Strategie inwestowania
Jednym z najważniejszych zagadnień w procesie inwestowania jest ustalenie, na podstawie przesłanekfundamentalnych, stanów istotnego przeszacowania lub niedoszacowania danego rynku, przy czymprzez słowo "istotnego" rozumiemy konsekwencje dla stopy zwrotu osiąganej w następnym okresie.
Kwestia ta wydaje się szczególnie istotna właśnie teraz, kiedy możliwość załamania na dość powszechnie postrzeganej jako przewartościowana giełdzie nowojorskiej coraz istotniej ciąży na spektakularnie podnoszących się z ubiegłorocznego krachu emerging markets. Czy jesteśmy w stanie ocenić prawdopodobieństwo wystąpienia w średnim horyzoncie czasowym silnego rynku niedźwiedzia w USA?Najprostsza metodaNajprostszą metodą oceny poziomu waluacji na danym rynku jest porównanie średniej rentowności inwestycji w akcje na nim notowane z dochodowością papierów dłużnych wolnych od ryzyka. Różnica pomiędzy tymi wartościami stanowi premię za ryzyko inwestycji w rynkowy portfel papierów właścicielskich. Jednak oszacowanie ex ante stopy zwrotu z portfela akcji jest obarczone na tyle dużą niepewnością, że do porównania, jako miary dochodowości akcji, używa się na ogół tzw. earnings yield, czyli odwrotności wskaźnika cena/zysk.Na rysunku 1 została przedstawiona różnica pomiędzy earnings yield dla spółek z indeksu S&P 500 i rentownością 30-letnich obligacji skarbowych USA. Widoczna jest tendencja do utrzymywania się tej wielkości w stałym zakresie w dłuższych okresach. Jednak zdefiniowana w powyższy sposób premia budzi zasadniczą wątpliwość - od początku lat 80. oscyluje w strefie wartości ujemnych. Z pewnością ryzyko inwestycji w dobrze zdywersyfikowany portfel akcji na NYSE (replikujący indeks giełdowy) w ostatnich dwóch dekadach znacznie zmalało, nie na tyle jednak, aby postrzegać taką inwestycję jako mniej ryzykowną od papierów rządowych. Gdzie zatem został popełniony błąd?Krótka dygresja. Inwestycja w akcje powszechnie traktowana jest jako dobre zabezpieczenie kapitału przed inflacją. Twierdzenie to można uzasadniać np. zakładając, że majątek trwały przedsiębiorstw indeksuje się wraz ze wzrostem cen, jednak główny argument stanowi długookresowy wzrost zysków przedsiębiorstw. Bardziej adekwatna do porównań z earnings yield powinna być zatem realna (w miejsce nominalnej) stopa procentowa. Ta teza daje się uzasadnić teoretycznie. Przekształcając (po przyjęciu pewnych dodatkowych założeń) tzw. wzór Gordona, otrzymujemy następującą zależność:gdzie:p - premia za ryzykoE/P - earnings yieldrf - nominalna stopa procentowa wolna od ryzykag - oczekiwana stopa wzrostu zysku na akcjęJeżeli przyjmiemy (raczej ostrożne) założenie, że w dłuższym okresie stopa wzrostu zysku na akcję będzie równa inflacji (g = CPI), wówczas wyrażenie w nawiasie odpowiada właśnie realnej rf. Premia za ryzyko obliczona jako różnica pomiędzy E/P i realną stopą procentową znajduje się na rysunku 2. Po okresie dużych wahań lat 70. (dwukrotnie w tym okresie stopa realna była ujemna przy głębokim spadku na giełdzie), w ciągu ostatnich kilkunastu lat premia określona podanym wzorem zachowywała się w sposób stabilny i teoretycznie uzasadniony. W tym czasie czterokrotnie przyjmowała ona (w ujęciu rocznym) wartości bliskie zera. W pierwszych dwóch wypadkach (1983 i 1986) premia w krótkim czasie zaczynała rosnąć w następstwie obniżania się aktualnego P/E, wywołanego zarówno przez silny spadek na giełdzie, jak i dynamiczny wzrost zysku na akcję. Okres 1992-1995 (następny wzrost premii) różnił się o tyle, że bessa pojawiła się dopiero w końcowej fazie procesu.Od 1997 r. premia za ryzyko dla indeksu S&P 500 utrzymuje się na poziomie bardzo bliskim zera, właściwie bez konsekwencji dla rocznej stopy zwrotu (pomimo okresów silnej wyprzedaży w 1997 i 1998 r., wzrost indeksu wynosił odpowiednio 31% i 27%). Co mogłoby zatem stanowić