Spadek optymizmuCeny akcji spółek sektora TMT wskutek obniżenia optymizmu inwestorów dotyczących zdolności generowania nadwyżek pieniężnych znajdują się obecnie o wiele niżej niż na początku roku. Korekcie cenowej nie oparła się także wchodząca w skład sektora branża telekomunikacyjna. Kurs akcji 8 globalnych telekomów (France Telecom, Telecom Italia, Vodafone AirTouch, Deutsche Telecom, Telefonica, Bellsouth, British Telecommunications, NTT) o łącznej kapitalizacji 941 mld USD w okresie styczeń-sierpień doznał przeceny średnio o 1/4 (w ujęciu tygodniowym). Jeszcze bardziej dotkliwe straty ponieśli inwestorzy, którzy zajęli długie pozycje w szczycie tegorocznej hossy (przełom lutego i marca) na rynkach rozwiniętych. Ich portfele skurczyły się o połowę. Akcje Telekomunikacji Polskiej SA (TP SA) zachowywały się podobnie do swoich światowych konkurentów, zniżkując w analogicznych okresach o 1/4 i 1/3.Przyczyny spadkuSpółki telekomunikacyjne w odróżnieniu od pozostałych spółek sektora TMT (zwłaszcza okołointernetowych) cechuje osiąganie pokaźnych strumieni pieniężnych. Czołowa siódemka największych koncernów telekomunikacyjnych w ubiegłym roku uzyskała średnią stopę zwrotu z kapitału własnego w wysokości 11,5% (ujęcie nominalne). Zniechęcenie inwestorów branży telekomunikacyjnej, obrazowane deprecjacją akcji ma inne podłoże. Dane historyczne, jakkolwiek interesujące, nie mają większego znaczenia w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Giełdy dyskontują przyszłość, a ta w oczekiwaniu lokujących aktywa w walory firm telekomunikacyjnych nie wygląda optymistycznie. Głównym powodem tego stanu rzeczy jest znaczne obciążenie bilansów telekomów zobowiązaniami. Na koniec 1999 roku w strukturze źródeł finansowania majątku przeciętnego telekomu co najmniej 2/3 stanowiły zobowiązania, a przede wszystkim zadłużenie kredytowe lub z tytułu emisji commercial papers i obligacji. Może również niepokoić wskaźnik płynności bieżącej czołowej siódemki, który wyniósł 0,7.Aktywność M&AŹródeł zmniejszenia zasobów środków własnych należy upatrywać w dwóch czynnikach. Po pierwsze, ostatnie dwa lata są okresem rekordowego ruchu na rynku M&A (fuzji i przejęć). Możliwości wzrostu wewnętrznego największych telekomów wyczerpały się bądź są wysoce niezadowalające. Z tego powodu władze spółek skierowały swoje wysiłki ku ekspansji zewnętrznej. Receptą na sukces mają być akwizycje i fuzje z konkurencyjnymi operatorami. W procesach konsolidacyjnych celują zwłaszcza operatorzy europejscy oraz japoński Nippon Telegraph&Telephone (NTT). Potężne amerykańskie telekomy nie uczestniczą do tej pory aktywnie w procesach integracji kapitałowej. Prym wiedzie pod tym względem Vodafone Air Touch (VAT), największy na świecie konglomerat telefonii komórkowej, który wsławił się w ostatnich miesiącach akwizycjami amerykańskiego AirTouch (56 mld USD) i niemieckiego Mannesmanna (181 mld USD), a także strategicznym porozumieniem z Bell Atlantic. Obok VAT ekspansję zewnętrzną kontynuuje wielu innych operatorów. Deutsche Telekom (DT) dokonał akwizycji brytyjskiego One 2 One (11 mld USD), amerykańskich VoiceStream Wireless i Powertel (57 mld USD), France Telecom (FT) uczestniczył w ostatnim czasie w przejęciu brytyjskiego Orange (38 mld USD) oraz 28,5% pakietu akcji niemieckiego MobilCom (3,6 mld USD), natomiast British Telecommunications (BT) przejął pakiet kontrolny niemieckiego Viag Interkom (6,5 mld USD). NTT nabył znaczące pakiety holenderskiego KPN Mobile (15%) i Hutchinson z Hongkongu (19%).Ożywiony ruch na rynku M&A nie jest jednak głównym powodem wzrastającego zadłużenia największych firm telekomunikacyjnych, gdyż operacje te są finansowane przede wszystkim w drodze transakcji swapowych (wymiany akcji podmiotu przejmowanego na akcje podmiotu aranżującego akwizycję). Z punktu widzenia akcjonariuszy podmiotu przejmowanego, wymiana akcji stanowi pewną niewiadomą co do rozwoju powiększonego telekomu. Mając te obawy na uwadze spółki przejmujące przekonują akcjonariuszy firm wchłanianych, wręczając obok akcji pewien ekwiwalent gotówkowy. Ze względu na umiarkowany poziom najbardziej płynnych środków własnych, finansowanie tych operacji odbywa się za pośrednictwem długu. Większy wpływ na strukturę pasywów ma sukcesja prawna, polegająca na przejęciu wszelkich zobowiązań inkorporowanego podmiotu.Koncesje UMTSDrugim, o wiele ważniejszym czynnikiem, powodującym wzrost zadłużenia telekomów są postępowania licencyjne na świadczenie usług w zakresie telefonii komórkowej trzeciej generacji (UMTS). W Europie do tej pory przydzielono licencje w pięciu krajach. W porządku chronologicznym najwcześniej przyznano je w Finlandii, następnie zaś w Hiszpanii, Wielkiej Brytanii, Holandii i Niemczech. Łącznie operatorzy za 24 koncesje zapłacą 82 mld USD. Szczególnie duże zainteresowanie wzbudziły aukcje w Wielkiej Brytanii i Niemczech, gdzie licytujący wycenili jednego mieszkańca na 100 USD, a rządy tych krajów zaksięgowały po stronie wpływów przeszło 80 mld USD. Wyścig po koncesje na świadczenie usług telefonii komórkowej trzeciej generacji na dobre rozpoczął się po zatwierdzeniu globalnej specyfikacji IMT 2000 (maj 2000 Istambuł). Od zakończenia konferencji istambulskiej przydzielono już koncesje w Holandii i Niemczech, a w najbliższych miesiącach należy spodziewać się rozstrzygnięcia w innych państwach europejskich (m.in. Francji, Włoch, Szwecji).UMTS w PolsceDo końca roku mają zostać podjęte decyzje dotyczące telefonii 3G w Polsce. Według planów Ministerstwa Łączności (MŁ), w przetargu na UMTS zostanie zaoferowanych 5 koncesji. Minister łączności Tomasz Szyszko poinformował niedawno, że dokumenty przetargowe będą przyjmowane na początku października, natomiast rozstrzygnięcie rywalizacji nastąpi 29 listopada 2000 roku. Do niedawna wydawało się, że losy koncesji dla PTK Centertel (PTK), spółki-córki TP SA zostały przesądzone o wiele wcześniej, ponieważ kartą przetargową przy sprzedaży akcji największej firmy telekomunikacyjnej w Polsce na rzecz konsorcjum France Telecom (FT)/Kulczyk Holding była obietnica przyznania jej koncesji na telefonię trzeciej generacji. Ostatnie wypowiedzi przedstawicieli resortu świadczą, że PTK ma zagwarantowaną koncesję pod warunkiem uiszczenia minimalnej opłaty koncesyjnej. Polska Telefonia Cyfrowa (PTC) i Polkomtel, czyli pozostali operatorzy działajacy w naszym kraju, mimo że wcześniej obiecano im przyznanie koncesji, nie mogą się być teraz tego pewni. Zamierzeniem przedstawicieli rządu jest uzyskanie kwoty co najmniej 14 mld złotych, płatnych do końca 2001 roku (3,25 mld USD). Średni koszt koncesji wyniósłby zatem 650 mln USD, co odpowiada w przeliczeniu 17 USD na jednego mieszkańca. Wysokość oczekiwanych wpływów z koncesji UMTS, ujęta w założeniach budżetowych, została skrytykowana przez operatorów i analityków. Według argumentacji obu środowisk, wysoki koszt koncesji spowoduje spowolnienie rozwoju usług telefonii komórkowej. Operatorzy twierdzą, że koszty związane z uzyskaniem koncesji wywrą istotny wpływ na ceny