Z biblioteki PARKIETU
W miarę rozwoju rynku kapitałowego w Polsce następuje stopniowy wzrost liczby i rodzajów dostępnych instrumentów pochodnych, w tym opcji. Specyficzne ryzyko opcyjne jest znacznie bardziej złożone niż w przypadku innych papierów wartościowych. "Rynek opcji" Allena J. Bairda jest podręcznikiem opisującym strategie stosowane w profesjonalnym obrocie tymi instrumentami.W miarę rozwoju rynku kapitałowego w Polsce następuje stopniowy wzrost liczby i rodzajów dostępnych instrumentów pochodnych, w tym opcji. Specyficzne ryzyko opcyjne jest znacznie bardziej złożone niż w przypadku innych papierów wartościowych. "Rynek opcji" Allena J. Bairda jest podręcznikiem opisującym strategie stosowane w profesjonalnym obrocie tymi instrumentami.
Jakie strategie?Jeżeli transakcje syntetyczne przynoszą pozbawione ryzyka godziwe zyski, to co skłania specjalistów do korzystania z innych strategii? Prawdopodobnie główną przyczyną wzbogacania zakresu stosowanych strategii jest płytkość niektórych rynków opcji. Transakcje opcjami na minusie przeprowadzane są zazwyczaj znacznie częściej niż opcjami na plusie o analogicznych cenach wykonania. Trudno wówczas pozyskać komplet opcji składających się na wybraną transakcję syntetyczną, gdyż mimo wielu rynkowych ofert kupna i sprzedaży opcji na minusie, znalezienie chętnych do kupna lub sprzedaży opcji na plusie może się okazać praktycznie niemożliwe.Nawet w przypadku opcji na zerze, charakteryzujących się dużą równomiernością obrotu po stronach kupna i sprzedaży, zdarzają się przypadki, że obrót zamiera w stopniu uniemożliwiającym specjaliście dokonywanie wybranych transakcji syntetycznych. Szczególnie często ma to miejsce na rynkach o niewielkim wolumenie obrotu, co zachęca specjalistów i inwestorów do działania przede wszystkim na dużych rynkach.
Analiza techniczna zastrzega jednak, że inwestor może się nią posługiwać wy łącznie na własne ryzyko. Podczas gdy wielu graczy zyskało wielkie fortuny, przynajmniej na początku, równie wielu poniosło dotkliwe straty, niejednokrotnie tracąc cały majątek. Np. jeden z legendarnych pionierów analizy technicznej - Jesse Livermore - zbankrutował i zakończył życie samobójstwem. Livermore zarobił, a następnie stracił wiele milionów dolarów, zanim się wreszcie poddał.
Dlatego też specjalista nastawiony na transakcje syntetyczne może w pewnym momencie odkryć, że wiele rynków jest dla niego nieosiągalnych, tracąc jednocześnie potencjalne zyski. Aby działać aktywnie, organizując płynny i stabilny rynek dla wszystkich rodzajów i cen wykonania opcji, specjalista będzie zmuszony do obrotu niesyntetycznego - o ile będzie chciał działać w ogóle. (...)Jeśli specjalista rezygnuje z transakcji syntetycznych, musi zdecydować się na wybór strategii alternatywnej. Obecnie stosuje się ok. 20 podstawowych strategii jednego cyklu oraz ich kombinacje, tworząc setki możliwych rozkładów pionowych (vertical spread) i poziomych (horizontal, time spread). Jaką pozycję powinno się utrzymywać, jeżeli podstawową funkcją specjalisty jest organizacja obrotu i upłynnianie rynku, pozwalające na uzyskiwanie przychodów z widełek pomiędzy ofertą kupna i sprzedaży?Idealna strategia powinna charakteryzować się następującymi cechami:1) pozycja zyskowna (przynajmniej nie przynosząca strat) nie powinna być długo utrzymywana,2) uzyskiwanie przychodów netto z transakcji spekulacyjnych,3) redukowanie ryzyka bankructwa przy maksymalizacji potencjalnych zysków.Czy istnieje zatem optymalna, niesyntetyczna strategia, mająca zastosowanie przy organizacji obrotu i spełniająca powyższe postulaty? Jeżeli opcje są prawidłowo wyceniane, wówczas teoretycznie rodzaj stosowanej strategii nie ma znaczenia. Innymi słowy, żadna strategia nie zapewnia w dłuższej perspektywie wyższych zysków niż pozostałe. Różnica tkwi w dopuszczalnym poziomie ryzyka, zwłaszcza przy możliwości utraty całości kapitału i bankructwa - w przypadku inwestowania w instrumenty o ryzyku nieogranic risk option).Ostrożni inwestorzy preferują