Bony skarbowe - marzec 2000

Po miesięcznej przerwie bony skarbowe ponownie powróciły do łask inwestorów. Większe niż dotąd zainteresowanienimi wykazują nabywcy z zagranicy oraz rodzime fundusze emerytalne. Rentowność tych papierów jest bardzoatrakcyjna, szczególnie w związku z prawdopodobną perspektywą rychłego spadku inflacji.

Już początek miesiąca wskazywał na wyraźny wzrost zainteresowania polskimi papierami skarbowymi. Zdecydowanym tego sygnałem był zorganizowany 1 marca przetarg obligacji pięcioletnich o stałym oprocentowaniu i 2-letnich zerokuponowych. Wartość oferowanych papierów wyniosła łącznie 2,8 mld zł, nabywcy zaś zgłosili popyt o wartości 8,8 mld zł. Niezaspokojony popyt przeniósł się na bony skarbowe. Wciąż rosnący wskaźnik inflacji oraz kolejna, niespodziewana podwyżka podstawowych stóp procentowych w końcu lutego powodowały znaczny wzrost rentowności obligacji i bonów skarbowych. Kolejnym bodźcem, pobudzającym zainteresowanie naszym rynkiem, była niezwykle udana emisja dziesięcioletnich polskich euroobligacji o stałym oprocentowaniu. Pierwotnie planowano uplasowanie tych papierów o wartości 400 mln euro (emisja ta była zresztą kilkakrotnie przesuwana - miała odbyć się w maju ubiegłego roku). Jednak w związku z ogromnym, liczącym około 2 mld euro popytem, pulę papierów zwiększono do 600 mln euro. Sukcesem był nie tylko duży popyt, lecz także bardzo korzystne ceny. Rentowność tych obligacji wyniosła 6,24% (przy cenie wynoszącej 98,3% wartości nominalnej) i była zaledwie o 0,82 punktu procentowego wyższa niż porównywalnych co do terminu wykupu obligacji rządu niemieckiego. Jednocześnie była nieco niższa niż w przypadku papierów węgierskich. Zastanawiające jest tak wielkie zaufanie do polskich papierów w sytuacji, gdy bieżące informacje makroekonomiczne nie mogą napawać zbytnim optymizmem. Po pierwszych dwóch miesiącach deficyt budżetowy osiągnął 27-29% poziomu planowanego na cały bieżący rok, wciąż niebezpieczny jest deficyt na rachunku obrotów bieżących, wysokie jest bezrobocie, trwałość poprawy koniunktury w gospodarce raczej niepewna, inflacja wciąż zbyt wysoka. Wydaje się więc, że kluczem do zrozumienia przesłanek, jakimi kierowali się zagraniczni nabywcy naszych euroobligacji, jest ich wiara, iż w dłuższym horyzoncie (patrz termin wykupu papierów) polska gospodarka ma przed sobą dobre perspektywy.W połowie miesiąca pojawiło się kilka bardziej optymistycznych wiadomości ze sfery makroekonomicznej. Zasadnicze znaczenie dla sytuacji na rynku finansowym miała informacja dotycząca poziomu inflacji. Co prawda, w lutym wskaźnik wzrostu cen (w ujęciu miesiąc do miesiąca roku poprzedniego) zwiększyła się z 10,1% do 10,4%, jednak był to wzrost mniejszy, niż oczekiwano. Wydaje się bardzo prawdopodobne, że w marcu nastąpi już spadek tego wskaźnika lub co najmniej wyhamowanie jego wzrostu, co może zwiastować odwrócenie trwającej od września 1998 r. niekorzystnej tendencji w tym zakresie.W tych warunkach trudno się dziwić wzrostowi zainteresowania bonami skarbowymi na rynku pierwotnym oraz przełamaniu tendencji wzrostu ich rentowności.Popyt, podaż i obrotyPo głębokim cofnięciu się w lutym