Zagraniczne inwestycje stają się ciężarem w czasach kryzysu

Coraz więcej grup kapitałowych znad Wisły ma problemy ze swoimi zagranicznymi spółkami. W trudnych czasach nietrafione zakupy i błędy w zarządzaniu przejętymi aktywami mocno uderzają po kieszeni niektórych polskich inwestorów

Aż o 2,2 mld zł mniej warte są, zgodnie z najnowszą wyceną majątku PKN Orlen, aktywa litewskiej rafinerii w Możejkach. Odpisy aktualizujące wycenę aktywów znacząco zwiększyły ubiegłoroczną skonsolidowaną stratę płockiej spółki. PKN zakończył ubiegły rok z 2,52 mld zł pod kreską, wobec pierwotnie raportowanych 0,63 mld zł.

[srodtytul]Zgubił nas optymizm[/srodtytul]

W ocenie zarządu PKN wyniki testów sugerują, że przyjęta przy składaniu oferty przejęcia wycena Możejek (PKN zapłacił za 84 proc. akcji Możejek 2,35 mld USD) była „optymistyczna”. – Zakładany zysk z działalności operacyjnej powiększony o amortyzację (EBITDA) rafinerii w kolejnych latach okazał się trzykrotnie wyższy, niż zrealizowany. Ponadto nie wszystkie czynniki ryzyka zostały w dostatecznym stopniu uwzględnione przy wycenie – twierdzi prezes Jacek Krawiec. Z krytyczną oceną nie zgadza się Igor Chalupec, były szef PKN, za którego kadencji przeprowadzono transakcję. – Wycena rafinerii została dokonana według realnego modelu, w którym uwzględniono wszelkie czynniki ryzyka.

Jej prawidłowość potwierdza m.in. raport audytorów z PricewaterhouseCoopers z 2007 r. – mówi „Parkietowi” Chalupec. Były prezes dodaje, że zadłużenie Orlenu nie wzrosło w wyniku transakcji do poziomów odbiegających od rynkowej średniej, a większa część długu miała być spłacona ze środków pozyskanych ze sprzedaży Polkomtela, od której odstąpiono po jego odejściu.

[srodtytul]Wschód ciąży finansistom[/srodtytul]

Zagraniczne akwizycje zaszkodziły również PKO BP. W raporcie rocznym największy polski bank poinformował o odpisaniu całości zaangażowania na Ukrainie. W swoją filię w tym kraju – Kredobank – PKO zainwestował blisko 400 mln zł, z czego ponad 100 mln zł jesienią minionego roku. Do tego doszły odpisy związane ze stanem portfela kredytowego Kredobanku. Te wyniosły blisko 250 mln zł. Prezes PKO BP Jerzy Pruski złą jakość portfela Kredobanku wyjaśniał nie tylko obecnym złym stanem ukraińskiej gospodarki, ale również efektami przeglądu portfela po ubiegłorocznej zmianie zarządu ukraińskiej filii.

Odpisów z tytułu strat poniesionych na inwestycjach za granicą będzie także musiała dokonać grupa PZU. Konsolidacji w raporcie rocznym ubezpieczyciela podlegają wyniki spółek majątkowych PZU Lietuva i PZU Ukraine. Obydwie miały w 2008 r. stratę. Litewska w wysokości 5,76 mln litów (około 8,5 mln zł), a ukraińska – 92,76 mln hrywien (około 42 mln zł). W 2007 roku obie miały zysk (odpowiednio: 6 mln zł i 1 mln zł).

Skąd takie wyniki w ubiegłym roku? Strata na Litwie tłumaczona jest przez PZU przeceną portfela akcji spółek notowanych na litewskim parkiecie. Z kolei na Ukrainie – przede wszystkim zawiązaniem w połowie 2008 r. rezerw na ryzyko niewygasłe i załamaniem gospodarczym kraju, szczególnie w IV kwartale ub.r., co wpłynęło negatywnie na sprzedaż polis.

[srodtytul]Nie wszyscy narzekają[/srodtytul]

Wśród innych zagranicznych inwestycji dokonanych przez polskie spółki łatwo wskazać zarówno te chybione, jak i udane. Wśród tych pierwszych głośno zwłaszcza o amerykańskich zakupach Ponaru Wadowice. Do dziś akcjonariusze nie mają pełnej wiedzy o przejętej firmie Georgia Hydraulic Cylinders. Niepokojące wieści dotyczą też transakcji kupna niemieckiej Sodawerk Stassfurt przez Ciech, którą zainteresowała się ostatnio prokuratura.

W gronie korzystnych akwizycji można wymienić za to kupno Hansena przez grupę Kopex oraz przejęcie czeskiego AT Computers przez spółkę AB. Podobnie jest z Asseco Poland, które bezpośrednio i pośrednio kontroluje już kilkadziesiąt przedsiębiorstw na całym świecie i zapowiada dalszą ekspansję.

