Inwestorzy już wcześniej pogodzili się z załamaniem zysków banków

Wzrost cen akcji jest efektem połączenia dwóch czynników: sygnałów poprawy sytuacji gospodarczej oraz niedowartościowania walorów

Ostatnie miesiące przyniosły poważną rozbieżność między kierunkiem, w którym zmieniają się kursy akcji banków, a kierunkiem zmian ich wyników finansowych. Indeks WIG-Banki od lutowego dołka do majowego maksimum podskoczył o prawie 60 proc. Tymczasem wyniki finansowe tej najważniejszej (pod względem wielkości zysków) na GPW branży nie przestały się pogarszać.

[srodtytul]Zyski ostro w dół[/srodtytul]

W I kwartale kontynuowany był szybki spadek wskaźnika ROE (rentowność kapitałów własnych – liczona na podstawie sumy zysków z kolejnych 4 kwartałów), który obniżył się do 15,2 proc. (dla porównania, w rekordowym I kwartale 2008 r. wskaźnik przekraczał 22 proc.). W wyniki banków uderzyły niekorzystne czynniki makroekonomiczne, które powodują m.in. wzrost liczby niespłacanych kredytów, zmuszając instytucje finansowe do tworzenia rezerw, co z kolei obciąża bieżące wyniki.

Jak interpretować rozbieżność między notowaniami i wynikami finansowymi? Pesymiści mogą utrzymywać, że jest to dowód na to, że zwyżka cen akcji nie ma uzasadnienia fundamentalnego i że jest tym samym skazana na rychłe zakończenie, a później zniwelowanie.Interpretacja taka wydaje się jednak powierzchowna, ponieważ nie uwzględnia oczekiwań, które są główną siłą decydującą o kursach akcji.

O roli oczekiwań łatwo można się przekonać, nakładając odczyty wskaźnika PMI dla przemysłu na wykres rocznych zmian obliczanego przez nas indeksu branżowego. Dla stałych Czytelników takie zestawienie nie powinno być zaskoczeniem – PMI ze względu na silną korelację z rynkiem akcji można z powodzeniem traktować jako wskaźnik obrazujący ogólne tendencje gospodarcze ze znacznym wyprzedzeniem w stosunku do oficjalnych danych.

[srodtytul]Dlaczego akcje drożeją?[/srodtytul]

Zestawienie to prowadzi do wniosku, że ostatnie odbicie cen akcji banków jest w pełni uzasadnione fundamentalnie, ponieważ towarzyszy mu równie silne odbicie wskaźnika PMI. Banki to branża cykliczna (wrażliwa na zmiany koniunktury gospodarczej), tak więc poprawa perspektyw makroekonomicznych jest energetycznym paliwem dla zwyżki cen akcji. Dla inwestorów kluczowy jest jeszcze jeden wniosek – silna zależność łączy PMI nie tylko z kursami akcji banków, ale również z ich wycenami. Im wyższy PMI, tym wyższy wskaźnik cena/wartość księgowa w branży. Po drugie, zmiany PMI decydują również o wycenach względnych, tzn. w porównaniu z całym rynkiem.

Różnica między C/WK dla banków i dla wszystkich spółek z WIG (według danych GPW) była najwyższa w lutym 2007 r. (przekraczała 2), czyli niewiele po tym, gdy PMI zaczął oddalać się od szczytu. Z kolei spadek PMI poniżej 40 pkt w końcu ub.r. wymusił całkowite zniwelowanie premii w wycenach. Jeśli wzrost wskaźnika się utrzyma, premia znów zacznie rosnąć.

Pomocna w interpretacji wspomnianej na początku rozbieżności między rosnącymi kursami akcji i pogarszającymi się wynikami finansowymi jest również stosowana przez nas tradycyjnie analiza tzw. wartości teoretycznej. Obliczamy ją, mnożąc najnowsze dane finansowe (w przypadku banków – wynik netto na akcję w ostatnich czterech kwartałach oraz kapitał własny na akcję) przez odpowiednio: historyczną medianę wskaźników wyceny (C/Z oraz C/WK), a następnie wyliczając średnią arytmetyczną. Wartość teoretyczna to przybliżony szacunek tego, ile akcje powinny kosztować, gdyby wskaźniki wyceny znajdowały się na przeciętnych historycznie poziomach.

