Gorzej czyli lepiej, ale nadal średnio

Najistotniejszym procesem, który miał negatywny wpływ na nastroje rynkowe na świecie, było w styczniu i lutym 2010 r. stopniowe zwiększanie świadomości skali i konsekwencji olbrzymiego zadłużenia szeregu państw

Pierwsza marcowa sesja w 2010 r. na rynkach akcji w Europie rozpoczęła się porannymi umiarkowanymi zwyżkami indeksów oraz lekko pozytywną informacją o minimalnym wzroście indeksów aktywności przemysłu (PMI) w strefie euro oraz w Polsce. Luty natomiast zakończył się kiepskimi informacjami, czyli takimi, jakie w sumie przeważały w tym miesiącu. Na koniec miesiąca pojawiły się bowiem znów słabe informacje z USA: znaczny spadek liczby sprzedanych używanych domów i nieoczekiwana znaczna strata kwartalna American International Group (AIG).

Ale dzięki temu, że było gorzej, było nieco… lepiej. Bo styczeń i luty były per saldo kiepskie, więc i wyceny akcji dzięki temu stały się jednak nieco bardziej racjonalne niż na koniec 2009 roku. Nadal jednak nie jest specjalnie tanio. Kupno akcji po obecnych cenach na bardzo długi termin (np. dziesięć lat i więcej) wydaje się racjonalne, ale nie musi to oznaczać, iż będzie to opłacalne w krótszym czy średnim horyzoncie. Tym większe jest więc znaczenie odpowiedniej strategii inwestycyjnej każdego inwestora i selekcji poszczególnych papierów w przypadku zarządzających portfelami i funduszami.

[srodtytul]Koniunktura[/srodtytul]

Można zażartować, że to zaskakująco śnieżna i mroźna zima 2009/2010 (w Europie i na znacznym obszarze Stanów Zjednoczonych) ostudziła entuzjazm inwestorów, który wcześniej - w roku 2009 - prowadził do spektakularnego wzrostu indeksów rynków akcji. Jednak, choć wspomniane trudne warunki pogodowe na pewne zaszkodziły nieco koniunkturze, to najistotniejszym procesem, który miał negatywny wpływ na nastroje rynkowe na świecie, było w styczniu i lutym 2010 r. stopniowe zwiększanie świadomości skali i konsekwencji olbrzymiego zadłużenia szeregu państw. Z fazy recesyjnej lat 2007-2009 światowy kryzys przechodzi na naszych oczach w fazę zadłużeniową.

To rachunek za "wydrukowane" ożywienie gospodarek, koszty osłabienia koniunktury i mniejsze wpływy podatkowe. W sposób spektakularny wspomnianą zmianę faz kryzysu obwieściły najpierw tarapaty Dubaju, a potem Grecji. Zwłaszcza problemy tego drugiego kraju zwróciły uwagę na potencjalne problemy wielu innych państw, w tym ze strefy euro. Nadal kluczowym problemem gospodarek pozostaje też bezrobocie. Jego stopy są bardzo wysokie - w Europie i USA sięgają około 10 proc., a w Polsce: niemal 13 proc. Nadal zła sytuacja na amerykańskim rynku pracy stała się zresztą powodem znacznego spadku popularności rządzącego od roku prezydenta Baracka Obamy.

[ramka]Forum Prognozy 2010:

[link=http://www.parkiet.com/artykul/905192_Dlaczego_najwieksi_inwestorzy_i_banki_centralne_kupuja_zloto.html]» Dlaczego najwięksi inwestorzy i banki centralne kupują złoto[/link]

[link=http://www.parkiet.com/artykul/7,905194.html]» Nieruchomości: ożywienie czas inwestycji, hossa czas zysków[/link]

[link=http://www.parkiet.com/artykul/7,905197.html]» Budowa portfela inwestycyjnego na podstawie pair trading[/link]

[/ramka]

Publikacji wysokiego wskaźnika wzrostu gospodarczego USA w IV kwartale 2009 roku towarzyszyło bowiem coraz większe rozczarowanie brakiem widocznej poprawy na rynku pracy. Rząd USA co prawda twierdzi, że "stimulus" Obamy ocalił setki tysięcy miejsc pracy, ale niezależne badania (Instytutu Gallusa) wskazują, iż bez pracy lub tylko częściowo zatrudnionych pozostaje aż 20 proc. Amerykanów. Fatalna jest sytuacja na rynkach pracy w uważanych za "peryferyjne" krajach UE - pogrążonej w kryzysie Grecjii Hiszpanii. Tak znaczna słabość rynku pracy w kluczowych gospodarkach bardzo ogranicza ich potencjał, dodatkowo komplikując i tak trudną sytuację budżetów tych państw (bo oznacza mniejsze wpływy podatkowe i większe wydatki socjalne).

