Bony skarbowe ? 2000 r.

Miniony rok stał niewątpliwie pod znakiem rosnących stóp procentowych, co zawdzięczaliśmygłównie wzrostowi inflacji. Z tego też względu mieliśmy do czynienia z wysoką rentownościąbonów skarbowych. Cieszyły się one sporym zainteresowaniem ze strony inwestorów.

W minionym roku kontynuowana była rozpoczęta jeszcze w listopadzie 1999 r. seria podwyżek podstawowych stóp procentowych. Rada Polityki Pieniężnej podnosiła je jeszcze dwukrotnie: w marcu i we wrześniu 2000 r. Po tej ostatniej podwyżce stopa kredytu lombardowego osiągnęła 23%, a więc była o ponad jedną trzecią wyższa niż w październiku 1999 r. Głównym czynnikiem powodującym utrzymywanie się stóp procentowych na tak wysokim poziomie było trwające od marca 1999 r. nasilenie tendencji inflacyjnych. Wskaźnik inflacji wzrósł z rekordowo niskiego poziomu 5,6% w lutym 1999 r. (licząc w stosunku do lutego 1998 r.) do 11,6% w lipcu ubiegłego roku. Wysokie stopy oddziaływały jednak również niekorzystnie na tempo wzrostu gospodarczego. Dopiero powrót inflacji do poziomu jednocyfrowego pod koniec 2000 r. przyniósł odwrócenie zwyżkowej tendencji rentowności na rynku pierwotnym bonów skarbowych oraz nadzieję na obniżenie stóp procentowych. Niemniej jednak początkowo przedstawiciele Rady Polityki Pieniężnej bardzo oględnie wypowiadali się w tej kwestii, zwracając uwagę na istnienie różnego typu zagrożeń, których występowanie może opóźnić obniżanie stóp. Jako prawdopodobny termin podjęcia tej decyzji wskazywano drugi kwartał 2001 r., i to pod warunkiem utrzymania przez rząd dyscypliny fiskalnej oraz zgodnej z założeniami realizacji budżetu i tak mocno krytykowanego przez RPP. Do złagodzenia stanowiska Rady przyczyniła się poprawa sytuacji w listopadzie i to zarówno w zakresie tempa inflacji, jak i deficytu budżetowego. Formalnym tego wyrazem była zmiana nastawienia RPP na mniej restrykcyjne w kwestii polityki pieniężnej.Podaż, popyti transakcjeUbiegły rok charakteryzował się niewielkim spadkiem podaży bonów skarbowych na rynku pierwotnym. Łączna wartość nominalna papierów wystawionych przez Ministerstwo Finansów do sprzedaży wyniosła 47,2 mld zł i była niższa niż w 1999 r. o 2,35 mld zł, co oznacza spadek o niespełna 5%. W ostatnim czasie z niższą podażą mieliśmy do czynienia w 1998 i 1996 r. (odpowiednio 43,9 i 45,9 mld zł), zaś zdecydowanie wyższa była w 1997 r., kiedy wyniosła aż 68 mld zł.Mimo niewielkiego tylko zmniejszenia oferty emitenta, obserwując przebieg poszczególnych przetargów można było odnieść wrażenie wyjątkowego ubóstwa podażowej strony rynku. Działo się tak dlatego, że spora część obrotów dokonywała się w trakcie przetargów dodatkowych, na których oferowano cieszące się ogromnym powodzeniem inwestorów papiery o krótkich terminach wykupu (2-, 3- i 6-tygodniowe). Łączna ich podaż wyniosła 16,7 mld zł, czyli stanowiła aż 35,4% podaży ogółem. W 1999 r. udział papierów krótkich, oferowanych na dodatkowych przetargach, był zdecydowanie mniejszy i wynosił jedynie niecałe 14%.O ile w 1999 r. wielkość podaży charakteryzowała się dość znaczną zmiennością w poszczególnych miesiącach (niski poziom w pierwszych dwóch miesiącach roku, silny wzrost w marcu, spadek do września i dynamiczny