zainteresowania nabywców bonami, w marcu ponownie mieliśmy do czynienia z bardzo dużym popytem. Łączna wartość ofert kupna wyniosła 11,3 mld zł. Była więc wyższa niż w poprzednim miesiącu aż prawie o 4,4 mld zł, co oznacza wzrost o nieco ponad 63%. Tym samym popyt powrócił do wysokiego poziomu, jaki notowano w grudniu ubiegłego roku, a szczególnie w styczniu roku bieżącego. Trudno jednak chyba mówić o kontynuacji tendencji zwyżkowej w tym zakresie, rozpoczętej w październiku 1999 r. Wydaje się, że swoje apogeum osiągnęła ona właśnie w styczniu i nie należy się raczej spodziewać, że w najbliższym czasie popyt wzrośnie jeszcze bardziej. Bardziej prawdopodobny jest jego spadek do poziomu około 8-10 mld zł miesięcznie.Główną przyczyną wzrostu popytu na bony skarbowe jest ich wysoka rentowność, co w połączeniu z oczekiwanym przełamaniem tendencji wzrostu inflacji czyni je jeszcze bardziej atrakcyjnymi. Wiele wskazuje na to, że polskimi papierami skarbowymi - po dłuższym okresie awersji - zainteresowali się bardziej aktywnie inwestorzy zagraniczni. Coraz częściej mówi się też o zwiększonych zakupach ze strony funduszy emerytalnych. Mogłoby to wskazywać na proces wycofywania się tych instytucji z rynku akcji i przeznaczania większych środków na bezpieczne lokaty w postaci bonów skarbowych.Podaż bonów na rynku pierwotnym wykazuje natomiast wyraźną i dynamiczną tendencję spadkową. Utrzymuje się ona od grudnia ubiegłego roku. Jeszcze w listopadzie zapotrzebowanie Ministerstwa Finansów na środki pozyskiwane ze sprzedaży bonów sięgało 7,3 mld zł licząc w wartościach nominalnych. W lutym było to już tylko 4 mld zł. W marcu wartość nominalna papierów wystawionych do sprzedaży wyniosła zaledwie 3,6 mld zł. Była więc niższa niż w poprzednim miesiącu o 400 mln zł, co oznacza spadek o 10%. Emitent - jak na razie - jest w dość komfortowej sytuacji. Na niższą podaż wpłynęła też z pewnością zakończona sukcesem emisja euroobligacji. Pozyskanie w ten sposób - znacznie mniejszym kosztem - środków przyczyniło się do zmniejszenia presji podażowej na rynku bonów i pomogło działaniom zmierzającym do obniżenia ich rentowności.Wartość nominalna zawartych w marcu transakcji wyniosła 3,57 mld zł i była niższa niż w lutym prawie o 356 mln zł, co oznacza spadek o około 9%. W tym zakresie również od grudnia ubiegłego roku mamy do czynienia z tendencją spadkową. Od dwóch kolejnych miesięcy emitent przyjmuje do realizacji oferty o nieco niższej wartości, niż wynosi plan sprzedaży. W styczniu było to niecałe 2% poniżej planu, w marcu zaś zaledwie trzy czwarte procenta.W wyniku zmian w popycie i podaży, przewaga wartości ofert kupna nad ofertami sprzedaży była w marcu ponadtrzykrotna i osiągnęła poziom najwyższy od listopada 1998 r. Stosunek popytu do podaży wykazuje dynamiczną tendencję zwyżkową od grudnia ubiegłego roku.RentownośćLicząc średnią miesięczną w marcu zanotowano wzrost rentowności wszystkich notowanych rodzajów bonów - najbardziej dynamiczny w przypadku papierów o 26-tygodniowym terminie wykupu. Nie oddaje to jednak rzeczywistej tendencji spadkowej obserwowanej w trakcie poszczególnych przetargów. Jedynie w pierwszy poniedziałek mieliśmy do czynienia z dynamicznym wzrostem rentowności, w następnych tygodniach zaś wystąpiła zdecydowana zniżka.