Nie można być zawsze w czołówce

Z Rafałem Markiewiczem, dyrektorem inwestycyjnym, członkiem zarządu Generali PTE, rozmawia Katarzyna Ostrowska

[b]Rada Gospodarcza premiera proponuje, by OFE dostawały zamiast składek specjalne wieloletnie obligacje emerytalne, którymi nie będzie można handlować. To dobry pomysł? Jak to wpłynie na strategie inwestycyjne?[/b]

Trudno jest mi komentować propozycję, której szczegółów nie znamy. Wszyscy jednak wiemy, że rząd jest na etapie poszukiwania oszczędności w budżecie. Jednocześnie utarło się, że przepływ składki do OFE generuje dług publiczny. Czy jednak rzeczywiście? Przecież nasze składki wpłacane są do ZUS, który następnie przekazuje je do funduszy emerytalnych, pełniąc prostą funkcję pośrednika, a z tego, co zostaje, finansuje wypłaty świadczeń.

Problem w tym, że funduszy nie starcza na bieżące wypłaty, głównie z powodu niedokończenia reformy emerytalnej i utrzymywania licznych przywilejów. Na dodatek niedawno obniżono składkę rentową, powodując kolejny deficyt w systemie ubezpieczeń. Czy zatem to OFE są winne? Realnych oszczędności i ograniczeń w wydatkach poprzez likwidację wyjątków i przywilejów emerytalnych nie uda się uniknąć, bo alternatywą jest podniesienie składek lub podatków.

[b]Czy kiepska sytuacja budżetu to dziś największe zagrożenie dla rozwoju gospodarki? [/b]

Jest to istotne zagrożenie, gdyż w razie braku środków na współfinansowanie dużych projektów infrastrukturalnych istnieje ryzyko utraty dotacji z Unii Europejskiej. Miałoby to bardzo duże konsekwencje dla naszej gospodarki, poza stratą dotacji i przychodów dla firm budowlanych wystąpiłoby znaczne opóźnienie rozwoju infrastruktury, która jest niezbędna dla rozwoju gospodarki.

Również podnoszenie obciążeń podatkowych nie sprzyja jej rozwojowi, w związku z czym konieczność reform finansów publicznych jest bardzo pilna, bo dochody z prywatyzacji mają charakter doraźny i nie da się nimi finansować deficytu budżetowego w dłuższym terminie.Bez względu na sytuację budżetową reformy są zawsze konieczne przy pogłębianiu się zadłużenia i deficytu.

[b]Wspomniał pan o prywatyzacji. W tym roku było dużo takich transakcji. Które z perspektywy czasu uznałby pan za najbardziej udane z punktu widzenia OFE?[/b]

Bogdanka okazała się bardzo dochodową inwestycją. Zwłaszcza że udało się kupić akcje po dobrych cenach. Trafiły do OFE, polskich długoterminowych inwestorów, i zyskują na tym przyszli emeryci. Gdyby kupili je inwestorzy zagraniczni, szybko mogliby zrealizować zyski albo odpowiedzieć na wezwanie NWR po cenie, która w dalszej perspektywie nie jest zbyt atrakcyjna.

[b]Rzeczywiście tak jest?[/b]

OFE powinny inwestować w aktywa, które przyniosą wzrost wartości w dalszym terminie. Taką możliwość dają akcje spółek, których kurs będzie systematycznie rosnąć, i niekoniecznie lepszą strategią jest realizacja krótkoterminowych zysków. Nawet jeśli NWR podwyższyłby cenę o 10–15 proc. wobec tej, którą ogłosił, to zarządzający długo by się zastanawiali, czy oddać te akcje. Po sprzedaży Bogdanki musieliby znaleźć inną spółkę zmierzającą na giełdę, która pozwoliłaby na osiąganie podobnych wyników. Poza tym dla OFE przemysł górniczy stanowi dywersyfikację portfela. Bogdanka jest zdrową spółką, w której koszty wydobycia są niższe niż w innych spółkach węglowych. Ma przed sobą okres wzrostu, zaczyna eksploatować nowe złoża, więc wyniki powinny być coraz lepsze podczas 5–10 lat.

[b]A za jaką cenę mimo wszystko sprzedalibyście ją dzisiaj?[/b]

Zawsze jest cena, za którą można sprzedać akcje każdej spółki. To kwestia rozważenia czy w perspektywie trzech, pięciu czy dziesięciu lat warto sprzedać dziś akcje za określoną cenę.

