdroższy w branży, a raczej najmniej niedowartościowany, przynajmniej biorąc pod uwagę wskaźnik cena/wartość księgowa. Sytuacja jest mniej jednoznaczna, jeśli porównamy wskaźniki cena/aktywa obrotowe netto (pod tym względem prezentuje się atrakcyjniej niż bliski konkurent – J. W. Construction). Niezależnie od tych fundamentalnych rozważań analiza techniczna dała ostatnio równie silne sygnały kupna jak w całej branży. Kurs sforsował styczniowy szczyt (25,25 zł na zamknięciu), wybijając się w górę z rozległej konsolidacji (jej dno to listopadowe minimum – 14,8 zł). Biorąc pod uwagę szerokość tej konsolidacji, zwyżka powyżej 40 zł nie powinna być w najbliższych miesiącach problemem. Od pięciu miesięcy stopniowo rośnie też siła relatywna Dom Development względem WIG-u.[/ramka]

[link=http://grafika.parkiet.com/gparkiet/63663][b]Deweloperzy - wybrane wskaźniki[/b][/link]