Odpowiedzią na pytanie o kierunek rozwoju sytuacji na rynku kapitałowym może być zachowanie kursu amerykańskiej waluty,a ściślej mówiąc, relacja między rynkiem dolara a rynkiem surowców.

John J. Murphy w książce ?Międzyrynkowa Analiza Techniczna? prezentuje modelową sekwencję wydarzeń składającą się z sześciu etapów:Etap 1. Obligacje rozpoczynają hossę (spadają akcje i towary)Etap 2. Akcje rozpoczynają hossę (obligacje rosną, towary spadają)Etap 3. Towary rozpoczynają hossę (rosną wszystkie rynki)Etap 4. Obligacje rozpoczynają bessę (akcje i towary rosną)Etap 5. Akcje rozpoczynają bessę (obligacje spadają, towary rosną)Etap 6. Towary rozpoczynają bessę (spadają wszystkie rynki),dodając przy tym, że analityk może czasem nie wiedzieć, co dzieje się na rynku (rynkach), lecz dobrze, jeśli wie przynajmniej, co powinno się na nim (nich) dziać.Aby w miarę możliwości klarownie przeprowadzić analizę, należy ją rozpocząć od dokonania próby dopasowania obecnej sytuacji do jednego z sześciu etapów.Jeśli spojrzymy na poszczególne rynki z osobna, to otrzymamy taki oto obraz:? rynek akcji mierzony DJIA oraz S&P 500 porusza się od około 1,5 roku w trendzie horyzontalnym (S&P 500 utworzył podwójny szczyt w marcu 2000 r. i na przełomie sierpnia i września 2000 r.),? rynek obligacji amerykańskich znajduje się w trendzie wzrostowym od połowy 1999 roku,? rynek towarowy mierzony indeksem CRB futures znajduje się od połowy 1999 roku w trendzie wzrostowym, choć obecnie konsoliduje się w obszarze 220?230 punktów. Jak zauważył Piotr Kuczyński w jednym ze swoich komentarzy, indeks CRB futures kreśli formację diamentu, która może być zarówno formacją kontynuacji, jak i odwrócenia trendu. Warto również dodać, że na poziomie 230 punktów znajduje się techniczny opór, który niejako uzasadnia utworzenie w tym miejscu formacji diamentu informującej nas o pewnym niezdecydowaniu,? rynek dolara jest bardzo mocny.Na pierwszy rzut oka widać, że trudno dopasować ten obraz do jednego z sześciu przedstawionych wyżej etapów. Każdy, kto zaznajomił się z książką J.J. Murphy?ego, wie, że rynki towarowe poruszają się w kierunku przeciwnym do rynku obligacji, a z danych wynika, że obydwa rynki od 1,5 roku rosną. Jeśli cofniemy się w czasie, to zauważymy, że rynek obligacji 30-letnich osiągnął swój szczyt na przełomie III i IV kwartału 1998 roku (rentowność osiągnęła wartość ok. 4,6%). Od tego momentu do połowy roku 1999 obligacje znajdowały się w trendzie spadkowym, ich rentowność dochodziła do poziomu 6,4%. Ale jak wspomniałem, rynek obligacji 30-letnich znajduje się od półtora roku w trendzie wzrostowym, a rentowność waha się pomiędzy 5,5% a 5,7%.Teraz spójrzmy na indeks CRB futures ? pierwszy swój dołek osiągnął on na przełomie lutego i marca 1999 roku, na poziomie około 185 punktów, a drugi w lipcu 1999 roku, również na zbliżonym poziomie, kształtując formację podwójnego dna. Od połowy 1999 roku wzrósł o około 24%.Analizując sytuację na obu rynkach, obligacji i towarowym, należy stwierdzić, że przesunięcie pomiędzy nimi wyniosło około 10 miesięcy. Obligacje osiągnęły swój szczyt na 10 miesięcy przed drugim dołkiem indeksu CRB. Choć przesunięcie czasowe jest dość spore, to jednak cały ten proces należy uznać za ważny i istotny, powodujący określone skutki na rynkach finansowych. W odpowiedzi na takie zachowanie obligacji i CRB indeks DJIA zakończył wzrosty w maju 1999 roku i przeszedł w trend horyzontalny. Jak do tej pory, sytuacja wydawała się w miarę czytelna i można ją było zakwalifikować jako pogranicze pomiędzy etapem czwartym a piątym. Niestety, cały ten obraz zostaje zakłócony przez zachowanie się obligacji, które