[b]I dlatego OFE zablokowały przejęcie Bogdanki?[/b]

Gdyby NWR zaproponował np. 130 zł, to myślę, że inwestorzy sprzedaliby akcje. To kwestia wyważenia rozwoju spółki w najbliższych latach i tego, ile można w danej chwili zarobić dla przyszłych emerytów.

[b]Ale na początku wcale nie byliście przekonani do tego, by kupić akcje Bogdanki. [/b]

IPO było w drugiej połowie 2009 roku po głębokiej bessie, rynek zaczynał wychodzić z marazmu. Ceny węgla w 2009 roku były niskie. W 2010 roku nastąpiła już zdecydowana poprawa cen sprzedaży węgla. To przełożyło się na wyniki spółki. Nie jest przecież tak, że spółka w każdej chwili jest tak samo postrzegana i tyle samo warta.

[b]Bogdanka okazała się sukcesem, a jaką inną prywatyzowaną spółkę można zaliczyć do tego grona?[/b]

PZU przyniosło bardzo dobre zyski. To była jednak inna prywatyzacja – w transzy instytucjonalnej większość jej akcji trafiła do inwestorów za granicą.

[b]A ostatni debiut, GPW?[/b]

Był udany, ale pytanie, co dalej. Dużo będzie zależało od koniunktury na giełdzie. Obecna wycena akcji GPW jest bardzo wymagająca w odniesieniu do jej przyszłych wyników i w porównaniu z innymi instytucjami finansowymi. To nie jest spółka, która może podwoić zyski w ciągu 2–3 lat. Działa już 20 lat i jest dojrzałym przedsięwzięciem, bardziej zależnym od koniunktury giełdowej niż banki.

[b]Która z inwestycji w prywatyzowane spółki okazała się najmniej korzystna?[/b]

Wydaje się, że PGE. Ponad rok temu w ofercie pierwotnej była sprzedawana po 23 zł. Niedawna sprzedaż kolejnego pakietu przez MSP odbyła się po zdecydowanie niższej cenie. Ta inwestycja nie przyniosła na razie zysków. To jest dojrzała spółka, która ma przed sobą wielki program inwestycyjny i próbuje przejąć konkurenta, by zdobyć dominującą pozycję na rynku. Ogłosiła program emisji obligacji na 10 mld zł (a w planach są kolejne emisje), co będzie wpływać na zwiększenie kosztów finansowych. Realne zwroty z inwestycji są dość odległą perspektywą.

[b]Możecie jako sektor objąć znaczną część programu obligacji PGE?[/b]

Zapewne tak. To zresztą dobrze, że duże firmy zaczynają plasować duże emisje obligacji na rynku. To daje możliwość zbudowania sensownego portfela korporacyjnego. W tej chwili ten rynek zaczyna rosnąć i staje się alternatywą dla obligacji skarbowych.

[b]Czy przygotowywane zmiany w prawie powodują już inne podejście do inwestowania i składu portfela?[/b]

O zmianach należy zacząć myśleć już teraz, ale niekoniecznie trzeba podejmować zdecydowane działania. Trochę czasu jeszcze pozostało. Nie ma zresztą ostatecznych decyzji, a ostatnie dni pokazują, że koncepcje mogą się zmienić diametralnie.

[b]Pan był przeciwnikiem wprowadzania zewnętrznego punktu odniesienia. Zmienił pan zdanie? [/b]

Nie zmieniłem, przy czym nie sam benchmark jest złym pomysłem, ale tak zaproponowany benchmark w powiązaniu z systemem gwarancji. Wprowadzenie takiego mechanizmu zdeterminuje przyszły portfel inwestycyjny funduszy emerytalnych i zarządzający mogą dążyć do jego zreplikowania, ewentualnie poruszając się w pewnych granicach odchylenia dopuszczalnego w systemie gwarancji. Wciąż będą kupować akcje spółek, które są dla nich atrakcyjne.

Jednak udział takiej spółki będzie na innym poziomie niż w dotychczasowej formule, gdyż poprzez mechanizm gwarancji będziemy karani za to, że jesteśmy odchyleni od benchmarku. Także wtedy, kiedy wyniki będą lepsze, ponieważ gdy zyskamy dużo ponad benchmark, pojawi się konieczność dopłaty do kapitału, który zabezpiecza potencjalne przyszłe straty.