Zahamowanie tendencji recesyjnych i ożywienie koniunktury w kluczowych gospodarkach roku 2009 nie było żadnym cudem, ale w znacznej mierze sztucznie generowanym efektem bardzo kontrowersyjnych i niezwykle kosztownych zabiegów kluczowych rządów i banków centralnych.

Olbrzymie programy ratunkowe (stymulacyjne) wdrożone w pełni w 2009 r. finansowane były przez bardzo ryzykowny dodruk dolarów i funtów oraz coraz bardziej niebezpieczny spektakularny wzrost zadłużenia wielu państw. Wydarzenia stycznia i lutego 2010 r. pokazały, jaka jest i będzie cena zarówno tych wszystkich spektakularnych zabiegów, jak i konsekwencje osłabienia wpływów podatkowych. Z uwagi na spiralę zadłużenia kosztowne programy wsparcia koniunktury ("stimulus") w szeregu państw prędzej czy później muszą zostać ograniczone i wycofane. Rządy i banki centralne, na razie bardzo ostrożnie, ograniczają i planują ograniczanie bezprecedensowo agresywnych operacji wsparcia gospodarek i rynków.

Należy więc oczekiwać dalszego stopniowego wycofywania kolejnych elementów osławionych "stimulusów" stosowanych w USA i Zachodniej Europie. Jednocześnie należy liczyć się z perspektywą także bardzo ostrożnego i rozłożonego zapewne nawet na lata procesu normalizacji stosowanej od 2008 r. niekonwencjonalnej i bezprecedensowo ekspansywnej polityki monetarnej banków centralnych. Tak więc gospodarki i rynki czeka w najbliższych latach trudna próba. Pytanie więc, czy już niedotowany, spontaniczny popyt wystarczy do podtrzymania koniunktury? Czy "pary" w gospodarkach i płaconych podatków starczy do tego, by rządy miały z czego spłacać niekiedy gigantyczne zadłużenie?Wiszące nad rynkami widmo konieczności spłaty długów to główny, ale niejedyny problem gospodarek.

Choć większości z nich udało się w drugiej połowie 2009 r. wyrwać (przynajmniej przejściowo) z recesji, to kwestia trwałości ożywienia nie jest wciąż wcale przesądzona. W każdym razie dostępne w lutym dane pokazywały, że realny jest scenariusz ponownego osłabienia tempa wzrostu po podsycanym "stimulusami" rozkręcaniu koniunktury jesienią 2009 roku. Dotyczy to zwłaszcza gospodarki europejskiej - pod koniec srogiej zimy 2009/2010 wykazuje ona oznaki zadyszki. Świadczą o tym publikowane w lutym roku 2010 dane (np. słabsze poziomy niemieckiego indeksu Ifo czy wskaźników koniunktury KE).

[srodtytul]Inflacja, stopy procentowe i banki centralne [/srodtytul]

Należy liczyć się z perspektywą także bardzo ostrożnego i rozłożonego zapewne nawet na lata procesu normalizacji stosowanej od 2008 r. niekonwencjonalnej i bezprecedensowo ekspansywnej polityki monetarnej banków centralnych. Amerykański Fed wycofał już niektóre operacje wsparcia płynności na rynku finansowym oraz podwyższył - na razie raczej symbolicznie - do 0,75, z 0,50 proc. - stopę dyskontową stosowaną w operacjach z szukającymi awaryjnych pożyczek bankami.

Planuje także ściągnięcie z rynku - przy współpracy z bankami i funduszami - 1 biliona (ang. trillion) dolarów w 2010 r. (możemy w uproszczeniu porównać tę operację ze znaną i konwencjonalną sterylizacją rynku). Na razie okoliczności - tj. brak wyraźnej presji inflacyjnej - pomagają bankowi centralnemu USA, dając mu czas na spokojne rozłożenie trudnej operacji zacieśniania polityki monetarnej w czasie.

Równie skomplikowana - choć może nawet trudniejsza - jest sytuacja Europejskiego Banku Centralnego, który proces normalizacji polityki (nie tak ekspansywnej jak Fedu) musi pogodzić z dbałością o kruchą koniunkturę w strefie euro i z niezwykłą ostrożnością wobec gigantycznych problemów z zadłużeniem strefy, a zwłaszcza jej kilku państw - członków.

Nieco inne podłoże mają dylematy azjatyckich banków centralnych. Utrzymujący nadal praktycznie zerowe stopy procentowe Bank Japonii od lat zmaga się z nawrotami deflacji i astronomiczną skalą japońskiego długu publicznego. Natomiast chiński bank centralny - poza czuwaniem nad obecnie relatywnie niską, ale nieobliczalną inflacją - musi bacznie obserwować niepokojące procesy na tamtejszym rynku kredytowym.