[ramka][b]Przymusowa dieta PKN Orlen[/b]

Orlenowi udało się porozumieć z bankami, w których ma zaciągnięte kredyty, i uzyskać zgodę na okresowe przekroczenie przez płocki koncern umownych limitów zadłużenia. Wzrost wartości skonsolidowanego zadłużenia PKN Orlen do 12,6 mld zł netto, związany z przeszacowaniem kredytów walutowych oraz spadkiem zysku na działalności operacyjnej przed amortyzacją (EBITDA), sprawił, że stosunek długu netto do EBITDA na koniec 2008 r. przekroczył poziom 3,5. Naruszenie klauzul umownych wiąże się z przekwalifikowaniem zadłużenia z długoterminowego na krótkoterminowe i koniecznością jego szybszej spłaty. By tego uniknąć, PKN zgodził się na poniesienie jednorazowej opłaty i podniesienie marż – w zamian kredytodawcy pozwolili spółce na naruszenie klauzul również na koniec I półrocza 2009 roku.

Zarząd PKN zapowiedział, że w związku ze wzrostem zadłużenia koncern ograniczy tegoroczne nakłady inwestycyjne. – W 2009 roku chcemy uzyskać ponad 1,5 mld zł oszczędności gotówkowych – powiedział w czwartek wiceprezes spółki Sławomir Jędrzejczyk. Blisko 1 mld zł ma przypaść na wydatki inwestycyjne. Zarząd firmy przyznał, że w nowej sytuacji zapowiadany zakup spółki wydobywczej może nie dojść do skutku. Władze paliwowej firmy liczą, że do końca roku kasę Orlenu zasilą wpływy ze sprzedaży Anwilu oraz udziałów w Polkomtelu.

Prezes spółki Jacek Krawiec poinformował, że w przypadku braku porozumienia z pozostałymi akcjonariuszami Polkomtela, Orlen podejmie próbę samodzielnej sprzedaży pakietu akcji operatora telefonii komórkowej. – Wstrzymujemy się z ostateczną decyzją do czerwca – poinformował Krawiec. Prezes nie wyklucza z kolei, że zbycie akcji Anwilu może odsunąć się w czasie. – Może nie dojść do sprzedaży, jeśli zaoferowana cena nie będzie z naszego punktu widzenia atrakcyjna – powiedział Krawiec. [/ramka]

[ramka][b]Spadła ilość przejęć zagranicznych[/b]

15,5 mld euro na koniec 2008 roku wyniosła skumulowana wartość polskich inwestycji bezpośrednich za granicą. Dynamiczny wzrost transakcji zanotowano zwłaszcza w okresie dobrej koniunktury gospodarczej (lata 2005–2007). W tym czasie także krajowe spółki giełdowe aktywnie przejmowały zagraniczne firmy. Ostatnio spektakularnych międzynarodowych transakcji z udziałem polskich przedsiębiorstw jest mniej. Wpływ na to ma zdecydowane pogorszenie koniunktury. Z drugiej strony duża część tych zakupów nie przynosi zakładanych wcześniej korzyści. Specjaliści tłumaczą to brakiem odpowiedniej kadry.[/ramka]

[ramka][b]Robert Gwiazdowski - Centrum im. Adama Smitha

Koniec snów o potędze[/b]

Dokonanie przez PKN Orlen odpisów na utratę wartości aktywów rafinerii w Możejkach potwierdza prawdziwość niepopularnej do niedawna tezy, że koncern z Płocka grubo przepłacił za litewską spółkę, a strategia zarządzania nabytym przedsiębiorstwem została błędnie skonstruowana. Wycena Możejek bazowała na nieuzasadnienie optymistycznych założeniach dotyczących jej rentowności w kolejnych latach. Błędem popełnionym przez ówczesne władze Orlenu było również angażowanie się w inwestycję na Litwie bez partnera, którego doświadczenie i pozycja zapobiegłyby chociażby problemom z dostawami surowca. Wśród argumentów przemawiających za kupnem wymieniano m.in. dbałość o bezpieczeństwo energetyczne Polski. Można więc powiedzieć, że zdobyliśmy Moskwę, lecz mróz zdziesiątkował nam armię. Niech kłopoty Orlenu z Możejkami będą nauczką dla tych decydentów, którzy forsują inwestycje oparte na innych przesłankach niż czysto biznesowe.

[b]Przemysław Sawala-Uryasz - Unicredit CA IB

Analiza kluczem do sukcesu [/b]

Los zagranicznych inwestycji Asseco pokazuje, jak ważnym elementem przy ich przeprowadzaniu są, z jednej strony, gruntowna analiza przejmowanych przedsiębiorstw oraz ich otoczenia rynkowego, a z drugiej – odpowiednie skonstruowanie umów inwestycyjnych. Rzeszowski potentat przy ustalaniu ceny transakcyjnej z reguły uzależnia jej ostateczną wysokość od przyszłych wyników spółek. Stanowi to istotny element motywujący zarządy firm i ich dotychczasowych właścicieli oraz swego rodzaju zabezpieczenie dla Asseco przed nietrafionymi transakcjami. Oczywiście spółka nie uniknęła mniej udanych akwizycji, jednak bilans aktywności Asseco jest zdecydowanie dodatni. W przypadku grup o międzynarodowym zasięgu ważne jest zwracanie szczególnej uwagi na poziom kosztów zarządzania i jakość nadzoru. Bez tych elementów przychody grupy, rosnące dzięki przejęciom, mogą nie znaleźć proporcjonalnego przełożenia na jej zyski. [/ramka]