istotne zagrożenie dla rynku? O ile przyjmiemy na podstawie historycznych danych założenie o nieujemnej premii, załamanie mogłoby nastąpić po wyaźnym wzroście stóp realnych. Skalę problemu pokazuje prosty przykład: przy obecnym poziomie wyceny stopy realne wyższe o jeden punkt procentowy przełożyłyby się na spadek średniego P/E o około 20%. Rzecz jednak w tym, aby spróbować ocenić szansę takiego zaostrzenia polityki monetarnej.W ujęciu historycznym (rysunek 3), wzrost realnych stóp procentowych wyprzedzał zwykle okres maksymalnej dynamiki zysku na akcję spółek z "szerokiego indeksu" (wielkość ta w syntetyczny sposób odzwierciedla zmiany takich parametrów, jak tempo rozwoju gospodarczego, wzrost popytu czy wskaźnika cen producentów). Zwykła sekwencja wydarzeń miała dość typowy charakter. W odpowiedzi na szybki wzrost gospodarczy następowało zaostrzenie polityki monetarnej, natomiast reakcja w postaci zwolnienia gospodarki pojawiała się z pewnym opóźnieniem. Spadek cen akcji przy nadal rosnącym EPS powodował zmniejszenie średniego P/E - łączny efekt wszystkich tych zmian dawał w rezultacie wzrost premii za ryzyko, aż do osiągnięcia kolejnego dołka notowań.Powody załamańBezpośrednim powodem załamań na giełdzie była jednak raczej "technika" dochodzenia do wyższych stóp realnych. Zwykle polegała ona na serii szybkich podwyżek stóp nominalnych, prowadzących nieuchronnie do schłodzenia rynku, a w dalszej perspektywie - realnej gospodarki. Pozostając przy naszych przykładach, w okresie maj 1983 r. -sierpień 1984 r. stopa fed funds została podniesiona o 3,25%, natomiast między kwietniem a wrześniem 1987 r. oraz lutym 1994 r. i 1995 r. odpowiednio o 1,25% i 3%. Spadek cen następował w początkowej fazie tego procesu bądź (1987 r.) po jego skokowym nasileniu.Jeśli chcemy polegać na historycznych analogiach, znaczny wzrost realnych stóp procentowych, który poważnie zaszkodziłby koniunkturze na NYSE, musiałby pojawić się (z pewnym wyprzedzeniem) jako reakcja na silne ożywienie gospodarcze i wzrost zysków spółek. Biorąc pod uwagę stopień wykorzystania przez amerykańskie korporacje rezerw umożliwiających poprawę efektywności, dynamika zysku na akcję na poziomie 25-30% wymagałaby uzyskania przez firmy tzw. pricing power, czyli możliwości podnoszenia cen na swoje wyroby. Tak więc oprócz samego wzrostu gospodarczego, niezbędne byłoby wystąpienie czynnika inflacyjnego.Dynamika PKB w I kwartale tego roku była wprawdzie rekordowa (4,3%), jednak utrzymanie tego tempa wzrostu nie wydaje się wcale przesądzone - konsensus oczekiwań na cały 1999 r. wynosi ok. 3,8%. Spodziewana roczna stopa wzrostu zysku na akcję w II kwartale wynosi 11,7%, podczas gdy oczekiwania co do całorocznej dynamiki wahają się pomiędzy 8% a 17% (z tendencją do utrzymania się lub niewielkiego spadku w przyszłym roku). Jednocześnie nadal brak jednoznacznych danych wskazujących na występowanie presji inflacyjnej w gospodarce. W tej sytuacji sądzimy, że nadal nie występują przesłanki do silnej zwyżki realnych stóp procentowych, pociągającej za sobą dotkliwą bessę. Ewentualne spadki na NYSE powinny mieć tylko korekcyjny charakter, na przykład jako reakcja na kolejną falę obaw o powrót inflacji (gdyby rentowność 30-letnich obligacji ponownie zdecydowanie przekroczyła 6%) albo w następstwie wzrostu indeksu wyraźnie wyprzedzającego dynamikę zysku na akcję. Decyzja o podniesieniu oprocentowania fed funds tylko o 25 punktów bazowych i zmiana oficjalnego stanowiska co do perspektywy podwyższania stóp na neutralne dodatkowo wskazuje, że trudno spodziewać się na podstawie znanych aktualnie danych serii zdecydowanych podwyżek stóp w następnych miesiącach. Zbliżający się rok wyborów prezydenckich również będzie chyba skłaniał raczej do wstrzemięźliwych reakcji nawet tak niezależne gremium, jak FOMC.
MARIUSZ OMIECIŃSKI
TOMASZ PUBLICEWICZ
