Akcje znów nieco niedowartościowane

Teoretycznie wiele wskazuje na to, że utrzymujące się w trendzie bocznym kursy akcji banków podążą w końcu za poprawiającymi się fundamentami, niwelując powstałe ostatnio niewielkie niedowartościowanie. Ewentualne wybicie w dół z trendu bocznego postawiłoby jednak taką tezę pod znakiem zapytania

Ostatnie pół roku upływa w sektorze bankowym pod znakiem zjawiska (o którym pisaliśmy już w maju) polegającego na utrzymywaniu się rozbieżności między kierunkiem zmian wyników finansowych i cen akcji. Z jednej strony, mamy do czynienia z dalszą poprawą osiągnięć spółek.

Dziesięć spośród 13 zestawionych przez nas giełdowych banków (patrz tabela) zwiększyło zysk na akcję (EPS), a osiem odnotowało wzrost wartości księgowej walorów. To już trzecia z rzędu poprawa wyników i jednocześnie kontynuacja odrabiania ubytku z czasów kryzysu. Na kondycję banków wprost przekładają się lepsze odczyty makroekonomiczne (to stwierdzenie nie jest oczywiste w wypadku części innych branż).

[srodtytul]Uporczywy trend boczny[/srodtytul]

Z drugiej strony, notowania akcji w sektorze uporczywie stoją w miejscu. Wartość rynkowa monitorowanego przez nas przykładowego portfela (patrz wykres) stabilizuje się już od kwietnia. Jeszcze gorzej przedstawia się oficjalny giełdowy indeks WIG-Banki, który tkwi na tym samym poziomie, co jeszcze w listopadzie ubiegłego roku. Taki długotrwały zastój zaowocował zresztą niepokojącymi sygnałami technicznymi. W sierpniu wskaźnik siły relatywnej giełdowego indeksu względem WIG wybił się w dół z ponadośmiomiesięcznego kanału bocznego, co świadczy o słabości względem szerokiego rynku i zdecydowanie zniechęca do branży inwestorów poszukujących silnych trendów wzrostowych.

Przegląd sytuacji na wykresach poszczególnych banków także przekonuje o tym, że tendencja boczna jest dominującym schematem zachowania kursów. Niekiedy przybiera ona wręcz książkową postać kanału bocznego (np. BRE Bank). Jeśli już zdarzają się od niej wyjątki, to raczej negatywne (słaby pozostaje BPH, którego kurs zrealizował do końca czerwca większość potencjału spadkowego wynikającego z opisywanej przez nas w maju rozległej formacji głowy z ramionami i tkwi od tej pory poniżej linii szyi owej formacji).

[srodtytul]W ślad za rynkami zachodnimi[/srodtytul]

Jak tłumaczyć to, że kursy akcji nie chcą iść w górę mimo systematycznie poprawiających się fundamentów? Nie bez racji wskazywać można na sytuację na rynkach zagranicznych, gdzie kursy banków są szczególnie wrażliwe na obawy przed kryzysem fiskalnym i wszelkimi zakłóceniami w światowym systemie finansowym. W trendzie bocznym od jesieni ubiegłego roku tkwi indeks Stoxx 600 Banks gromadzący największe europejskie spółki z sektora.

Pytanie, czy przedłużający się zastój notowań polskich banków to okazja do zainteresowania się ich akcjami. W maju, w poprzedniej analizie poświęconej sektorowi, doszliśmy do wniosku, że stagnacja była usprawiedliwiona. Wniosek ten oparliśmy na monitorowanym przez nas modelu tzw. wartości teoretycznej akcji, łączącym aktualne czynniki fundamentalne (zyski na akcję i wartość księgową) z historyczną „normą” wskaźników wyceny (C/Z i C/WK). Model ten pokazuje, ile akcje powinny teoretycznie kosztować, gdyby inwestorzy wyceniali je w taki sam sposób, jak czynili to przeciętnie w przeszłości. Dzięki temu można oszacować, czy walory w danym momencie są przewartościowane czy niedowartościowane.

Kiedy poprzednio analizowaliśmy sektor bankowy, wartość rynkowa naszego przykładowego portfela akcji banków (patrz wykres) była mniej więcej taka sama jak suma wartości teoretycznej wchodzących w jego skład walorów. Sugerowało to, że wyceny rynkowe banków są z dużą precyzją uzasadnione przez fundamenty.

Jak sytuacja wygląda obecnie? Okazuje się, że poprawa wyników finansowych w II kwartale przyczyniła się do dalszego wyraźnego wzrostu wartości teoretycznej naszego przykładowego portfela, która powróciła do poziomu notowanego poprzednio jeszcze w połowie 2009 r., czyli wtedy, kiedy banki borykały się jeszcze ze spadkiem zysków (ożywienie gospodarcze doprowadziło do przełomu w wynikach dopiero na przełomie lat 2009/2010). Dzięki temu wartość teoretyczna jest o ok. 8 proc. powyżej wartości rynkowej portfela, która od dłuższego czasu tkwi w miejscu. Płynie z tego prosty wniosek – akcje banków stają się niedowartościowane.

[srodtytul]Sposoby działania[/srodtytul]

Na tej podstawie można nakreślić kilka scenariuszy i wyrobić sobie pogląd na temat właściwego sposobu postępowania. Ewentualny dalszy zastój notowań lub ich spadek oznaczałyby utrzymanie się lub pogłębienie niedowartościowania, a to dla długoterminowych inwestorów byłoby równoznaczne z zachętą do akumulowania walorów. A ewentualny wzrost kursów byłby po prostu realizacją potencjału wynikającego z obecnego niedowartościowania i nie musiałby jeszcze prowadzić do wniosku, że banki są zbyt drogie.

Inwestorzy sceptyczni wobec takiego podejścia mogą jednak argumentować, że w czasie ostatniej bessy niedowartościowanie akcji pogłębiało się przez wiele miesięcy i zbyt wczesne kupowanie walorów prowadziło do dotkliwych papierowych strat. Rozwiązania są dwa. Jedno to ostrożne, rozłożone w czasie akumulowanie akcji. Drugie to połączenie analizy fundamentalnej z techniczną. W takim ujęciu ewentualne wybicie kursów w dół z trendu bocznego byłoby przestrogą przed szybkim kupowaniem papierów.

[ramka][b]Rekordowe kapitały własne[/b]

Jedną z charakterystycznych cech polskiego sektora bankowego jest systematyczny wzrost wielkości kapitałów własnych (czyli wartości księgowej). W ostatnich kwartałach branża (w składzie reprezentowanym na giełdzie) urosła pod tym względem przede wszystkim dzięki fuzjom ze spółkami pozagiełdowymi (Bank BPH z GE Money, Noble Bank z Getin Bankiem) oraz dokapitalizowaniu (emisje BRE, Millennium, PKO BP). Oznacza to umocnienie pozycji sektora, także na tle innych giełdowych branż. Dla inwestorów istotne jest też to, że rośnie też wartość księgowa na akcje większości spółek (czyli po uwzględnieniu rozwodnienia kapitałów w wyniku nowych emisji). Podczas gdy łączna wartość księgowa banków w ciągu ostatnich trzech kwartałów urosła o 30 proc., to suma wartości księgowej na akcję powiększyła się o ok. 9 proc.[/ramka]