Będzie kolejna podwyżka stóp w USA?

21 marca po raz kolejny spotyka się Komitet Otwartego Rynku i - według oczekiwań analityków - ponownie nastąpi zaostrzenieamerykańskiej polityki monetarnej w postaci podniesienia podstawowej stopy procentowej federal fund rate o co najmniej25 punktów bazowych. Powszechnie uważa się, że główną tego przyczyną jest założenie nieuchronności cyklu koniunkturalnego,który wskazywałby, że właśnie nadchodzi faza recesji. Aby wydłużyć fazę koniunktury, Alan Greenspan stara się podwyższyćkoszt kapitału w celu ograniczenia nadmiernej ekspansji prowadzącej do niezrównoważenia popytu z podażą i w efekcie do niekontrolowanego wzrostu cen. Mało kto jednak wie, że jednym z najpoważniejszych zmartwień obecnego szefa Fedu jest rynek akcji, który coraz bardziej wpływa na sferę realną amerykańskiej gospodarki.

Winne są akcjeJak ogromny wpływ na gospodarkę amerykańską ma nowojorska giełda papierów wartościowych, można wywnioskować, czytając raporty i przemówienia szefa Fedu z ostatnich kilkunastu miesięcy. Praktycznie w każdym z nich wspomina on o akcjach. Niektórzy analitycy, ekonomiści i dziennikarze zarzucają Greenspanowi wręcz nieracjonalnie duże zainteresowanie tą sferą największej gospodarki świata. Trudno obecnie stwierdzić, która ze stron ma rację, ale jedno w tym wszystkim jest pewne - marginalny dotąd i traktowany bardziej jak ciekawostka niż pełnowartościowa teoria problem, zwany efektem bogactwa, faktycznie się pojawił i narasta.Sedno sprawy tkwi w niedopasowaniu konsumpcji i dochodów rozporządzalnych. Ta pierwsza pozycja wzrasta w Stanach Zjednoczonych znacznie szybciej niż wynika to z dynamiki wzrostu dochodów (wykres 1).Głównym sprawcą tej rozbieżności jest - według Alana Greenspana - właśnie rynek akcji, którego wartość wzrasta z dwucyfrową dynamiką już od kilku lat. Bezpośrednim przełożeniem tak dynamicznej hossy jest wzrastający optymizm konsumentów, a przede wszystkim zyski kapitałowe, których część przeznaczana jest na bieżącą konsumpcję. Tak więc konsumpcja za oceanem kształtuje się na wyższym poziomie niż wynika to z dochodów rozporządzalnych. Z rachunku dochodu narodowego wiadomo, że dochody gospodarstw domowych równoważne są wytworzonej w danym okresie produkcji, a więc istnieje niedobór krajowej podaży w stosunku do zagregowanego popytu. Do tej pory nadmierny popyt wewnętrzny zaspokajany był podażą z zewnątrz. Silny dolar i stagnacja, a w niektórych przypadkach nawet recesja największych gospodarek z Europy i Azji stwarzały idealne warunki do uzupełnienia niewystarczającej podaży krajowej. Obecnie gospodarki te wchodzą w fazę ożywienia, co powoduje po pierwsze - osłabienie dolara (w stosunku do jena), a po drugie - mniejsze możliwości eksportu do Stanów Zjednoczonych (wyższy popyt wewnętrzny). Poza tym systematycznie rozszerzający się deficyt na rachunku obrotów bieżących także ogranicza możliwości importowe USA (patrz wykres 2).Na dokładkę dochodzi do tego bardzo płytki rynek pracy - rekordowo niska stopa bezrobocia na poziomie 4,1% ogranicza podaż siły roboczej i może doprowadzić przy dalszej ekspansji gospodarki do znacznego wzrostu płac, a w efekcie końcowym - do wymknięcia się inflacji spod kontroli.Argumentem, który może załagodzić te dysproporcje pomiędzy popytem i podażą, jest wzrastająca w rekordowym od kilku lat tempie produktywność. Jak wiadomo, im wyższa produktywność, tym wyższa potencjalna, zagregowana podaż. Jednak, według obecnego szefa Fedu, przyspieszający wzrost efektywności w jeszcze większym stopniu wpływa na potencjalny popyt. Mechanizm jest taki, że wzrastają oczekiwania dotyczące długoterminowych zysków podmiotów gospodarczych, co z kolei nie tylko przyspiesza i zwiększa inwestycje w gospodarce, ale również podnosi ceny akcji, a więc aktywów posiadanych przez gospodarstwa domowe (dalej zaczyna się już opisywany wyżej efekt bogactwa - wealth effect). Tak więc, znowu wszystkiemu winien jest rynek akcji.Co zrobi Fed?Co do obecnego kształtu i