Polemika
W odpowiedzi na gwałtowną krytykę mojego tekstu "Syntetyczny arbitraż" poczynioną przez p. Andrzeja Daniluka chciałbym wyrazić słowa uznania jej autorowi. Uznanie tyczy się przekonania o jego nieomylności i wielkiej odwadze w formułowaniu swoich poglądów na forum publicznym. Przyznam, że nigdy nie zdobyłbym się na stwierdzenia typu "pomysł godny pożałowania", "syntetyczny nonsens", nawet w stosunku do wypowiedzi znanej mi osoby. Tego rodzaju epitety przypominają raczej polemikę fanatyków religijnych z pewnego radia lub wypowiedzi co bardziej krewkich polityków. Pomysłu wręczania mi Nagrody Nobla nie będę komentował ze względu na szacunek dla Czytelników Parkietu.Co do założeń teoretycznych samego modelu. W "Syntetycznym arbitrażu" zaznaczałem (przypisy zostały niestety "wycięte" przez redakcje Parkietu), że pomysł powstał na bazie artykułu p. M. Fabrycznego "Strategie zabezpieczające emitenta" (Rynek Terminowy, nr 2/98, str. 45) oraz rozdziału książki J. Hull (J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, Wig-Press, Warszawa 1997, str. 113). Tak bardzo wyśmiewana przez p. Daniluka syntetyczna sprzedaż akcji Banku Handlowego została przedstawiona przez p. Fabrycznego i większość moich wyliczeń oparłem na jego założeniach. Zarówno w jednej jak i drugiej pozycji nie były uwzględniane współczynniki alfa i składnik losowy.Moje rozumienie sensu współczynnika Beta ("czynnik ten nie jest bynajmniej czynnikiem proporcjonalności stóp zwrotu dwóch instrumentów" jak pisze p. Daniluk) wynika m.in. z definicji przedstawionej w książce "Inwestycje" (K. Jajuga, T. Jajuga Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1996) "współczynnik beta akcji wskazuje, w jakim stopniu stopa zwrotu akcji reaguje na zmiany stopy zwrotu indeksu rynku." I dalej "znaczenie praktyczne (współczynnika alfa) jest w porównaniu ze współczynnikiem beta niewielkie" (tamże str. 163). "Kusząc" się jednak o oszacowanie współczynnika alfa, to wyniósł on dla Banku Handlowego 0,041 we wspominanym wcześniej okresie. Porównując stopy zwrotu z akcji Banku Handlowego i wrześniowego futures w okresie 22 marca - 23 lipca uzyskujemy wyniki - 24,44% dla futures i 27,77% dla Banku Handlowego, które upoważniają (w uproszczonym modelu) do uznania wpływu współczynnika alfa i czynnika losowego za znoszące się. Oczywiście zbieżność stóp zwrotu kontraktu wrześniowego i akcji Banku Handlowego może się zmienić w przyszłości (wraz ze zmianami współczynnika alfa i czynnika losowego), warto jednak pamiętać o tym, jak znaczący wpływ na indeks WIG-20 (i futures) mają w ostatnim okresie notowania sektora bankowego i samego Banku Handlowego. Potwierdza to dość wysoki współczynnik korelacji pomiędzy akcjami Handlowego i wrześniowymi futures, wynoszący blisko 0,81 (obliczenia na podstawie kursów zamknięcia akcji i futures podczas notowań ciągłych).Największy problem w zastosowaniu syntetycznego arbitrażu (co wskazywałem we wcześniejszym tekście) będzie stanowić "zachowanie się akcji Banku Handlowego i indeksu w czasie oczekiwania na wymianę. Ze względu jednak na brak przykładów na rynku polskim (jedynie fuzje Polifarbów i Sokołowa z Kołem były "opłacane" akcjami) trudno jest jednoznacznie ocenić ewentualną zmianę kierunku zależności.Biorąc pod uwagę, że p. Daniluk jest głównym specjalistą ds. zarządzania ryzykiem, a ja jedynie zwykłym maklerem, mam nadzieje, że wspomniane wcześniej artykuły stanowiły wymianę spostrzeżeń interesującą nie tylko dla nas dwóch. Szkoda tylko, że p. Daniluk przyjął zasadę wspomagania swych argumentów epitetami ośmieszającymi adwersarza.
MICHAŁ WOJCIECHOWSKI
