Z Krzysztofem Cetnarem, dyrektorem ds. nadzoru właścicielskiego i członkiem zarządu PKN Orlen, rozmawia Grzegorz Brycki

Dlaczego w PKN Orlen zdecydowano się na program motywacyjny?W pierwszym etapie prywatyzacji temat opcji menedżerskich był wywoływany przez inwestorów zagranicznych. Program ten został stworzony właśnie na ich życzenie. Według zachodnich standardów, trudno sobie wyobrazić, aby menedżerowie kierujący tak dużą firmą, jak nasza nie byli motywowani do zwiększenia jej wartości.Czy może Pan w skrócie przybliżyć najważniejsze punkty programu?PKN Orlen wyemituje obligacje zamienne na akcje. Będą je mogły kupować osoby uprawnione, czyli kadra zarządzająca. Program będzie rozłożony na trzy lata. Najważniejszym jego założeniem jest jednak to, że obligacje nie będą sprzedawane z dyskontem, tak jak ma to miejsce w przypadku innych opcji menedżerskich. Projekt uchwały na WZA przewiduje, że podstawą do ustalenia ceny, po której osoby uprawnione będą mogły kupować obligacje zamienne, będzie cena sprzedaży akcji PKN Orlen w zbliżającej się ofercie, powiększona o 10-proc. premię.De facto program ten nie ma zatem żadnej dodatniej wartości dla beneficjentów na starcie. Sądzę, że cena akcji PKN na giełdzie będzie musiała wzrosnąć o 30?40%, aby obejmowanie obligacji zamiennych stało się opłacalne i możliwe do zrealizowania od strony finansowej.Brak dyskonta jest jednak dziwny i może prowokować do poszukiwania jakichś podtekstów?Zapewniam, że nie ma tu żadnej sensacji. Nie chcemy być postrzegani jako ci, którzy dostają coś za darmo. Prawdą jest, że nie ma w Polsce programu opcji menedżerskich, który oferuje je po cenie wyższej niż rynkowa, a bardzo mało jest programów, które oferują akcje menedżerom po cenie rynkowej.Jednak w przypadku PKN Orlen takie rozwiązanie zostało przyjęte po to, aby program ten nie był postrzegany jako rozdawnictwo. Czy konstrukcja programu jest kalką czegoś sprawdzonego już przez kogoś za granicą?Może nie kalką, ale kompilacją wielu programów motywacyjnych zastosowanych za granicą. Z opinii, jakie zebraliśmy, wiemy, że takie rozwiązania są chętniej akceptowane przez inwestorów niż przydzielanie menedżerom akcji za bezcen. Analizując światowe standardy chcieliśmy znaleźć najlepsze rozwiązanie z punktu widzenia polskiego prawa i spółki, która znajduje się przed kolejnym etapem prywatyzacji, a także z punktu widzenia rynku.Jak będzie finansowany program opcji?Są dwa rodzaje programów opcji: emisja obligacji zamiennych na akcje lub emisja akcji obejmowanych przez subemitenta usługowego, który potem odsprzedaje je osobom uprawnionym. Poszukiwaliśmy takiego rozwiązania, które minimalizowałoby koszty finansowe programu dla spółki i akcjonariuszy. Dlatego też przyjęliśmy wariant emisji obligacji, obejmowanych na starcie przez podmiot zależny w 100% od PKN. Specjalnie powołana w tym celu spółka-powiernik obejmie całość emisji obligacji za pieniądze PKN Orlen. Koszty jej powołania są wielokrotnie mniejsze w porównaniu z kosztami bankowymi czy wydatkami związanymi z usługami subemitenta usługowego.W praktyce z PKN nie ?wyjdą? żadne pieniądze. W wyniku realizacji opcji uprawnione osoby kupią obligacje zamienne po cenie emisyjnej (która będzie wyższa o 10% od ceny rynkowej akcji na starcie programu). W ostatecznym rozrachunku pieniądze wpłacane za obligacje zasilą PKN w formie podwyższenia kapitału.Czy spółka będzie pomagała swojemu kierownictwu w kupowaniu obligacji, udzielając im nisko oprocentowanych kredytów, które następnie mogłyby być np. umarzane?Nie. Program motywacyjny nie przewiduje, aby pieniądze na zakup obligacji zamiennych pochodziły ze spółki. Przeciwnie, osoby uprawnione będą musiały się same postarać o kredyt lub wyłożyć środki własne. Najlepszym sposobem, aby kupić obligacje, będzie zapewne zaciągnięcie kredytu w banku.Czy dokonano już jakiegoś podziału puli dostępnych obligacji? Wiadomo jedynie, że 10% emisji przeznaczonych jest dla członków rady nadzorczej.Są trzy grupy uprawnionych osób: rada nadzorcza, zarząd i podstawowa kadra menedżerska. Rada otrzyma swoje uprawnienia na podstawie uchwały walnego zgromadzenia. To, w jaki sposób będą korzystać z programu motywacyjnego inni uprawnieni i jaka lista uprawnionych zostanie przyjęta, określi regulamin opracowany i przyjęty przez radę nadzorczą.150 osób to sporo. Jakie stanowiska ? poza zarządem i radą nadzorczą ? będą preferowane?W tej grupie będą osoby bezpośrednio podległe członkom zarządu ? kierownicy, dyrektorzy. Jednak nie wszyscy. Z opcji będą mogły skorzystać osoby, których praca przyczynia się do zwiększenia wartości spółki. Mogą się tam zatem znaleźć także główni specjaliści nie mający pod sobą rozbudowanych struktur.Trudno jest teraz definitywnie ustalić listę uprawnionych z dwóch powodów. Po pierwsze, spółka jest na etapie zmian