Akcja kredytowa rosła bowiem w Chinach żywiołowo, przy czym podejrzewano, iż spora część zaciąganych kredytów trafia nie do realnej gospodarki, ale na finansowanie spekulacji na rynkach. Zresztą i tak obawiano się, że i w realnej gospodarce może dojść lub dochodzi do przegrzania koniunktury. Warto zresztą przypomnieć, że obawy o nadprodukcję i spadek zysków firm w Chinach nasilają się od lat. Gospodarka Chin nawet w kryzysie rozwijała się bowiem w niemal szaleńczym tempie, kontrastującym nie tylko z recesją wielu krajów, ale także z tempem wzrostu gospodarek tych krajów w "normalnych" czasach. Tymczasem popyt wewnętrzny w Chinach nie rośnie dostatecznie szybko, by zrekompensować spadek popytu na chiński eksport na świecie.

Stąd wyraźne sygnały ostrzegawcze ze strony banku centralnego - podnoszenie poziomu rezerw obowiązkowych czy podwyższanie stopy (rentowności) sprzedawanych przezeń bonów pieniężnych (by zbierać nadmiar pieniądza z rynku).A skoro o Chinach - to nie wolno zapomnieć, że nadal powodem napięć na skalę globalną (zwłaszcza w relacjach z USA) pozostaje konsekwentne zaniżanie kursu juana przez rządzących w Pekinie, co wspiera ich eksport, ale poważnie szkodzi innym państwom zainteresowanym sprzedażą swych dóbr na obiecującym rynku chińskim.

[srodtytul]Długi, budżety i finanse publiczne[/srodtytul]

W grudniu 2009 r., styczniu 2010 r. i - w sposób szczególny - w lutym niemal dyżurnym tematem dla rynków stała się coraz gorsza sytuacja finansowa Grecji (temat ten zresztą pozostaje nadal aktualny na początku marca). Fatalna kondycja finansowa tego kraju, wraz z zupełnie poważnie traktowanym ryzykiem jej niewypłacalności (tj. np. brak możliwości obsługi starych długów), przypomniała także o ryzyku kryzysu zadłużenia szeregu innych państw. Jeśli pozostaniemy wierni zasadzie, że długi muszą być spłacane i że nie można bezkarnie zadłużać się w nieskończoność, to wymiernym kosztem nieuniknionego ograniczania wydatków budżetowych i redukcji zadłużenia będzie w wielu krajach konieczność sięgania do kieszeni podatników.

Długi rządowe mają bowiem ten charakter, że zaciągane są czasem przez pojedynczych polityków, ale spłacane za to przez wszystkich podatników, którzy w ten sposób mogą mieć nieco mniej pieniędzy do wydania na inne cele. Przez wiele lat może to ograniczać możliwości gospodarki. Mechanizm jest prosty - zamiast na konsumpcję więcej pieniędzy podatników będzie musiało trafiać na spłatę długów. W dłuższej perspektywie skuteczna redukcja zadłużenia pomoże tym gospodarkom, ale w krótszym - oznacza choćby zmniejszenie popytu konsumpcyjnego, a tym samym - kłopoty ze zbytem dóbr i usług.

Na chłodniejszą atmosferę w Europie główny wpływ mają jednak wspomniane już niepokoje związane z zadłużeniem Grecji oraz bardzo złą sytuacją finansów publicznych kilku innych państw (Hiszpanii, Portugalii, Włoch, Irlandii, Belgii). Jeśli bowiem można wyobrazić sobie ewentualne wsparcie państw Unii Europejskiej czy strefy euro dla Grecji, to ewentualne jednoczesne problemy jeszcze kilku innych państw byłyby ciężarem ponad siły dla Europy.

Konstatacja ta w naturalny sposób prowadziła do dyskusji o sprawach zasadniczych, w tym - o przyszłości strefy euro. Mimo to pod sam koniec lutego Komisja Europejska podniosła nieco swoje prognozy wzrostu PKB w tym roku w UE. Na uwagę zasługuje wyraźne zaznaczenie w czasie specjalnej konferencji Komisji Europejskiej, że Polska była jedynym państwem Unii, które zanotowało wzrost PKB w 2009 r., co było dodatkową przesłanką do poprawy prognoz także dla naszego kraju (w tym - tempa wzrostu PKB w 2010 r. - do 2,3, z 1,6 proc.).

To relatywnie pozytywne postrzeganie Polski nie zmienia jednak faktu, że i Polskę czeka zaciskanie budżetowego pasa, tak by przynajmniej nie pogłębiać problemu rosnącego długu publicznego. Dla prawidłowego działania gospodarki w dłuższym okresie niezbędne jest jednak podjęcie znacznie bardziej zdecydowanych reform finansowych. Z tym, niestety, są - i zapewne będą - spore problemy, co pokazało niechętne przyjęcie przez polityków z koalicji rządzącej (!) planu przecież dość ograniczonego porządkowania finansów publicznych w kolejnych latach.

Łukasz Kwiecień, Pioneer Pekao Investment Management