kierunku polityki monetarnej, obowiązującej w Stanach Zjednoczonych, nie ma wątpliwości. Już od kilkunastu miesięcy Fed zaostrza politykę, podnosząc systematycznie stopy procentowe. Głównym motywem, którym kieruje się Komitet Otwartego Rynku, jest ograniczenie popytu wewnętrznego. Seria ostatnich podwyżek nie wywarła jednak na razie większego wpływu na gospodarkę - wzrost dochodu narodowego w IV kwartale wyniósł 6,9%. Symptomem, który daje nadzieję na skuteczność polityki schładzania, jest liczba nowych domów zakupionych na początku tego roku, która była niższa od oczekiwań rynku. Kategoria ta jest wczesnym wskaźnikiem zmian zachodzących w gospodarce po zmianie stóp procentowych, ponieważ jest z nimi silnie skorelowana ujemnie.Jednak w ostatnim przemówieniu Greenspan stwierdził, że zwiększanie restrykcyjności polityki monetarnej nakierowane jest również na zrównoważenie rynku finansowego. Wartość aktywów finansowych (a głównie akcji) wzrasta bardziej niż dochody gospodarstw domowych. Jednak szef Fedu wyraźnie zaznacza, że boi się bessy na rynku akcji i bardziej preferuje korektę i stagnację niż systematyczną i bolesną deprecjację. Poniżej przedstawiono rozumowanie, które przytaczane jest jako uzasadnienie obaw szefa Fedu odnośnie do zwycięstwa niedźwiedzia na rynku akcji.Obecnie uzależnienie statusu finansowego gospodarstw domowych od rynku akcji wydaje się rekordowo wysokie. Jak pokazuje wykres 3, relacja posiadanych przez gospodarstwa aktywów (istotną część stanowią akcje) do dochodów rozporządzalnych osiągnęła najwyższy poziom w historii.Fakt ten w połączeniu z rekordowo niską stopą oszczędności wskazuje na wyjątkowo wysoką skłonność do konsumpcji, jak i transformację oszczędności z tradycyjnych, bezpiecznych lokat na bardziej ryzykowne, jak na przykład akcje. Wynika z tego, że w przypadku załamania na giełdzie lub zakończenia hossy konsumenci ograniczą swoją konsumpcję, ponieważ po pierwsze - zniknie źródło dodatkowego dochodu w postaci zysków kapitałowych, po drugie - w wyniku spadku wartości aktywów spadnie poziom optymizmu, a więc zmniejszy się skłonność do konsumpcji. Spadek popytu konsumpcyjnego może wepchnąć gospodarkę w recesję, co znowu spowoduje dalsze spadki cen na giełdzie. Pogłębiająca się zapaść na Wall Street ponownie i jeszcze bardziej ograniczy konsumpcję i tak dalej, te dwa zjawiska mogą się przez pewien okres napędzać nawzajem, doprowadzając do głębokiej recesji najbardziej prężną i rozwiniętą gospodarkę na świecie.Tak więc, nie należy spodziewać się bardziej drastycznych podwyżek stóp niż oczekuje rynek, czyli 25 punktów bazowych. Po ostatniej publikacji lutowego wskaźnika PPI, który wykazał wzrost cen najwyższy od 10 lat, decyzja o podwyżce już 21 marca wydaje się nieunikniona.Trzeba jednak zaznaczyć, że inflacja nie wymyka się jednoznacznie spod kontroli, ponieważ głównym motorem wzrostu cen jest energia, a przede wszystkim ropa naftowa. Po ostatnich gwałtownych obniżkach cen tego surowca pojawia się szansa, że obecna faza ożywienia w gospodarce amerykańskiej nie musi zakończyć się na 10 roku.

...Dane historyczne wskazują, że około trzech do czterech centów z każdego dodatkowego dolara zarobionego na giełdzie przeznaczonych jest na wydatki konsumpcyjne. Znaczny wzrost tych wydatków w ostatnim okresie w stosunku do rozporządzalnych dochodów oraz towarzyszący temu spadek stopy oszczędności określa się efektem bogactwa... Wydatki z zysków kapitałowych (czyli wydatki nie wynikające ze wzrostu dochodów) odpowiedzialne były za wzrost całkowitych wydatków w wysokości 1 punktu procentowego rocznie na przestrzeni ostatnich pięciu lat... Ponieważ istnieją ograniczenia w ilości dóbr i usług, które mogą trafić na rynek amerykański (kurczący się wewnętrzny rynek pracy i coraz mniejsze możliwości wzrostu wartości i tak ogromnego importu) jest rzeczą konieczną, aby konsumpcja nie wzrastała szybciej niż dochody...Alan Greenspan (17.02.2000 r.)

JACEK OBROCKIWydział Analiz i InformacjiBeskidzki Dom