usług, powodując mocne ograniczenie liczby użytkowników sieci. W ich ocenie ekonomicznie uzasadniona opłata za jedną koncesję wynosi 100 mln USD.Nieco inne zdanie w kwestii wysokości opłat koncesyjnych mają analitycy BRE Banku. W wydanym przed tygodniem raporcie o UMTS oszacowali oni wartość licencji na 300 mln USD. Skrytykowali oni zwłaszcza plany przyznania pięciu koncesji. Krytyka została oparta na porównaniu liczby wydawanych koncesji do gęstości zamieszkania na 1 km2. Wynika z niego, że najwłaściwszą liczbą są cztery koncesje. Poza koncesjami, które prawdopodobnie otrzymają trzej już działający na rynku operatorzy, czwarta zapewniłaby dopływ konkurencji. Historia dotychczasowych przetargów dowodzi, że dopuszczenie nowych konkurentów przez organy reglamentujące sektor telekomunikacyjny nastąpiło w najbogatszych państwach europejskich (Wielka Brytania i Niemcy). Mniej zasobne społeczeństwa (Finlandia, Hiszpania) są chronione przed napływem debiutantów, a licencje przydziela się dotychczasowym operatorom. Taka protekcjonistyczna polityka wynika po części z oceny, że na rynku działa optymalna liczba operatorów, a także, że koszty, związane z walką konkurencyjną zostaną przeznaczone w głównej mierze na marketing, a nie doskonalenie technologii komórkowych. Pogląd ten dotyczy zwłaszcza lidera światowego w dziedzinie telefonii mobilnej ? Finlandii. Z drugiej strony napływ ?świeżej krwi? powoduje presję na koszty i jakość usług, z czego korzystają najbardziej odbiorcy finalni. Przedstawiciele polskich operatorów mają niewielkie obawy, dotyczące obecności nowego konkurenta na rynku. Sądzą bowiem, że wysokie nakłady inwestycyjne, szacowane na około 5 mld USD, będą stanowić skuteczną barierę, zniechęcającą ewentualnych kandydatów. Nie podzielam tego poglądu i uważam, że do przetargu przystąpią nowe telekomy. W tym miejscu zwracałbym szczególnie uwagę na apetyty konsorcjum Sonera/Telefonica/NTT DoCoMo.Polski rynek telefonii komórkowej stanął obecnie w obliczu ścierających się interesów. Celem Skarbu Państwa jest osiągnięcie jak najwyższych wpływów z tytułu przyznania koncesji. Z drugiej zaś strony, rodzime telekomy nie kwapią się z wysupłaniem oczekiwanych przez Ministerstwo Łączności pieniędzy. Zastanawiając się nad ekonomicznie uzasadnioną wartością koncesji 3G, należy najpierw udzielić odpowiedzi na pytanie dotyczące modelu rozwoju telefonii komórkowej w Polsce. Analitycy PriceWaterhouseCoopers w artykule zatytułowanym ?Telecoms 2000: Countdown to the Great Divide? wskazują trzy zasadnicze modele rozwoju telefonii komórkowej. Strategia zastępstwa (substitution) zakłada wywieranie w świadomości użytkownika wrażenia, że telefon komórkowy jest substytutem telefonu stacjonarnego. Model ten nie uwypukla jednak głównej przewagi telefonii komórkowej, czyli mobilności. W powiązaniu z nasyceniem konkurencją prowadzi to w konsekwencji do drastycznego obniżenia marż, uzyskiwanych ze sprzedaży usług. Jest on najczęściej spotykany w krajach o słabym rozwoju infrastruktury stacjonarnej. Drugim modelem rozwoju, o którym mówi się szczególnie w ostatnim czasie, jest konwergencja (convergention). Przez pojęcie konwergencji rozumie się połączenie (zespolenie) usług oferowanych w ramach sieci stacjonarnych i komórkowych. Kombinacja takich usług dostarcza korzyści, których nie mogą zapewnić homogeniczne struktury ruchome. Przykładem tego typu strategii jest rynek skandynawski. Najbardziej jednak pożądanym modelem rozwoju jest strategia szerokopasmowa (broadband). Broadband