wzrost w końcu roku), o tyle w roku ubiegłym sprawa była dość prosta ? z wyjątkiem dynamicznego wzrostu w czerwcu i utrzymywania się na wysokim poziomie do września, podaż systematycznie malała z 5,3 mld zł w styczniu do zaledwie 1,2 mld zł w październiku. W ostatnich dwóch miesiącach roku wystąpiła w tym zakresie co prawda niewielka tendencja zwyżkowa, ale jej skala była mało znacząca. W 2001 r. Ministerstwo Finansów planuje pozyskać z emisji bonów skarbowych 36,3 mld zł, a więc o nieco ponad 6 mld zł mniej niż w poprzednim (licząc w cenach transakcyjnych), co oznacza spadek o około 14%. Tak więc w bieżącym roku nie należy liczyć na ożywienie na rynku pierwotnym tych papierów. Niska podaż zniechęca z reguły inwestorów, choć w warunkach malejącej inflacji iozbudzonych nadziei na rychłą obniżkę podstawowych stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej atrakcyjność bonów zdecydowanie rośnie.Bony skarbowe cieszyły się sporym zainteresowaniem ze strony nabywców niemal przez cały rok. Jedynie ostatnie miesiące były pod tym względem wyraźnie słabsze, co było związane raczej z ograniczeniem podaży, zniechęcającym do składania większych zleceń kupna. Popularności tych papierów trudno się dziwić, biorąc pod uwagę wysoki poziom ich rentowności. Łączna wartość popytu wyniosła w ubiegłym roku 115,8 mld zł, była więc wyższa niż w 1999 r. o 26,6 mld zł, czyli prawie aż o 30%, jednak wciąż nieznacznie niższa niż w rekordowym pod tym względem rokiem 1998, kiedy inwestorzy złożyli oferty zakupu bonów o wartości nominalnej 118,9 mld zł.Popyt rósł wyraźnie od października 1999 r. do stycznia 2000 r., po czym nastąpiła wyraźna tendencja spadkowa w tym zakresie, spowodowana drastycznym ograniczeniem podaży, a także niezbyt korzystnymi danymi dotyczącymi polskiej gospodarki, co przyczyniło się do spadku zainteresowania ze strony inwestorów zagranicznych. Dynamiczny wzrost popytu nastąpił od czerwca do września, przy czym trudno nie dostrzec tu ewidentnego związku ze wzrostem podaży, w tym szczególnie podaży papierów o najkrótszych terminach wykupu, oferowanych w trakcie dodatkowych przetargów. Popyt na te właśnie papiery wyniósł aż 32 mld zł, a więc stanowił prawie 28% łącznej wartości ofert kupna złożonych w całym ubiegłym roku, rekord popularności zaś należał do bonów 3-tygodniowych, na które popyt wyniósł 19,5 mld zł (przy podaży wynoszącej 7,7 mld zł). Uwzględniając wszystkie rodzaje bonów, największym powodzeniem wśród inwestorów cieszyły się papiery roczne, stanowiące prawie połowę popytu ogółem.Z gwałtownym załamaniem zainteresowania bonami ze strony nabywców mieliśmy do czynienia w październiku ? w tym miesiącu wartość ofert kupna stanowiła zaledwie jedną czwartą wielkości zanotowanej we wrześniu. W ostatnich dwóch miesiącach roku popyt nieco się odbudował, jednak mimo że jego wartość w grudniu była o ponad 50% wyższa niż w październiku, to i tak należała do najniższych w ubiegłym roku. Zainteresowanie zakupami wzrosło bardzo wyraźnie dopiero w trakcie ostatniego przetargu minionego roku, a więc wówczas, gdy stało się niemal oczywiste, że do obniżki podstawowych stóp procentowych przez RPP dojdzie prawdopodobnie znacznie szybciej, niż poprzednio