organizacyjnych. W połowie roku oddziały CPN przestaną działać w obecnej formie. Po drugie, lista ta może być płynna, tzn. mogą na nią wchodzić pewne osoby, a inne wychodzić. Jeżeli ktoś znajdzie się na liście uprawnionych później, będzie mógł kupić obligacje zamienne nie po ?pierwotnej? cenie emisyjnej, ale po cenie z momentu, kiedy nabył prawa do programu plus 10% premii. Nie będzie więc tak, że gdy ktoś przystąpi do programu w 2002 r., uzyska prawo do kupna obligacji po cenie z 2000 r.Co do liczby uprawnionych osób, to nie sądzę, aby była ona szokująca. PKN Orlen jest bardzo złożoną organizacją. Nagradzanie jedynie zarządu i rady nadzorczej mogłoby być nieefektywne. Wzrost wartości spółki nie jest bowiem nigdy dziełem kilkunastu osób ze ścisłego kierownictwa, nawet jeśli są to wybitni menedżerowie.Co stanie się, gdy ktoś odejdzie ze stanowiska?Wyjąwszy skrajne przypadki, np. zwolnienia dyscyplinarnego, przejścia do konkurencji itp., zachowa swoje uprawnienia.Kiedy akcje serii D zostałyby wprowadzone do obrotu?Oprócz uchwały o emisji obligacji, którą podejmie najbliższe WZA, jest także w porządku obrad uchwała o wprowadzeniu akcji serii D do obrotu publicznego. Według obowiązującej ustawy o obligacjach, odbywa się to płynnie.Rada Giełdy czy Komisja Papierów Wartościowych i Giełd wielokrotnie argumentowały, że papiery nabywane przez kadrę po cenie znacznie odbiegającej w dół od kursu giełdowego nie powinny być szybko wprowadzane do obrotu. W przypadku opcji PKN Orlen argument ten odpada. Konstrukcja programu motywacyjnego jest też więc eliminowaniem pewnych barier formalnych.Akcje serii D zostaną wprowadzone do obrotu publicznego w oparciu o przygotowywany właśnie prospekt emisyjny.Z czego ? Pana zdaniem ? wynika obecny poziom kursu akcji PKN Orlen? Od kilku miesięcy akcje spółki praktycznie stoją w miejscu.Na rynku panuje przekonanie, że podstawowym czynnikiem, który doprowadził do tego stanu rzeczy, było ogłoszenie drugiej oferty publicznej PKN. Inwestorzy prawdopodobnie uważają, że zbliżająca się oferta musi być równie atrakcyjna jak poprzednia. Nie są zatem zainteresowani przesadnym akumulowaniem dostępnych akcji.Drugi czynnik ograniczający wzrosty to fakt, iż PKN jest nadal na etapie głębokiej restrukturyzacji, wynikającej m.in. z połączenia dwóch odrębnych struktur: Petrochemii Płock i Centrali Produktów Naftowych. Spółka jest na początku realizacji długofalowej strategii.Efekty wprowadzanych zmian, np. oszczędności związane z reorganizacją struktury handlu detalicznego (co nastąpi już 1 lipca), będą widoczne z opóźnieniem. Tak naprawdę dopiero w przyszłym roku pojawią się na szerszą skalę efekty synergii.W rekomendacjach analitycy wyceniają jednak już teraz spółkę na 26?30 zł. Czy nie zauważają problemów, o których Pan wspomniał?Wszystkie analizy należy traktować długoterminowo. Analitycy, oczywiście, spodziewali się problemów z reorganizacją struktury. Dlatego byli np. pozytywnie zaskoczeni wynikami za IV kwartał 1999 r., kiedy wykazaliśmy zyski znacznie wyższe niż większość porównywalnych do nas firm w Europie. Symptomatyczny jest fakt, że Merrill Lynch skorygował w górę swoje prognozy dotyczące PKN zaraz po opublikowaniu wspomnianych wyników.Kurs akcji utrzymuje się znacznie powyżej ceny z pierwszej emisji, co jest także bardzo istotne. I kwartał br. zamknęliśmy wynikami znacznie lepszymi od ubiegłorocznych. To pokazuje, że jesteśmy w stanie nadrobić utracone korzyści spowodowane np. likwidacją ochrony celnej rynku paliw.Powiedział Pan, że cena akcji nowej emisji powinna być atrakcyjna dla inwestorów. Czy to znaczy, że powinna być niższa niż obecnie na giełdzie?Mówiąc ?atrakcyjna? miałem na myśli taki poziom, przy którym inwestorzy chcieliby kupić te akcje. Co do relacji ceny sprzedaży w drugiej ofercie do obecnego kursu walorów PKN na giełdzie uważam, że kurs na giełdzie jest niski. Według mnie, może to oznaczać, że w zbliżającej się ofercie cena sprzedawanych walorów będzie wyższa. Nie chciałbym jednak spekulować co do prawdopodobnych przedziałów cenowych.Czy uważa Pan, że po drugiej ofercie kurs akcji PKN zacznie rosnąć?Tak. Byłoby naiwne, gdyby sprzedający akcje nie podzielali tego poglądu. Po przeprowadzeniu oferty zniknie jeden z czynników fundamentalnych, które hamują wzrosty. Będzie wiadomo, że nie dojdzie do szybkiej sprzedaży następnej puli akcji, których ? notabene ? nie zostanie już wiele.Poza spodziewanymi efektami synergii wewnątrz PKN, o których wspominałem, do wzrostu notowań mogą przyczynić się także inne czynniki fundamentalne. Rząd nie wykluczył np. wejścia do spółki inwestora strategicznego. Wpływ na notowania może mieć także wycena Polkomtela.Wśród inwestorów i analityków panuje przekonanie, że dynamika przyrostu wartości firmy zacznie nabierać tempa po 2000 r.Dziękuję za rozmowę.