Średnia rentowność bonów 13-tygodniowych wzrosła z 15,88% w lutym do 16,36% w marcu. Oznacza to wzrost o 0,48 punktu procentowego, czyli o 3%. Rentowność papierów 26-tygodniowych zwiększyła się z 16,74% do 17,36%, a więc o 0,62 punktu procentowego, czyli o 3,7%, 52-tygodniowych zaś z 17,07% do 17,62% - wzrost o 0,55 punktu procentowego, a więc o 3,2%.W przypadku papierów rocznych mamy do czynienia z tendencją wzrostową trwającą niemal nieprzerwanie od marca ubiegłego roku, a więc od dwunastu miesięcy. W jej wyniku średnia rentowność zwiększyła się o 6,35 punktu procentowego, czyli o nieco ponad 56%. Tendencja ta w odniesieniu do bonów 13-tygodniowych i 26-tygodniowych załamała się nieco wcześniej, bo już w styczniu bieżącego roku. W lutym i marcu nastąpił powrót do wzrostów.Analizując zmiany rentowności w trakcie poszczególnych marcowych przetargów, wyraźnie dostrzegalna jest zmiana dotychczasowego długoterminowego trendu. Jedynie na pierwszym przetargu, który odbył się 6 marca, zanotowano spory wzrost rentowności bonów. Był to niewątpliwie efekt dokonanej przez Radę Polityki Pieniężnej pod koniec lutego podwyżki podstawowych stóp procentowych. Rynek był tym posunięciem zaskoczony, w związku z czym reakcja dostosowawcza była dość silna (średnia rentowność papierów rocznych wzrosła o 0,36 punktu procentowego). W ciągu miesiąca jednak średnia rentowność bonów rocznych obniżyła się o nieco ponad 1 punkt procentowy (z 18,06% do 17,04%), czyli o 5,6%. W przypadku pozostałych papierów spadek ten nie był aż tak dynamiczny, ale jednak wyraźny (dla bonów 13-tygodniowych o 1%, 26-tygodniowych zaś o 3,5%).Przełamywanie tendencji wzrostu rentowności związane jest przede wszystkim ze spodziewanym w najbliższych miesiącach obniżaniem się wskaźnika inflacji. Czyniłoby to papiery o stałym oprocentowaniu bardziej atrakcyjnymi dla nabywców i wiązałoby się również z nadziejami na stopniowe obniżanie podstawowych stóp procentowych. Do spadku rentowności przyczynił się też wyraźnie zwiększony popyt, zdecydowanie dominujący nad podażą.Struktura popytu i podażyW strukturze popytu w marcu nastąpiło dość wyraźne przesunięcie preferencji nabywców w kierunku papierów o dłuższych terminach wykupu. Udział popytu na bony roczne w ogólnej wartości popytu zwiększył się z 71% w lutym do 76%. Od trzech kolejnych miesięcy utrzymuje się na dość wysokim poziomie, o wiele wyższym niż w całym ubiegłym roku, kiedy to nie przekraczał 68%, od lipca do października zaś oscylował w przedziale zaledwie 13-28% (wpływ wzrostu inflacji). Na niezmienionym poziomie 13% utrzymał się udział bonów o 26-tygodniowym terminie wykupu, w przypadku papierów 13-tygodniowych zaś zanotowano spadek z 17% do 10%.Dość podobne tendencje można zauważyć w marcu po stronie podaży. Udział bonów rocznych zwiększył się z 75% do 78%, nie osiągając jednak poziomu ze stycznia bieżącego roku, kiedy to papiery te stanowiły aż 86% podaży ogółem. Udział bonów 26-tygodniowych obniżył się z 15% do 11%, 13-tygodniowych zaś wzrósł z 10% do 11%.

ROMAN PRZASNYSKI