opisują cztery technologie: cyfrowej telewizji (DTV), satelitarna, kablowa i cyfrowych linii abonenckich (DSL). Głównymi zaletami tego modelu są: umożliwienie szybkiego dostępu do internetu oraz szybszego przesyłu danych, łączenie przekazu dźwiękowego i wizualnego. Rozwój tego modelu charakteryzuje większa wartość dodana w porównaniu z poprzednimi, co będzie skutkować wyższymi marżami ze sprzedaży (np. technologia Formus Communications ? BWA). W porównaniu z poprzednimi modelami strategia szerokopasmowa wymaga jednak największych nakładów inwestycyjnych. Gerhard Schmidt, szef jednego ze zwycięzców niemieckiej aukcji Viag Interkom, wyraził opinię, że koszt budowy i rozruchu sieci 3G zamknie się kwotą 10?12 mld DM (4,6?5,5 mld USD), a break-even point zostanie osiągnięty w 2005 roku. Dla rynku polskiego koszty te przedstawiciele PTK i PTC określili na 3?5 mld USD.Przyszłość leży z pewnością w te-lefonii komórkowej trzeciej generacji. Nie sposób w tym miejscu jednoznacznie wyrazić opinię co do celowości wysokich opłat koncesyjnych. Kilka czynników utrudnia tego typu prognozowanie. Jeszcze długi okres dzieli nas od komercyjnego uruchomnienia sieci 3G (tak naprawdę na dobre nawet nie ruszyła telefonia 2+G). Najwcześniej ma to nastąpić w Japonii (2001), w Europie dwa lata później. Wciąż nie do końca są doprecyzowane standardy ogólnoświatowe telefonii trzeciej, generacji, a także sama technologia ulega nieustannemu rozwojowi, co dodatkowo komplikuje wszelkie waluacje. Z tego powodu japońskie koncesje przyznane w czerwcu br. mają charakter warunkowy (NTT DoCoMo, Japan Telecom i DDI Corp.). Ostateczne ich przyznanie nastąpi po udanym przejściu testu sieci operatorów.Przyjrzyjmy się jednak krajom europejskim. Niskie opłaty za UMTS wyznaczono w takich państwach, jak: Finlandia, Szwecja, Hiszpania, Portugalia. Finlandia kraj o największej penetracji telefonią komórkową zmierza w kierunku przestawienia profilu gospodarczego. Przed kilkunastu laty głównym źródłem tworzenia dobrobytu społeczeństwa fińskiego był przemysł drzewny, papierniczy i stoczniowy. Obecnie kraj ten słynie przede wszystkim z segmentu zaawansowanych technologii, w tym zwłaszcza technologii telefonii mobilnej. Dzieje się to za sprawą wielu innowacyjnych koncernów (m.in. Nokia, Sonera). Jednym z najważniejszych warunków budowy przemysłu zaawansowanych technologii jest możliwość ich implementacji do powszechnego użytku. Niskie ceny koncesji 3G mają właśnie zapewnić użytkownikom powszechność dostępu do usług, ułatwiając tym samym produentom dalszy rozwój technologii. Podobne wnioski dotyczą Szwecji. Największy kraj skandynawski wprowadził interesujące rozwiązanie procedury koncesyjnej, bowiem opłata z tytułu jej uzyskania jest symboliczna (około 10 tys. USD). Na większe wpływy władze szwedzkie mogą liczyć wraz z rozwojem usług UMTS. Każdy z operatorów corocznie będzie zasilał konto rządowe kwotą, będącą równowartością 0,15% przychodów ze sprzedaży. W przypadku krajów śródziemnomorskich trudno mówić o ułatwieniu rozwoju innowacyjnych technologii. Głównym motywem postępowania rządów Hiszpanii i Portugalii jest raczej zapewnienie szerokiej rzeszy klientów dostępu do usług 3G. Umiarkowane koszty koncesyjne nie przełożą się na wysokie stawki z tytułu świadczonych usług. Korzyści dla budżetu będą płynąć w postaci podatków korporacyjnych, co jest o tyle dobrym rozwiązaniem, że operatorzy nie będą musieli (ewentualnie dokonają tego jedynie w sposób ograniczony) korzystać z rynku euroobligacji. Problem