[b]A zatem konkurencja między funduszami nie wzrośnie?[/b]

Jest takie ryzyko.

[b]Autorzy zmian w OFE podkreślają, że skorzystają na tym przyszli emeryci.[/b]

Środowisko OFE zawsze było i jest gotowe do rozmowy o tym, jak powiększyć przyszłe emerytury. Obecnie jednak mam wrażenie, że prowadzimy raczej rozmowę o tym, jak łatać dziurę budżetową niż jak rozwiązywać rzeczywiste problemy systemu emerytalnego.

[b]W skład benchmarku dla funduszu agresywnego mają wchodzić także indeksy zagraniczne. Propozycja funduszy jest taka, by ograniczyć udział akcji zagranicznych w benchmarku do jednego indeksu EuroStoxx 50. Jak pan ocenia ten pomysł? To będą spółki, na których będzie można zarobić?[/b]

Na akcjach każdej spółki można zarobić. Wszystko zależy od momentu wejścia i wyjścia z inwestycji. Lepszy jest wąski indeks. Po pierwsze, będzie „inwestowalny”. Po drugie, nie będzie konieczności kupowania akcji kilkuset spółek tylko dlatego, że są w tym indeksie.

[b]I może okazać się, że ten indeks będzie obowiązywał przez kolejne 11 lat. [/b]

To tylko punkt odniesienia i nie ogranicza nas do tego, że musimy w te 50 spółek inwestować. Mamy odnosić się do stóp zwrotu z indeksu. [b]Łatwo znaleźć spółki, które mają stopy zwrotu wyższe niż te z indeksu EuroStoxx 50. [/b]

Ale też trzeba pamiętać o ryzyku. Jest dużo mniejsze niż kupienie akcji spółek z Afryki, Azji czy Ameryki Południowej. Jak można wyobrazić sobie zreplikowanie portfela, w którym jest 10 czy więcej różnych indeksów? Uważam, że indeks, z którym będziemy się porównywać, powinien być jak najprostszy.

[b]W tym roku polityka inwestycyjna Generali różni się od pozostałych konkurentów…[/b]

W 2007 r. też się różniła. Byliśmy poniżej średniego zaangażowania w akcje. Potem przyszła bessa. Pod koniec roku 2008 i na początku 2009 nasze zaangażowanie było powyżej średniej, bo spodziewaliśmy się wzrostu. Może teraz nie doszacowaliśmy masy taniego pieniądza, która została zainwestowana w rynki kapitałowe i spowodowała zwyżki na giełdach. Nie wynikają one jednak ze zdecydowanej poprawy w gospodarkach.

[b]Więc korekta będzie dłuższa? [/b]

Tak. Podstawy wzrostu muszą być zdrowsze, by uspokoić nastroje. Po to, aby znowu nie nastąpiło takie przegrzanie rynku jak w 2007 roku. W największej gospodarce świata nie widać podstaw uzasadniających wzrost. Nie wystarczy to, że znowu dodrukuje się pieniądze. Czy o to naprawdę chodzi? Od samego drukowania taniego pieniądza nie nastąpi zdecydowana poprawa.

[b]Jak to wpływa na polski rynek?[/b]

Ma przełożenie na nasze blue chipy, które zostały mocno pociągnięte w górę przez zagranicznych inwestorów.

[b]Trudno iść pod prąd trendów rynkowych? Zwłaszcza że płacicie za to słabszym wynikiem.[/b]

W strategii inwestycyjnej Generali wybiegamy dalej niż tylko patrząc na perspektywę jednoroczną, dlatego zachowujemy spokój. Oczywiście zawsze towarzyszy nam presja, ale nie można być zawsze w czołówce. Jeśli przyjęta strategia ma szanse realizacji w dalszej perspektywie, to trzeba ją realizować mimo pewnych przeszkód w krótkim terminie. Pamiętajmy, że to jest niższa stopa zwrotu na zwyżkach. Dla ludzi bardziej bolesne jest to, że mniej zarobią, niż to, że więcej stracą. A powinno być odwrotnie, ważniejsze jest zachowanie kapitału.

[b]Co w tym roku decyduje o wyniku – udział akcji czy struktura portfela?[/b]

Struktura ma duże znaczenie. Spółki o mniejszej kapitalizacji są w dużej niełasce, bo ta hossa nie jest tak szeroka.

[b]Dziękuję za rozmowę.[/b]