więc strategie o ograniczonym poziomie ryzyka (LRO - limited risk option), minimalizując zagrożenie bankructwem. Utrata części kapitałów daje jeszcze szanse na nadrobienie strat, jednakże po utracie całego kapitału wypada się z gry. Za zbyt ryzykowne uważane są prawie wszystkie strategie krótkich premii czasowych (dodatnia theta, ujemne gamma i kappa) oraz wiele z omówionych w poprzednim rozdziale rozkładów czasowych. Techniki LRO mają korzystny wpływ na samopoczucie inwestorów w czasie weekendów i ich codzienny spokojny sen.Dodatkowo na korzyść strategii LRO przemawiają szerokie możliwości osiągania znaczących zysków. Przeciwieństwem katastrofalnych strat są wielkie zyski, a zdecydowanie lepsze są duże zyski. Nawet jeśli specjalista na strategii LRO nic nie zyska, zawsze będzie dysponował korzyściami z upłynniania i stabilizacji obrotu, zgodnie z celami strategii syntetycznych. Metody wyboru konkretnej strategii ograniczonego ryzyka, w zależności od konkretnych warunków rynkowych, zostały omówione w dalszej części tego rozdziału.Podstawowy podział wyróżnia strategie LRO delty neutralnej oraz delty skierowanej (nastawione na hossę lub bessę). (...). Strategie delty neutralnej generują zyski bez względu na aktualne trendy rynkowe i będą dalej rozważane w kategoriach działalności gospodarczej.Pozycje opcyjne jednego cyklu, spełniające warunki ograniczonego ryzyka oraz delty neutralnej, to: długi kroczek/krawat (long straddle/strangle), długi i krótki motylek (butterfly) oraz długie stadko (long wrangle). Pozycje te mogą być stosowane zarówno oddzielnie, jak i w rozkładach czasowych. (...).Delta neutralnaJednym z podstawowych celów strategicznych jest dla ostrożnych inwestorów, zabezpieczających się przed ryzykiem i unikających spekulacji, stosowanie technik delty neutralnej. Strategie delty skierowanej interesują przede wszystkim spekulantów, mających własne rozeznanie w koniunkturze giełdowej, oparte na analizie technicznej czy fundamentalnej. Chociaż przewidywanie ruchów cen nie stoi w sprzeczności z prowadzeniem rynku, zwykle jednak dokonywane jest nieprawidłowo i przynosi straty.Specjaliści skłaniają się w stronę pozycji delty neutralnej, opierając się na kilka przesłankach. Po pierwsze, strategie spekulacyjne, ukierunkowane na bieżącą koniunkturę, wymagają dużych nakładów sił i środków, wypracowania modeli i procedur postępowania, podczas gdy samo pełnienie funkcji specjalisty jest bardzo zajmujące. Do skutecznego działania i osiągania zysków specjaliści nie wymagają przewidywania ruchów cen. Dodatkowe działania spekulacyjne mogą zatem być uznane za kolidujące z podstawowymi obowiązkami, skłaniając raczej w stronę strategii delty neutralnej.Po drugie, rezygnacja z działań spekulacyjnych chroni od obciążeń psychicznych z nimi związanych, zapewniając specjalistom komfort psychiczny. Oczywiście, takie dodatkowe spekulacje mogą przynosić znaczne zyski, nawet za cenę stresów. Inwestor będzie mógł osiągnąć dodatkowe zyski spekulacyjne, jednak pod warunkiem trafnej oceny koniunktury giełdowej.Z pewnością najlepszą strategią jest uzyskiwanie dochodów z prowadzenia rynku oraz spekulacji jednocześnie. Prawdopodobnie większość specjalistów, przynajmniej od czasu do czasu, zajmuje spekulacyjne pozycje opcyjne, bez względu na to, czy wcześniej osiągnęli na nich straty, czy zyski. Kwestią sporną pozostaje możliwość osiągania zysków spekulacyjnych w perspektywie długoterminowej. Choć popularne podręczniki analizy technicznej obiecują wysokie zyski, badania empiryczne nie potwierdzają tak jednoznacznych wniosków.W praktyce stosowane są następujące dwa podejścia do inwestowania spekulacyjnego: oparte na analizie technicznej oraz na analizie fundamentalnej.To drugie stosują głównie potężni inwestorzy instytucjonalni, posiadający odpowiednie zaplecze informacyjne oraz kontakty pozwalające na przeprowadzenie precyzyjnych ocen ekonomicznych. Znaczna wielkość kontrolowanych przez nich kapitałów umożliwia skuteczną kontrolę ruchów cen, przynajmniej