konieczności skorzystania z instrumentów dłużnych dotyczy z pewnością polskich operatorów. Trudno sobie wyobrazić, aby krajowe banki były w stanie zorganizować konsorcja, które udzielą kredytów pod inwestycje w telefonię trzeciej generacji. Operatorzy zatem zostaną zmuszeni do sięgnięcia po dług z rynków zagranicznych. Dodatkowo, ostatnie podwyżki stóp procentowych przez EBC i FED powodują, że koszty finansowania długiem są aktualnie jeszcze wyższe. W efekcie, wszystkie sieci zostaną obarczone ciężarem kosztów finansowych, które nie dość, że wyhamują poważnie ich rozwój, to sprawią, że korzyści z emisji obligacji bądź zaciągania kredytów będzie czerpać zagraniczna finansjera. Alternatywne dla powiększania zobowiązań byłoby zwiększenie wartości kapitału własnego. Inwestycje w bu- dowę sieci drugiej generacji, finansowane w dużym stopniu za pomocą zobowiązań, powodują, że zakres akumulacji zysków przez spółki operatorskie jest znikomy. Żadna z nich nie ma przy tym statusu spółki publicznej, co mogłoby, zważywszy na zainteresowanie inwestorów sektorem TMT, zapewnić środki na pokrycie kosztów koncesji. Dość krótki okres od przyznania koncesji do zapłaty pierwszej raty (połowa ceny koncesji ma zostać opłacona do końca marca 2001) w dużym stopniu utrudnia uzyskanie tego statusu. Spodziewam się, że w celu sfinansowania kosztów koncesji 3G nastąpią zdecydowane zmiany w strukturze akcjonariatu operatorów telefonii komórkowej. Swoje pakiety zwiększą zagraniczne telekomy, dysponujące do tej pory mniejszościowymi pakietami (DT, VAT, FT). Zresztą prędzej czy później do tego i tak by doszło.PodsumowaniePodsumowując kwestię wysokości opłat koncesyjnych w Polsce, należy stwierdzić, że oczekiwane przez MŁ wpływy nie wydają się korzystne dla spółek operatorskich oraz ich klientów. O wiele lepszym rozwiązaniem byłoby ustalenie niskiej opłaty koncesyjnej i powiązanie jej z przyszłymi wpływami operatorów (np. w postaci części przychodów czy też części EBITDA). Ewentualnym, choć nie preferowanym, wyjściem jest rozłożenie opłat na proporcjonalne raty, które będą spłacane corocznie przez czas, na jaki zostanie wydana koncesja, lub na raty, które będą stopniowo corocznie wzrastać wraz ze zbliżaniem się terminu wygaśnięcia koncesji.Aktywność w dziedzinie integracji kapitałowej w skali globalnej oraz wprowadzanie telefonii komórkowej trzeciej generacji będą wyznaczać w najbliższych miesiącach główne trendy w telekomunikacji. Wysoki stopień obecnego i antycypowanego zadłużenia skłania wielu inwestorów do ostrożności w powierzaniu swoich nadwyżek telekomom. Wskazują na to liczne opinie wygłaszane przez ekspertów branży telekomunikacyjnej. Agencje ratingowe (Standard&Poor's, Moody's) oraz czołowe banki inwestycyjne zgodnie obniżyły swoje rekomendacje największych telekomów na świecie. Dotyczy to przede wszystkim telekomów europejskich.Wśród podstawowych zaleceń eksperci wymieniają rezygnację z aktywów, nie związanych z core-businessem, wyprzedaż zbędnych nieruchomości, redukcję zadłużenia oraz dogłębne analizowanie projektów inwestycyjnych, zwłaszcza wiążących się z UMTS. Bez podjęcia tych zabiegów jeszcze mocniej wzrośnie oprocentowanie instrumentów dłużnych wskutek dalszego obniżania ratingu. Ponadto inwestorzy będą powściągliwie uczestniczyć w transakcjach swapowych na rynku M&A przy sprzedażach akcji przez rządy demonopolizujące rynki telekomunikacyjne. W konsekwencji, wpływy z rynku pierwotnego będą niższe niż w przypadku poprawy finansów telekomów.

Marcin T. Kuchciak