Zastosowanie tej metody prowadzi do dwóch kluczowych wniosków. Po pierwsze, jak widać na wykresie, nie ma proporcjonalnej zależności między zmianami wartości teoretycznej i wartości rynkowej portfela akcji banków. Paradoksalnie wartość rynkowa kurczyła się przez długi czas, gdy wartość teoretyczna jeszcze rosła (dzięki zwyżkującym zyskom banków). I odwrotnie – gdy wartość teoretyczna zaczęła szybko spadać (na skutek załamania wyników w IV kwartale ubiegłego roku), wartość rynkowa zaczęła się odbijać. To sugeruje, że rynek nie tyle reaguje na bieżącą kondycję banków, co wybiega zdecydowanie w przyszłość, dyskontując szanse i zagrożenia.

[srodtytul]Banki ciągle niedowartościowane[/srodtytul]

Po drugie, mimo spadku wartości teoretycznej, nasz przykładowy portfel akcji banków jest wciąż niedowartościowany. Jego wycena teoretyczna jest o 60 proc. wyższa od wyceny rynkowej. Różnica ta może zostać zniwelowana tylko na dwa sposoby – poprzez dalsze pogorszenie wyników finansowych (można szacować, że musiałoby ono trwać jeszcze przez kilka kwartałów) lub przez wzrost cen akcji.

[ramka][b][link=http://www.parkiet.com/galeria/7,4,816273.html]BPH[/link] – słabe wyniki, niska wycena[/b]

Plasujący się w gronie „średniaków” pod względem wielkości przychodów bank nie może się pochwalić w ostatnich miesiącach dobrymi informacjami. Instytucja spadła w I kwartale pod kreskę, podczas gdy większość innych banków była na plusie. Zaważyło na tym utworzenie rezerw na koszty redukcji zatrudnienia oraz pogorszenie jakości portfela kredytowego. Z takim obrotem spraw inwestorzy zaczęli najwyraźniej oswajać się jednak dużo wcześniej. W ciągu pierwszych 11 miesięcy 2008 r. siła relatywna akcji BPH względem obliczanego przez nas indeksu branżowego spadła o połowę. Od tego czasu nie chce już bardziej spadać – zamiast tego znajduje się w trendzie bocznym. Fundamentalnym wytłumaczeniem zatrzymania spadku siły relatywnej jest to, że akcje BPH należą do najtańszych w branży. C/WK poniżej 0,70 oznacza wycenę z ponad 40-proc. dyskontem względem branżowej mediany.

[b][link=http://www.parkiet.com/galeria/7,5,816273.html]Pekao[/link] – akcje drogie na tle branży[/b]

Mimo rekordowej wyprzedaży akcji w ubiegłym roku, sektorowy gigant wciąż jest ceniony przez inwestorów. C/WK na poziomie bliskim 1,80 należy do najwyższych w branży. Wyraź- na premia w wycenie rynkowej to z jednej strony wyraz przekonania graczy o mocnej pozycji rynkowej banku. Wskaźnik ROE należy do najwyższych w sektorze, a spółka nie zanotowała ani jednego kwartału na minusie od niemal siedmiu lat. Z drugiej strony, to akcje o najniższych, a nie najwyższych C/WK przynoszą w dłuższej perspektywie największe zyski. Pocieszające jest to, że walory Pekao można uznać za przewartościowane jedynie w tym najprostszym zestawieniu. Porównanie obecnej wyceny z poziomami historycznymi łagodzi taki negatywny wniosek. Mediana C/WK w ostatnich 6 latach to 3,06. Względem tej historycznej „normy” akcje wciąż są niedowartościowane o około 40 proc. Chociaż Pekao jest więc drogie na tle całej branży, to w ujęciu historycznym jest nadal bardzo tanie.[/ramka]