w połowie 1999 roku kończą trend spadkowy i rozpoczynają wzrost trwający aż do dzisiaj. A powinno nastąpić wyraźne wejście w etap piąty, czyli bessa na rynku akcji i obligacji oraz hossa na rynku towarów. Co się zaś stanie, jeśli towary obrazowane indeksem CRB zaczną spadać? Nie jest to wykluczone, ale o tym nieco później.Zwrot na rynku obligacji 30-letnich był spowodowany między innymi działaniami rządu amerykańskiego, który zdecydował się na wcześniejszy wykup tych papierów, używając do tego sporej nadwyżki budżetowej, lecz obecnie na wzrost ten może mieć również wpływ oczekiwane spowolnienie gospodarcze i związane z nim zahamowanie wzrostu inflacji, choć nie jest to takie oczywiste ze względu na występujące różne zależności pomiędzy rynkami.Można w tej chwili przedstawić przynajmniej dwa scenariusze wydarzeń na rynkach światowych. Zanim przejdę do opisu owych scenariuszy, chciałbym zacytować kilka fragmentów z książki J.J. Murphy?ego pt. ?Międzyrynkowa Analiza Techniczna?. Będą one pomocne w analizie sytuacji: ?(...) przy ocenie omawianych czterech rynków ogromne znaczenie ma odpowiednia kolejność analiz. Powinna je rozpocząć ocena sytuacji na rynku dolara, potem towarowym, obligacji i zakończyć się na akcjach?. Inne zdanie to: ?wzrost dolara jest korzystny dla akcji, gdyż stanowi czynnik deflacyjny i powoduje spadek stóp procentowych. Z kolei zniżkujący dolar pobudza inflację, przyczyniając się do wzrostu stóp procentowych i tym samym pociąga za sobą w dół rynki akcji. Jednak stwierdzenie, że wzrost dolara zawsze prowadzi do hossy akcji, jego spadek zaś kończy się zawsze bessą na tym rynku, jest zbyt daleko idącym uproszczeniem?.Cały problem polega na tym, aby rynek dolara analizować łącznie z innymi rynkami. Wówczas ocena sytuacji może być o wiele głębsza. J.J. Murphy przedstawia to tak: ?dolar wpływa, co prawda, na ceny akcji, ale tylko za pośrednictwem pozostałych rynków. Inaczej mówiąc, zwyżki dolara mają pozytywny wpływ na akcje, ale dopiero wtedy, gdy ceny towarów oraz stopy procentowe spadają (tak jak w 1980 i 1981 roku). W innym przypadku silnemu dolarowi może towarzyszyć osłabienie na rynku akcji?. Z taką właśnie sytuacją mamy obecnie do czynienia, z tym że osłabienie na rynku akcji przyjęło trend horyzontalny.Lecz najcenniejsza, moim zdaniem, uwaga odnosząca się do bieżącej sytuacji międzyrynkowej brzmi tak: ?szczyt osiągnięty przez dolara w połowie 1989 roku doprowadził do sytuacji, w której przez kilka następnych miesięcy, mimo słabnięcia waluty, rynek akcji wykazywał się dużą siłą. Negatywne działanie dolara mogłoby się ujawnić, gdyby ceny towarów i stopy procentowe zakończyły trendy spadkowe?.Tak więc mając w pamięci obraz z roku 1989 przedstawiony przez J.J. Murphy?ego, można pokusić się o dokonanie analizy sytuacji obecnej.l Pierwszy scenariusz przedstawia się tak:Należy stwierdzić, że spowolnienie gospodarcze stało się faktem. Najwcześniejsze tego sygnały pojawiły się w lutym 2000 roku, kiedy to cena celulozy na giełdzie Pulpex osiągnęła swój szczyt, dochodząc do poziomu nieco ponad 900 USD za tonę, wzrastając od grudnia 1998 roku z poziomu około 400 USD, czyli o 125%. Trzeba w tym miejscu wyjaśnić, że sektor papierniczy jest bardzo wrażliwy na koniunkturę gospodarczą i z wyprzedzeniem reaguje na jej zmianę. Dlatego warto śledzić przebieg notowań celulozy. Obecnie wartość ta wynosi około 600 USD za tonę, notując spadek od szczytu o 33%. Jeśli spojrzymy na wykres akcji spółki Świecie, która spadła od swojego szczytu o 30%, to zauważymy bardzo silną korelację z notowaniami celulozy na giełdzie Pulpex. Hossa na akcjach Świecia rozpoczęła się 17.12.1998 