sądzono.Wartość nominalna zawartych w minionym roku transakcji na rynku pierwotnym bonów wyniosła 46,8 mld zł i była wyższa niż w 1999 r. o 1,44 mld zł, co oznacza wzrost o nieco ponad 3%. Wartość ta była wyższa jedynie w 1997 r., kiedy to nieznacznie przekroczyła poziom 49 mld zł.RentownośćUbiegły rok był okresem zdecydowanego wzrostu rentowności bonów skarbowych. Tendencja ta zapoczątkowana została jeszcze w pierwszych miesiącach 1999 r. Początkowo miała dość łagodny przebieg ? średnia rentowność papierów rocznych zwiększyła się z 11,3% w lutym do 12,6% we wrześniu, co oznacza wzrost zaledwie o 1,3 punktu procentowego. Dynamicznemu przyspieszeniu uległa w październiku i listopadzie, kiedy to odnotowano kolejno wzrosty o 1,85 i o 1,4 punktu procentowego. Trzecia faza bardziej umiarkowanego wzrostu trwała od grudnia 1999 r. do września ubiegłego roku, podnosząc średnią rentowność bonów rocznych do poziomu 18,28%, czyli o 2,4 punktu wyższego niż w listopadzie 1999 r. Przyczyną tych zjawisk było oczywiście odwrócenie spadkowego trendu inflacji, z jakim mieliśmy do czynienia do lutego 1999 r., co skutkowało między innymi podwyższeniem w listopadzie tego roku przez Radę Polityki Pieniężnej podstawowych stóp procentowych aż o 3,5 punktu procentowego i powtórzeniem tego ruchu w mniejszej skali w lutym i sierpniu 2000 r.Od października do grudnia ubiegłego roku mieliśmy do czynienia z odwróceniem zwyżkowej tendencji rentowności bonów. W tym okresie średnia rentowność papierów o 52-tygodniowym terminie wykupu obniżyła się z 18,33%, do 17,68%, co oznacza spadek o 0,65 punktu procentowego, czyli o 3,5%, oraz powrót do poziomu najniższego od kwietnia. Średnia rentowność bonów 13-tygodniowych od szczytu z września ubiegłego roku (17,62%) obniżyła się do 16,81% w grudniu, co oznacza spadek o 0,81 punktu procentowego, czyli o 4,6%. Jednak spadek rentowności w grudniu w porównaniu z listopadem należy określić jako niewielki w przypadku papierów 13-tygodniowych (o 0,03 punktu procentowego). Zdecydowanie większy był on w odniesieniu do bonów rocznych, bowiem sięgnął 0,28 punktu procentowego, czyli prawie 1,6%. Papiery te zdecydowanie silniej zareagowały na przybliżenie się perspektywy obniżenia stóp procentowych.Zmiana nastawienia Rady Polityki Pieniężnej na nieco mniej restrykcyjne w kwestii polityki pieniężnej wskazuje na duże prawdopodobieństwo zmniejszenia stóp, jednak na rynku nie ma jasnego poglądu ani co do terminu podjęcia tej decyzji, ani co do jej skali. Optymiści liczą na obniżkę już w najbliższym czasie, czyli nawet w styczniu, i oceniają jej skalę na 2?2,5 punktu procentowego, nieco bardziej ostrożne szacunki mówią raczej o końcu lutego i 1,5 punktu procentowego. Wiele będzie zależeć od tempa procesów inflacyjnych i oceny zagrożeń płynących z tej strony.Interesujące jest to, że w projekcie budżetu na 2001 r. rząd prognozuje spadek średniej rentowności rocznych bonów skarbowych do 17,1%, a więc nie jest zbytnim optymistą. Zdecydowanie dalej idące są prognozy analityków wypowiadających się w ankiecie Reutera. Przewidywali oni na początku grudnia, że rentowność bonów rocznych będzie się wahać między 13,4 a 17%, zaś średnio wyniesie około 15,4%.

ROMAN [email protected]