w krótkim czasie. Dla drobnych inwestorów jest przez to praktycznie nieosiągalna.Strategie według analizy technicznejTradycja analizy technicznej sięga XIX stulecia, gdy sformułowane zostały jej podstawowe założenia, by niedoinformowany drobny inwestor mógł uzyskać informacje o ruchach dużych, zorganizowanych i lepiej poinformowanych kapitałów (smart money), co pozwoli na ich naśladowanie. "Technicy" zakładają (zapewne słusznie), że duży kapitał zwykle skutecznie wykorzystuje ruchy cen. Gdy akumuluje - czas kupować, gdy zamyka pozycje - najwyższy czas sprzedawać. Ponieważ kapitał ten wydaje się znajdować po przeciwnej stronie cyklu rynkowego niż drobni inwestorzy, niektórzy spekulanci działają według zasady przeciwieństwa: odwrotnie niż szeroko rozpowszechniona opinia rynku.Według zasad analizy technicznej, identyfikacja ruchów dużego kapitału dokonywana wyłącznie na podstawie ruchów cen jest zawodna, gdyż drobni inwestorzy są celowo dezinformowani. Właściwe stosowanie analizy technicznej powinno obejmować ruchy cen i wysokości obrotu łącznie, gdyż tylko wtedy można prawidłowo odczytać sygnały o rzeczywistych decyzjach dużych inwestorów.Przykładowo, klasyczna formacja głowy i ramion musi zostać potwierdzona przez wolumen obrotu. Stąd na początku analiza techniczna określana była jako odczytywanie taśm (tape reading), czyli śledzenia notowań historycznych. Nowoczesne metody analiz podtrzymują możliwość wykrywania ruchów dużych kapitałów i wykorzystania ich do przeprowadzania efektywnych inwestycji.Analiza techniczna zastrzega jednak, że inwestor może się nią posługiwać wyłącznie na własne ryzyko. Podczas gdy wielu graczy zyskało wielkie fortuny, przynajmniej na początku, równie wielu poniosło dotkliwe straty, niejednokrotnie tracąc cały majątek. Np. jeden z legendarnych pionierów analizy technicznej - Jesse Livermore - zbankrutował i zakończył życie samobójstwem. Livermore zarobił, a następnie stracił wiele milionów dolarów, zanim się wreszcie poddał.Odłóżmy na bok opowieści - badania wskazały, że większość spekulantów podejmuje błędne decyzje i w perspektywie długoterminowej ponosi straty. Z niektórych badań wynika, iż tylko jeden na czterech spekulantów zarobił w ciągu kilku ostatnich lat, inne badania wskazują, iż jeszcze mniej. Najwyraźniej spekulacje są bardzo ryzykowne.Chociaż większość spekulantów traci pieniądze, okazuje się, że są grupy większych inwestorów, dobrze prosperujących również na dłuższą metę. Ich wąskie grono zarabia kosztem szerokiej rzeszy inwestorów drobnych, obracających niewielkim kapitałem i łatwo poddających się nastrojom rynku.Badania te są zgodne z założeniami analizy technicznej. Nie wiadomo jednak, czy możliwe jest poprawienie wyników osiąganych przez szerokie rzesze "przegrywającej większości". Np. popularny model przewidywania cen ("Wall Street Week" Elves) został odrzucony jako całkowicie nieskuteczny, ponieważ nie przewidział załamań rynku w latach 1987 i 1989. "The Hulber Digest", czasopismo śledzące działania dużych doradców, wykazało, iż wśród stosujących analizę techniczną wielu przeceniało swoje sukcesy, nieliczni natomiast konsekwentnie zarabiali (...).Większość drobnych spekulantów, korzystających z analizy technicznej, przegrywa. Grupa większych inwestorów zwykle zarabia, a drobni tracą - do takich zaliczałby się specjalista, dokonujący transakcji spekulacyjnych. W tej sytuacji neutralność delty wydaje się właściwą strategią, zapewniającą określony margines zysku bez względu na koniunkturę (...).PodsumowanieBez względu na wkład pracy, jeśli badania empiryczne dowodzą, że większość spekulantów się myli i traci pieniądze, inwestowanie z wykorzystaniem strategii delty skierowanej uznać można za marnowanie czasu i pieniędzy. Dlatego też ostrożni specjaliści powinni raczej unikać transakcji spekulacyjnych, nawet gdy ich ryzyko będzie ograniczone, wybierając strategie delty neutralnej (...).(poprzednie odcinki "Rynku opcji" opublikowaliśmy w PARKIECIE nr 220 z 17.11. oraz nr 225 z 24.11.br.).