roku przy cenie 8,20 zł za akcję, a zakończyła 6.04.2000 r. ceną 26 zł, notując wzrost o 217%. Warto pamiętać, że spółki cykliczne, a do takich właśnie zalicza się Świecie, należy kupować przy wysokim współczynniku P/E, a sprzedawać przy niskim. Podobnie sprawa się ma z KGHM, lecz w tym przypadku obraz jest nieco zniekształcony ze względu na coraz większe zaangażowanie spółki w sektor telekomunikacyjny.Obecnie nie jesteśmy w stanie stwierdzić, czy spowolnienie będzie łagodne czy gwałtowne. Wiele zależy od sytuacji na rynku towarów i zachowania się Fedu. Jeżeli w odpowiedzi na spowolnienie gospodarcze dolar zacznie tracić na wartości przy utrzymujących się cenach surowców na obecnych poziomach, to będziemy mieli do czynienia z kompilacją, która doprowadzi do szybkiego wzrostu inflacji w USA. Jeżeli tak by się stało, to zastanówmy się, co może wówczas zrobić Fed. Wydaje się, że bardziej prawdopodobne jest podniesienie stóp, tak aby zahamować spadek kursu dolara, który niskimi notowaniami wpływa na wzrost inflacji. Nie trudno się domyślić, jak taka sytuacja wpłynie na rynek akcji ? jedynym ratunkiem będzie zajęcie krótkich pozycji. Lecz ten scenariusz jest możliwy jedynie wtedy, gdy słabnącemu dolarowi będą wtórowały wysokie ceny towarów. Dlatego należy, moim zdaniem, bacznie obserwować relację pomiędzy rynkiem dolara i towarów. Istotna jest również, z punktu widzenia inwestorów, znajomość tego, co jest przyczyną spadku dolara ? czy jest to przeświadczenie o nieodzownym mocnym spowolnieniu gospodarki amerykańskiej, relatywnie większym niż spowolnienie gospodarki europejskiej, czy będą to działania Fedu obniżające stopy procentowe, by ustabilizować napiętą sytuację. To drugie rozwiązanie jest bardziej korzystne dla rynku akcji, przynajmniej z psychologicznego punktu widzenia, ponieważ będzie istniało przekonanie, że bank centralny próbuje zapanować nad sytuacją. Natomiast jeśli te próby się nie powiodą, to inwestorzy zagraniczni, głównie europejscy i japońscy, zaczną masowo wyprzedawać amerykańskie aktywa, ze względu na straty, jakie będą ponosić z powodu coraz słabszego dolara. Gdyby tak się stało, to rynek może wejść, jak to określa G. Soros, w samowzmacniający się trend.l Scenariusz drugi zakłada spadek ceny dolara ze względu na spowolnienie gospodarcze oraz obniżkę stóp procentowych przez Fed w celu zamortyzowania skutków, jakie powoduje zwalniająca bieg gospodarka. Lecz scenariusz ten zakłada również, że wraz ze spadkiem kursu dolara będą spadać ceny surowców. Dzięki temu wzrost inflacji spowodowany niską wyceną dolara będzie neutralizowany spadającymi cenami surowców. Takie zachowanie rynków powinno doprowadzić do miękkiego lądowania.W to, że dolar jest w tej chwili przewartościowany, zaczyna wierzyć coraz większa rzesza spekulantów walutowych, tak więc wiele zależy od tego, jak będą się zachowywać ceny surowców.Na koniec chciałbym przypomnieć kilka faktów mogących pomóc w sformułowaniu trafnej prognozy:? George W. Bush jako prawdopodobny prezydent zapowiedział, że będzie działał na rzecz obniżenia wartości dolara,? amerykański deficyt handlowy jest na rekordowym poziomie,? wydobycie ropy jest na historycznie najwyższych poziomach,? inwestorzy mają większe zaufanie do Fed niż do EBC,? odwrócona krzywa dochodowości jest niekorzystna dla rynku akcji; jeśli utrzymuje się przez dłuższy czas (w ostatnim okresie koniec krzywej zaczął się odwracać we właściwym kierunku): 3 miesiące 6,05% 6 miesięcy 6,04% 1 rok 5,75% 2 lata 5,35% 5 lat 5,22% 10 lat 5,29% 30 lat 5,50%dane ze strony internetowej CNNfn z 6.12.2000 r.

Jarosław KostrzewaAutor jest licencjonowanym doradcą inwestycyjnym